在今年的疫情沖擊下，財(cái)政與央行配合向市場(chǎng)投放了超出以往的貨幣，一些工業(yè)品也已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的漲價(jià)，不少投資者開始提前擔(dān)心通脹問題。我們認(rèn)為，相比于基數(shù)效應(yīng)和結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的通脹，明年更應(yīng)該警惕政策邊際退出、有效需求不足導(dǎo)致核心通脹走弱的可能。對(duì)于更廣泛意義上的通脹，則需要通過進(jìn)一步的金融穩(wěn)定政策、收入分配政策和勞動(dòng)政策來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)，以提升居民的實(shí)際收入和實(shí)際生活水平。

通脹是結(jié)構(gòu)化的，關(guān)鍵看什么指標(biāo)？

歷年來(lái)食品項(xiàng)貢獻(xiàn)了CPI的主要波動(dòng)，但它與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的聯(lián)系卻非常小。能源價(jià)格也是類似的道理，需求端相對(duì)穩(wěn)定，而供給端的影響在多數(shù)時(shí)間大于需求端。因此剔除油價(jià)和食品價(jià)格的核心CPI更能反映有效需求的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣狀況。歷史上歷輪通脹的背后，都是有效需求的升溫，消費(fèi)服務(wù)價(jià)格與核心CPI能否回暖是明年通脹的核心問題。

錢多必然帶來(lái)通脹嗎？

歷史上惡性通貨膨脹往往是貨幣超發(fā)引起，但有節(jié)制的貨幣投放，不必然會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模通脹。如果超發(fā)的貨幣大部分沒有進(jìn)入商品交易，被大量?jī)?chǔ)蓄，最終流向金融資產(chǎn)或房地產(chǎn)，將引發(fā)廣義通脹，而非狹義通脹。如果實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降使資金周轉(zhuǎn)率下降，周轉(zhuǎn)需要的貨幣較正常時(shí)增加，貨幣流動(dòng)速度會(huì)放緩，即便交易中的貨幣量提升也不一定帶來(lái)通脹。

通脹和債務(wù)是什么關(guān)系？

債務(wù)意味著以透支未來(lái)購(gòu)買力的方式，在當(dāng)下進(jìn)行投資或消費(fèi)，會(huì)拉動(dòng)當(dāng)期的總需求，在一定范圍內(nèi)增加舉債規(guī)模，能夠刺激通脹上升。但債務(wù)過高和債務(wù)違約將導(dǎo)致通縮。無(wú)論是債務(wù)-通縮理論，還是金融加速器理論，都認(rèn)為當(dāng)債務(wù)高企時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)可能觸發(fā)債務(wù)—通縮的自我加強(qiáng)惡性循環(huán)。

單純看基數(shù)的效應(yīng)下的通脹同比增速指導(dǎo)意義有限，核心通脹和更廣泛意義上的通脹變化仍然有待觀察。對(duì)于明年的通脹而言，更重要的是環(huán)比而非同比，需要關(guān)注的是核心通脹的環(huán)比變化。從短期或中期的視角看，因?yàn)橛行枨蟛蛔悖诵耐浫匀浑y以持續(xù)上漲。其背后是企業(yè)債務(wù)壓力較大、宏觀政策回歸常態(tài)、地產(chǎn)政策嚴(yán)監(jiān)管、新增就業(yè)人口減少，收入分配格局短期內(nèi)難以改善等等因素。如果這些因素導(dǎo)致了實(shí)體經(jīng)濟(jì)在明年轉(zhuǎn)弱，就需要貨幣政策來(lái)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)節(jié)。

關(guān)注更廣泛意義上的通貨膨脹。11月27日，中國(guó)人民銀行前行長(zhǎng)周小川撰寫的《拓展通貨膨脹的概念和度量》一文在“中國(guó)人民銀行政策研究”刊發(fā)。文章指出，在低通脹背景下，貨幣政策通貨膨脹目標(biāo)制的理論基礎(chǔ)受到了動(dòng)搖，傳統(tǒng)的通脹度量面臨不足和挑戰(zhàn)：第一是較少包含資產(chǎn)價(jià)格會(huì)帶來(lái)失真，特別是長(zhǎng)周期比較的失真；第二是以什么收入作為計(jì)算通脹的支出籃子；第三是勞動(dòng)付出的度量如何影響通脹的感知；第四是基準(zhǔn)、可比性和參照系的問題。因此，當(dāng)前的通脹測(cè)度并不完備。

大類資產(chǎn)和政策展望：我們認(rèn)為相比于基數(shù)效應(yīng)和結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致的通脹，明年更應(yīng)該關(guān)注核心通脹。今年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并沒有對(duì)核心通脹形成太大的提振，應(yīng)警惕明年政策邊際退出后核心通脹走弱的可能。對(duì)于大類資產(chǎn)，短期內(nèi)股市關(guān)注順周期+銀行，順周期工業(yè)板塊盈利向好的態(tài)勢(shì)可能延續(xù)到明年一季度；同時(shí)所關(guān)注的“讓利”、“壞賬”等不確定因素已經(jīng)逐漸確定和緩解，配置性價(jià)比凸顯的銀行板塊。債市已經(jīng)進(jìn)入磨頂?shù)臓顟B(tài)，明年大概率是前高后低的走勢(shì)，10年期國(guó)債在利率3.3%的點(diǎn)位已經(jīng)具備一定的配置價(jià)值。建議商品關(guān)注有色、能化和農(nóng)產(chǎn)品。從政策的角度而言，傳統(tǒng)的貨幣政策工具還是應(yīng)該盯住產(chǎn)出缺口與核心通脹。對(duì)于更廣泛意義上的通脹，則需要通過進(jìn)一步的金融穩(wěn)定政策、收入分配政策、勞動(dòng)政策來(lái)進(jìn)行調(diào)節(jié)，以提升居民的實(shí)際收入和實(shí)際生活水平。