1  行情回顧

11月國際糖市再次上沖，ICE#11原糖主力合約一度漲至15.66美分/磅，創(chuàng)九個月以來新高，收于14.82美分/磅，月漲幅 3.2%;倫敦白糖主力合約最高觸及 425.7 美元/噸，收于 404.7 美元/噸，月漲幅 3.48%; 白糖-原糖價差由 10 月底的 74.52 美元/噸擴大至 77.98 美元/噸。

11月鄭州白糖期貨再次觸底，主力合約最低跌至5018元/噸，創(chuàng)三個月以來新低，收于5132元/噸，月跌 幅 1.36%;1 月-5 月合約價差由+51 走弱至-6。

2  國際市場基本面利多超過利空

20/21榨季全球食糖存供需缺口

根據(jù)主流機構預測，20/21 榨季全球食糖延續(xù)產(chǎn)不足需格局，其中，ISO 本月調(diào)升缺口預估值至 350 萬噸，高 于先前的缺口預估值 72 萬噸，但 LMC 及 F.O.LICHT 的缺口預估值僅接近 80 萬噸，趨于緊平衡，產(chǎn)量或消費端的修 訂很容易導致供求平衡的轉(zhuǎn)變。

國際市場基本面利多超過利空

表 1:機構全球食糖供求平衡預估

圖 1:全球食糖供求平衡

資料來源:F.O.LICHT，單位:十萬噸

資料來源:F.O.LICHT，單位:十萬噸

泰國糖出口縮量

泰國 10 月出口糖 38.87 萬噸，同比減少 52.51 萬噸。19/20 榨季(作物年 11-10 月)累計出口糖 748 萬噸， 同比減少 266 萬噸。

對于 20/21 榨季，因甘蔗種植期天氣干旱，且木薯收益超過甘蔗，預計泰國甘蔗面積進一步下降，產(chǎn)糖量將降 至十年來最低，預估僅 720 萬噸，較 17/18 榨季峰值減半。減產(chǎn)刺激糖廠推遲開榨，預計開榨時間在 12 月 10 日 后，晚于正常年份的 12 月 1 日，新糖供應推后。剔除 350 萬噸國內(nèi)消費，本榨季泰國糖可出口量縮減至 370 萬噸， 較上個榨季減少 378 萬噸，與 18/19 榨季的逾 1000 萬噸出口量形成天壤之別。價格影響上，出口供應減少后，泰 國原糖升水居高不下，11 月報價仍維持升水 2.21 美分/磅，疊加中國糖漿進口需求強勁，泰國糖高溢價將成為常 態(tài)，國際市場需要泰國以外糖源補充。

圖 3:泰國甘蔗面積與糖產(chǎn)量

資料來源:OCSB，單位:萬公頃，萬噸

圖 4:泰國糖出口情況

資料來源:TSMC，單位:，萬噸

圖 5:泰國原糖升貼水

資料來源:PLATTS，單位:美分/磅

圖 6:南巴西原糖升貼水

資料來源:PLATTS，單位:美分/磅

南巴西產(chǎn)銷兩旺，庫存現(xiàn)拐點

南巴西 20/21 榨季自 4 月開榨以來，產(chǎn)糖收益總體上高于乙醇 1-4 美分/磅，刺激糖廠提高產(chǎn)糖用蔗比，截至11 月中旬，南巴西累計產(chǎn)糖用蔗比 46.49%，同比提高 11.69 個百分點，因此，在甘蔗榨量僅提高 3.69%情況下，產(chǎn) 糖量同比增加 44.46%，達到 3766 萬噸。11 月中旬已累計收榨糖廠 147 家，高于去年同期的 126 家，預計最終產(chǎn)糖 接近 3800 萬噸，同比增加 1124 萬噸，高于原預期的 3700 萬噸，為國際市場產(chǎn)量增長最大的國家。

