新冠疫情已進(jìn)入下半場，全球感染人數(shù)雖持續(xù)攀高，但疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊已經(jīng)明顯小于半年前。從新增確診病例數(shù)來看，新冠疫情在全球的蔓延仍然沒有得到有效遏制。近期，美國日度新增確診病例數(shù)已經(jīng)接近20萬人。歐洲新增確診病例數(shù)雖有所下降，但每日也在10萬以上。盡管美國已經(jīng)有兩款疫苗的三期臨床實(shí)驗(yàn)結(jié)果不錯，但疫苗何時能夠上市、上市后接種速度能有多快、大規(guī)模接種之后對疫情傳播的阻斷效果能有多高，看起來仍然有相當(dāng)高的不確定性。因此，現(xiàn)在談?wù)撘咔楹螘r結(jié)束還為時尚早。但另一方面，在與疫情斗爭了大半年之后，人類社會應(yīng)對疫情的經(jīng)驗(yàn)和能力都大為增強(qiáng)。一個表現(xiàn)是，當(dāng)前歐美國家日度新增確診病例數(shù)雖然已經(jīng)大幅超越今年4月的水平，這兩個經(jīng)濟(jì)體的日度新增死亡數(shù)卻還明顯低于今年4月的峰值水平。這使得防控疫情的社交隔離政策無需像之前那么嚴(yán)厲，經(jīng)濟(jì)活動受到疫情防控措施的影響也低于之前。因此可以說，疫情已經(jīng)進(jìn)入了下半場——疫情雖未結(jié)束，但對經(jīng)濟(jì)的沖擊已經(jīng)大為下降了。(圖表 1)

隨著疫情進(jìn)入下半場，全球經(jīng)濟(jì)已從2020年上半年疫情砸出的深坑里復(fù)蘇。目前，無論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，還是包括我國在內(nèi)新興市場國家，反映經(jīng)濟(jì)景氣度的制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)都回升到了50%以上的擴(kuò)張區(qū)間。我國在疫情的蔓延中“先進(jìn)先出”，PMI首先下滑，并在今年2月觸底后率先回升。而其他國家的PMI則在今年4月觸底后同步回升。(圖表 2)

極寬松的宏觀政策是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動力。疫情爆發(fā)之后，全球政府都采取了極為寬松的貨幣和財政政策來支持遭受疫情沖擊的實(shí)體經(jīng)濟(jì)——如給居民發(fā)錢以維持其生活，給企業(yè)發(fā)放信貸以避免資金鏈斷裂等。這些政策部分對沖了疫情對經(jīng)濟(jì)活動的沖擊，一定程度上避免了疫情影響的長期化，提振了經(jīng)濟(jì)活動。以美國、歐元區(qū)和日本三個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為例。在今年3月到10月這短短8個月里，這三個經(jīng)濟(jì)體的中央銀行(美聯(lián)儲、歐央行和日本央行)資產(chǎn)總額就增長了5.8萬億美元，增幅達(dá)到了驚人的42%。更為重要地，這三個經(jīng)濟(jì)體的銀行信貸增速也在疫情之后明顯跳升，表明央行投放的貨幣已大量流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。再加上這些國家大幅擴(kuò)張的財政赤字，宏觀政策對經(jīng)濟(jì)的推動作用在疫情之后顯著增強(qiáng)，帶動了這些國家的經(jīng)濟(jì)景氣從上半年的低谷回升。(圖表 3)

疫情下半場的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，我國出口表現(xiàn)亮眼。2020年1、2兩月，受疫情影響，我國出口曾同比收縮17%。但隨后我國出口增速就明顯回升。到今年10月，我國出口增速已回升至同比正增長11.4%。而在疫情爆發(fā)之后，我國還明顯擴(kuò)張了自己在全球出口市場中的份額。在從2018年4月到2020年2月這差不多兩年時間里，我國對美歐日(美國、歐元區(qū)和日本)的出口增速持續(xù)低于美歐日的總進(jìn)口增速。但疫情讓情況逆轉(zhuǎn)。從今年3月開始，我國對美歐日的出口增速就一直高于美歐日的總進(jìn)口增速。在2020年3月到9月間，我國對美歐日的平均出口增速為-1.3%。而同期美歐日總進(jìn)口月平均增速僅為-15.1%。這使得我國在發(fā)達(dá)國家進(jìn)口市場中的份額明顯提升(圖表 4)

