一、經(jīng)濟(jì)增長

(一)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，消費(fèi)加速

制造業(yè)PMI:11月CRB指數(shù)繼續(xù)上行，美國制造業(yè)PMI繼續(xù)景氣擴(kuò)張，歐洲制造業(yè)PMI略有回落但維持景氣。綜合預(yù)測中國制造業(yè)PMI加速擴(kuò)張。

11月國內(nèi)高頻數(shù)據(jù)顯示：華東地區(qū)水泥價(jià)格延續(xù)上漲趨勢，11月第3周已經(jīng)上漲至543.57元/噸，11月上旬粗鋼產(chǎn)量同比增速漲幅小幅回落，環(huán)比增速降幅收窄，高爐開工率和唐山鋼廠產(chǎn)能利用率11月以來開始回落，11月乘聯(lián)會(huì)汽車銷量增速也較10月有所回落。黑色系商品價(jià)格上漲。螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格再次突破4000元/噸，11月第三周上漲至4101元/噸，其庫存10月以來大幅下滑。動(dòng)力煤價(jià)格3季度以來也穩(wěn)定在600元/噸以上，目前已上漲至610元/噸左右，創(chuàng)年內(nèi)新高。

工業(yè)增加值高位回調(diào)：高頻數(shù)據(jù)顯示11月重化工業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)放緩跡象，北方進(jìn)入供暖季，環(huán)保壓力也對(duì)部分行業(yè)造成不利影響。從10月數(shù)據(jù)看，工業(yè)同比增速與9月持平存在低基數(shù)因素，10月環(huán)比增速較9月明顯回落。且出口增速預(yù)計(jì)11月也將有所放緩。綜上，我們預(yù)計(jì)11月工業(yè)增加值同比將較10月高位回調(diào)至6.5%。

固定資產(chǎn)投資穩(wěn)中有升：2021年春節(jié)偏晚，項(xiàng)目停工期也將相應(yīng)推遲，從水泥價(jià)格和螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格看，當(dāng)前傳統(tǒng)投資需求繼續(xù)擴(kuò)張。而在政策紅利支持下，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速有望在11月突破10%。預(yù)計(jì)11月基建、房地產(chǎn)及制造業(yè)投資增速均進(jìn)一步回升，固定資產(chǎn)投資增速將接近3%。

社會(huì)消費(fèi)品零售總額：汽車銷售增速放緩可能是11月社零增速主要下行壓力，今年“雙十一”全網(wǎng)銷量較去年明顯下滑，也將放緩社零回升速度。但居民收入持續(xù)改善對(duì)社零是中期支撐，餐飲收入也有望延續(xù)正增長狀態(tài)。

對(duì)應(yīng)到企業(yè)盈利上面：工業(yè)增加值增速可能略有回落，但PPI增速重新回歸上行，同時(shí)考慮產(chǎn)業(yè)集中度的提升，規(guī)上企業(yè)利潤增速應(yīng)繼續(xù)回歸10%左右的常態(tài)水平。

(二)出口高位回調(diào)，貿(mào)易差額收窄

出口：發(fā)達(dá)國家PMI指數(shù)保持上漲，國外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是我國出口的基本面，10月出口保持高位的邊際因素主要是疫情反復(fù)帶來防疫物資景氣和傳統(tǒng)需求的不斷改善，而后者已有接力防疫物資成為主導(dǎo)出口增長的趨勢。從出口產(chǎn)品類別看，防疫物資規(guī)模仍在，邊際帶動(dòng)作用減弱，醫(yī)療儀器及器械仍維持較高增速水平，玩具、家具、服裝、燈具照明等傳統(tǒng)產(chǎn)品出口增長明顯。11月，海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然是支撐出口因素，考慮年末翹尾效應(yīng)，新興經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)供應(yīng)能力逐步恢復(fù)進(jìn)而削弱出口替代效應(yīng)等，綜合預(yù)計(jì)11月份出口高位回調(diào)。

進(jìn)口：10月進(jìn)口增速低于預(yù)期，背后原因是國內(nèi)需求趨于緩和、大宗商品價(jià)格波動(dòng)帶來相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口下降、從全球各經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口“有增有減”降低中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)定帶來的增量效果等。國外恢復(fù)供應(yīng)能力和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向好步入正常軌道是進(jìn)口的支撐因素，從歷年經(jīng)驗(yàn)看，進(jìn)口并不具有大漲大跌的波動(dòng)性，相對(duì)比較穩(wěn)定。預(yù)計(jì)11月進(jìn)口將有所上升，主要看經(jīng)貿(mào)協(xié)議和大宗商品價(jià)格帶來的增量效果及季節(jié)性因素。

綜合預(yù)計(jì)11月出口、進(jìn)口同比增速分別為8.4%、6.1%，貿(mào)易順差收窄為445億美元，進(jìn)出口總額增速與10月相比有所回調(diào)。