高產(chǎn)量之下隱藏的擔憂是高庫存，截至 11 月 15 日，南巴西糖庫存 1353 萬噸，仍為同期歷史新高。不過，庫 存已自 10 月中旬的 1447 萬噸高點回落。此外，榨季生產(chǎn)期間產(chǎn)糖量同比大增 1159 萬噸，但庫存僅增長 228 萬噸， 增產(chǎn)壓力大部分消化，皆因出口強勁。數(shù)據(jù)顯示，巴西 10 月出口量達到 420.3 萬噸新高，4-10 月出口量高達 2141萬噸，已超過去兩個榨季年度出口量。根據(jù)船運監(jiān)測，11 月 1-26 日巴西糖裝船 224 萬噸，目前排船近 200 萬噸， 出口依舊順暢，疊加榨季進入尾聲，偏高的庫存將進一步回落。此外，11 月南巴西原糖報價已自-0.18 美分/磅升 高至+0.16 美分/磅，報價明顯高于過去幾個榨季，在泰國糖出口縮量格局下，國際市場對南巴西糖的需求強勁。

圖 7:南巴西半月產(chǎn)糖量

資料來源:UNICA，單位:萬噸

圖 8:南巴西榨季產(chǎn)糖量

資料來源:UNICA，單位:萬噸

圖 9:南巴西糖庫存

資料來源:巴西貿(mào)易部，單位:萬噸

圖 10:南巴西糖庫存

資料來源:巴西農(nóng)業(yè)部，單位:萬噸

印度糖出口補貼政策影響關鍵

受益于季風降雨充沛，本榨季印度糖將自上榨季低位明顯增長，預估產(chǎn)量 3150 萬噸，增產(chǎn) 408 萬噸。若不考慮出口，本榨季印度糖期末庫存將超過 1600 萬噸，庫存消費比 62%，出口需求高。

生產(chǎn)方面，截至 11 月 15 日，本榨季印度已產(chǎn)糖 141 萬噸，同比增加 93 萬噸，開榨糖廠 274 家，同比增加 147家。出口方面，部分資金緊張的糖廠已在無補貼狀態(tài)下簽訂 1 萬噸出口合約，彰顯糖廠出口意愿強，但印度國內(nèi)糖 價低位 31600 盧比/噸(約 19.4 美分/磅)，大量出口仍需政策補貼。

出口政策依舊懸而未決。印度食品部部長 10 月 30 日稱政府未考慮食糖出口補貼;11 月 8 日食品部長又向財 政部提交延長食糖出口補貼計劃提案，建議將 20/21 榨季補貼額度降至 9.5 盧比/公斤，上榨季為 10.45 盧比/公 斤;11 月 26 日政府部門聽取制糖業(yè)利益攸關方關于印度糖平衡表、糖的最低售價、出口政策、緩沖庫存等的訴求; 坊間傳言 11 月 29 日前出口政策有望出臺，目前未有動靜。

穆迪預測，印度政府本財年債務將升至 GDP 的 89.3%,大幅高于上財年的 72.2%，且 19/20 榨季 565 萬噸的糖出 口補貼額近 590 億盧比，政府僅支付了不到 20%?；谝咔橛绊懡?jīng)濟，印度財政部、商務部均未將食糖出口補貼放 入刺激救濟計劃，且國際糖價較去年 9-10 月政策出臺期提升近 25%，最終補貼力度降低是大概率事件。政策出臺 推后及補貼額度降低，印度糖對國際市場沖擊將不及上榨季，關注政策進展。

圖 11:印度食糖供求情況

資料來源:ISMA，單位:萬噸

圖 12:印度半月產(chǎn)糖量

資料來源:ISMA，單位:萬噸

印度糖出口補貼政策一覽

數(shù)據(jù)來源:ISMA，中州期貨研究所

天氣風險增加

美國氣象中心預計 11-1 月拉尼娜增強，持續(xù)至 4 月的概率由上個月的 61%提升至 84%;澳大利亞氣象局也預計 拉尼娜將至少持續(xù)至明年 2 月，強度為中等-強。

拉尼娜年份，增加長期受旱的南巴西降雨不足風險，10 月 29 日-11 月 27 日，南巴西甘蔗產(chǎn)區(qū)降雨仍低于均 值，下榨季甘蔗單產(chǎn)下降風險增加。