二、價(jià)格水平

CPI:預(yù)計(jì)保持下行趨勢，2021年2月在-1.5%左右見底。主因是基數(shù)因素的貢獻(xiàn)將從11至12月的0下降至明年2月的-2.1個(gè)百分點(diǎn)。新漲價(jià)因素方面，農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示生豬產(chǎn)能已經(jīng)恢復(fù)至2017年末的88%左右，預(yù)計(jì)2021Q2恢復(fù)至100%，因此豬肉價(jià)格將延續(xù)下降趨勢。未來消費(fèi)需求的修復(fù)將更多表現(xiàn)為非食品項(xiàng)同比增速的上升。

PPI:盡管連續(xù)2個(gè)月保持-2.1%，但展望未來，隨著美國大選塵埃落定、新冠病毒有效疫苗出現(xiàn)后國際航運(yùn)的逐步恢復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)景氣將繼續(xù)修復(fù)，同時(shí)全球流動(dòng)性寬松環(huán)境維持，總體而言PPI上行趨勢仍在。

綜上，預(yù)測11、12月PPI分別為-1.9%、-1.6%；CPI分別為0.3%、0.0%；其中11月CPI食品項(xiàng)同比將降至0.6%；非食品項(xiàng)同比將回升至0.1%。

三、貨幣金融

10月M2完全符合我們預(yù)期，信貸略低預(yù)期源于非銀金融機(jī)構(gòu)貸款低于預(yù)期，社融超出預(yù)期源于信用債月末投放超預(yù)期。具體來看，政府和非金融企業(yè)存款余額增速高于前值；M0、家庭、非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增速均低于前值。合并來看，實(shí)體部門存款余額同比增速略高于前值。10月貨幣政策基本是9月的對(duì)稱操作，符合我們的預(yù)期，流動(dòng)性仍然緊張。社融方面，家庭貸款余額增速在10月出現(xiàn)輕微回落，符合預(yù)期；非金融企業(yè)負(fù)債增速在10月出現(xiàn)輕微回升，超出預(yù)期，但仍大幅低于7月時(shí)的極值高點(diǎn)；政府負(fù)債增速繼續(xù)上行，符合預(yù)期。經(jīng)歷了5-10月的連續(xù)收緊后，后續(xù)貨幣政策進(jìn)一步收緊擠壓金融機(jī)構(gòu)的空間和力度都在衰竭。目前政策的目標(biāo)應(yīng)開始由金融去杠桿轉(zhuǎn)入實(shí)體去杠桿。

預(yù)計(jì)11月M2同比增速穩(wěn)定在10.5%，M1同比亦穩(wěn)定在9.0%附近，信貸投放約1.5萬億，新口徑社融規(guī)模約2.3萬億。11月以來，資金利率繼續(xù)上行，期間夾雜了信用違約帶來的流動(dòng)性擾動(dòng)，政府負(fù)債增速繼續(xù)上升。主要與其他新興供給減少有關(guān)，11月國內(nèi)外商品價(jià)格聯(lián)手沖高。整體來看，非金融企業(yè)負(fù)債增速的頂部或出現(xiàn)在7月，且后續(xù)杠桿去化更可能是主動(dòng)為之，而非政策擠壓；10月家庭負(fù)債增速小幅回落，我們預(yù)計(jì)其在9月見頂概率較大，隨后房地產(chǎn)也將再度轉(zhuǎn)入下行周期；政府負(fù)債增速還有上升空間，但日益狹窄，對(duì)于實(shí)體部門負(fù)債增速的拉動(dòng)有限，分開來看，地方政府負(fù)債增速或已在10月見頂，中央政府獨(dú)立支撐，但其債務(wù)余額增速見頂也為時(shí)不遠(yuǎn)。過去兩年的實(shí)體部門加杠桿將在未來得到全面清算。我們預(yù)計(jì)，11月金融數(shù)據(jù)(M2同比、貸款余額同比、社融余額同比)與10月基本持平，后續(xù)上升空間已微乎其微。

四、國際資本流動(dòng)

10月外資通過陸股通變化為0，邊際好轉(zhuǎn)但仍低迷的原因有三：一是流動(dòng)性環(huán)境變化不大，二是美國財(cái)政紓困計(jì)劃、英國脫歐、大選等未出現(xiàn)劇烈變化，但仍對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好有抑制；三是A股表現(xiàn)好轉(zhuǎn)，或帶來部分順周期資金流入。外資買債規(guī)模較上月大幅下降且低于預(yù)期，一個(gè)重要原因是國內(nèi)存單利率快速上升，導(dǎo)致外資大幅拋售了317億元同業(yè)存單。

預(yù)計(jì)11月股債市場外資流入規(guī)模均回升。本月海外流動(dòng)性環(huán)境相對(duì)平穩(wěn)，美國大選塵埃落定、不確定性解除，新冠疫苗出現(xiàn)積極進(jìn)展，使得經(jīng)濟(jì)預(yù)期加速改善，風(fēng)險(xiǎn)偏好改善推動(dòng)外資流入A股規(guī)模明顯回升，預(yù)計(jì)陸股通流入上升至550億元。債市方面，11月中美利差小幅下行1BP至238BP，但仍然處于歷史高水平，人民幣繼續(xù)也升值有助于提升外資增持意愿，但同業(yè)存單利率的上行和國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)或?qū)α魅胍?guī)模有一定負(fù)面影響。預(yù)計(jì)外資流入債券市場規(guī)模約為1000億元，較上月上升。