圖 13:NINO3.4 區(qū)海平面溫度距平

資料來源:澳大利亞氣象局，單位:°C

圖 14:10 月 29 日-11 月 27 日巴西降雨距平

資料來源:CPC，單位:mm

大基金凈多持倉接近2016年同期水平

大基金空翻多始于今年的 6 月初，截至 11 月 17 日，凈多水平 20.2 萬手，接近 2016 年同期水平。凈多相對高 位，需警惕短期事件沖擊。

圖 15:ICE 原糖 CFTC 補充報告頭寸與價格

資料來源:CFTC，單位:萬手，美分/磅

圖 16:ICE 原糖 CFTC 大基金持倉

資料來源:CFTC，單位:萬手

3  國內(nèi)供強需弱，現(xiàn)貨疲軟

進口糖階段性壓力大，一月起預期改善

10 月進口糖 88 萬噸，創(chuàng)單月歷史新高，同比增加 43 萬噸，環(huán)比增加 34 萬噸。7-10 月累計進口糖 241 萬噸， 同比增加 63 萬噸，階段性進口壓力偏高。按照船運監(jiān)測，11-12 月巴西糖到港量依舊居高不下，累計達到 130 萬 噸，表觀進口壓力巨大。雖然進口糖備案制令海關進口數(shù)據(jù)增加，大量到港糖進入保稅倉，但階段性加工糖供應依 舊巨大，對國產(chǎn)糖銷售沖擊明顯，市場心態(tài)也較為悲觀。

不過，外強內(nèi)弱導致進口利潤縮小，本月開始排船量持續(xù)降低，1 月到港量將降至地量，大量囤糖后，后期進 口更依賴進口利潤。

圖 17:我國食糖月度進口量

資料來源:海關總署，單位:萬噸

圖 18:巴西至中國月度食糖到港量監(jiān)測

資料來源:天下糧倉，中州期貨研究所，單位:萬噸

圖 15:進口糖漿量價變化

資料來源:海關總署，單位:萬噸，元/噸

圖 19:糖漿進口來源國

料來源:海關總署，單位:萬噸

RCEP協(xié)議打破糖漿進口管控預期

10 月進口糖漿再創(chuàng)新高，達到 14.87 萬噸，同比、環(huán)比分別增加 12.54、4.74 萬噸;進口均價 2427 元/噸，同 比、環(huán)比分別減少 479、100 元/噸。今年 1-10 月累計進口糖漿 85.52 萬噸，同比增加 75.98 萬噸，按照 65%濃度 折算，相當于 49.4 萬噸糖增量。

就進口糖漿來源國來看，今年以來進口排名前二的為泰國和越南，分別高達 39.5、23.1 萬噸，排名第四的緬 甸，8 月以來增量明顯，單月進口量已超過排名第三的馬來西亞。就糖漿的進口趨勢來看，因去年 8 月 20 日起《中華人民共和國與東南亞國家聯(lián)盟關于修訂〈中國-東盟全面經(jīng)濟合作框架協(xié)議〉及項下部分協(xié)議的議定書》全面生 效，在原產(chǎn)地規(guī)則、貿(mào)易通關協(xié)定、服務貿(mào)易、投資領域等方面都降低門檻，企業(yè)更易獲得享惠資格，自此以后， 區(qū)域內(nèi)享受零關稅的糖漿進口開始迅猛增長，此前糖會上充滿對進口糖漿征收從糖稅、進口自律的呼吁，基于東盟 自貿(mào)框架協(xié)議，短期內(nèi)實施管控的概率就相對有限，本月 RCEP 的簽署，目標是進一步降低關稅，促進區(qū)域內(nèi)貿(mào)易， 實施糖漿進口管控的預期被打破，進口量增減主要依賴進口利潤，參考基準為泰國糖。

由于泰國、越南已建有糖漿廠，下游銷售渠道也逐漸鋪開，低成本下不僅冰糖廠使用糖漿，部分加工廠也加入 此行列，坊間對于糖漿的問詢熱度同樣在增加，糖漿進口量仍將維持高位。

國產(chǎn)糖季節(jié)性供應增加，總產(chǎn)量變化不大

北方甜菜糖廠已全部開榨，10 月產(chǎn)糖 43.3 萬噸，同比增加 3.42 萬噸，11 月甜菜糖上市量繼續(xù)增加;南方甘 蔗糖廠已由云南 11 月 5 日拉開榨季生產(chǎn)序幕，同比提前 7 天，目前云南已開榨糖廠 2 家，同比增加 1 家，開榨糖 廠設計產(chǎn)能 1.45 萬噸/日，同比增加 1.15 萬噸/日;廣西于 11 月 9 日開榨，同比提前 1 天，目前已開榨糖廠 40家，接近去年同期水平，開榨進度略早于預期，新糖將開始大量上市。

估產(chǎn)修訂方面，廣西進入 11 月中旬后晝夜溫差利于糖分積累，糖分恢復較快，目前總體低于上榨季 1 個多百 分點，估產(chǎn)上修至 595 萬噸，同比減產(chǎn) 5 萬噸;內(nèi)蒙出糖率略低于預期，估產(chǎn)下修至 80 萬噸，同比增 8 萬噸;預 計本榨季國產(chǎn)糖總產(chǎn)量接近上個榨季。

表 3:我國產(chǎn)區(qū)估產(chǎn)及開榨進度

數(shù)據(jù)來源:中州期貨研究所

糖源供應集中，現(xiàn)貨疲軟，近月承壓

中秋、國慶雙節(jié)后，現(xiàn)貨銷售總體偏淡，貿(mào)易商反映需求比以往更淡。因北方冰糖廠全部使用進口糖漿，甜菜 新糖受進口糖漿沖擊最明顯;進口糖階段性量大、供應范圍廣，又擠占國產(chǎn)糖市場，導致廣西、云南糖廠清庫慢， 廣西集團 11 月尚未完全清庫，疊加南方新糖陸續(xù)上市，所有糖源一致降價銷售。其中，曹妃甸、日照糖 11 月報價 報價分別下調(diào) 190、260 元/噸，廣西陳糖報價下調(diào) 300 元/噸，目前廣西糖報價已由陳糖向新糖切換，價格區(qū)間 5220-5250 元/噸附近。進入 12 月，糖源供應繼續(xù)增加，而春節(jié)后移至 2 月中旬，較今年晚 18 天，節(jié)前采購相應推后， 現(xiàn)貨市場仍難有起色，但成本提升季，現(xiàn)貨價格存底部支撐。

圖 20:產(chǎn)區(qū)白糖現(xiàn)貨價格

資料來源:沐甜，單位:元/噸

圖 21:南寧基差變化

資料來源:沐甜，單位:元/噸

基差方面，因現(xiàn)貨壓力集中，11 月南寧陳糖基差自+260 附近一度跌至 0，目前新糖基差接近+120,基差處于相 對低位，但未看到走強驅(qū)動，影響現(xiàn)貨商采購。

月間價差方面，受進口糖及糖漿階段性壓力影響，11 月鄭糖 1 月-5 月合約價差自+51 走弱至-6，與以往的四 季度 1 月合約大幅升水大相徑庭;5 月-9 月合約價差則區(qū)間波動，當前為-30，與 10 月底相差不大。

進口利潤方面，11 月配額外巴西糖自 430 元/噸縮小至 277 元/噸，排船量相應降低，大量買糖后，進口對利潤 需求提升。

圖22:鄭糖 5 月-9 月合約價差

料來源:文華財經(jīng)，單位:元/噸

圖 23:鄭糖 1 月-5 月合約價差

資料來源:文華財經(jīng)，單位:元/噸

4  總結(jié)與概況

基本面迥異令糖期貨外強內(nèi)弱。

國際方面，供需缺口依舊存在，泰國糖可出口量大幅縮水，高升水將為常態(tài)，市場需要尋求巴西糖彌補缺口， 即使南巴西增產(chǎn) 1159 萬噸，但出口強勁，庫存僅增長 228 萬噸，大范圍收榨后去庫速度將加快，壓力消化。印度出口補貼政策主導國際貿(mào)易流松緊程度，基于財政壓力及國際糖價上漲，補貼力度降低是大概率事件,疊加政策出 臺推后，印度糖對國際市場沖擊將不及上榨季，關注政策進展。天氣風險增加，因 11 月南巴西降雨仍不足，拉尼娜預期下，甘蔗單產(chǎn)下降擔憂升高。因此，外盤回調(diào)空間有限。

國內(nèi)方面，四季度大量進口糖將繼續(xù)沖擊現(xiàn)貨市場，進口糖漿缺乏政策管控預期，將進一步擠占甜菜糖市場份 額，疊加南方新糖上市增加，而春節(jié)推后因素導致節(jié)前采購延后，現(xiàn)貨市場市場仍難有起色。但成本提升季，經(jīng)歷11 月大幅降價后，現(xiàn)貨價格存底部支撐。且進口利潤降低，大量囤糖后，排船量降低，明年 1 月進口將降至地量， 外盤回調(diào)有限預期下，后期進口預期有所改善。

策略方面，鄭糖低估值，但需消化現(xiàn)貨壓力，可留意中線投資。