近期我國出口改善主要緣于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。疫情爆發(fā)之后，全球?qū)Ψ酪呶镔Y需求的提升確實(shí)給我國出口帶來了助力，但這并非我國出口復(fù)蘇的主因。在我國出口中，藥品、消毒劑及醫(yī)療用品這樣的疫情防護(hù)物資占比不超過4%(根據(jù)海關(guān)HS編碼統(tǒng)計)，并不能影響我國出口的大局。真正帶動我國出口整體走強(qiáng)的是國際經(jīng)濟(jì)景氣的回升。目前，美歐日加權(quán)平均制造業(yè)PMI(以中國對美歐日的出口為權(quán)重)已經(jīng)從上半年的低位顯著回升。從過去十多年的歷史規(guī)律來看，發(fā)達(dá)國家PMI的回升通常會帶動我國對發(fā)達(dá)國際出口增長的加速。放在這樣的背景中，當(dāng)前我國出口的走勢并不反常。(圖表 5)

在當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，中國與發(fā)達(dá)國家形成了“互補(bǔ)式復(fù)蘇”的格局。

一方面，我國生產(chǎn)的復(fù)蘇情況好于發(fā)達(dá)國家。到今年10月，我國工業(yè)產(chǎn)出的絕對水平(用工業(yè)增加值估算)已經(jīng)超過了疫情之前的高點(diǎn)。但在美國、歐元區(qū)和日本，工業(yè)產(chǎn)出雖然在近幾個月有所回升，但產(chǎn)出絕對水平仍然比疫情之前低了不少。相比之下，疫情之后我國生產(chǎn)復(fù)蘇的態(tài)勢好于發(fā)達(dá)國家。(圖表 6)

另一方面，我國終端需求的復(fù)蘇情況不及發(fā)達(dá)國家。目前，美歐日三個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的零售總額都已經(jīng)回升到了疫情之前的水平——美國當(dāng)前的零售規(guī)模甚至明顯高于疫情之前。但同時，我國的零售總額仍然不及疫情之前。在終端需求方面，我國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇腳步慢于發(fā)達(dá)國家，這與我國快于發(fā)達(dá)國家的生產(chǎn)復(fù)蘇態(tài)勢形成了鮮明反差。(圖表 7)

中國與發(fā)達(dá)國家不一樣的刺激政策是“互補(bǔ)式復(fù)蘇”形成的主要原因。疫情爆發(fā)之后，我國通過擴(kuò)張性的財政和貨幣政策帶動投資快速復(fù)蘇，加速增長的信貸和社融也主要流向企業(yè)部門。這些措施讓企業(yè)部門成了疫情后寬松政策主要受益者，生產(chǎn)活動因而明顯回暖。但在歐美國家，尤其是美國，居民是疫情后寬松政策主要受益者。疫情爆發(fā)之后，美國政府向居民做了大量財政補(bǔ)貼，使得美國居民的收入水平反而明顯高于疫情之前。刺激政策向居民的傾斜使得發(fā)達(dá)國家終端需求復(fù)蘇得更好。(圖表 8)

在疫情后的“互補(bǔ)式復(fù)蘇”中，“中國生產(chǎn)—美國消費(fèi)”的國際大循環(huán)正在重構(gòu)。由于中國生產(chǎn)復(fù)蘇得更快，美國需求復(fù)蘇得更好，中國產(chǎn)品因而在疫情后加速向美國流動，令中國經(jīng)常賬戶順差和美國經(jīng)常賬戶逆差同步激增。(圖表 9)這樣的局面像極了2008年次貸危機(jī)之前的情景。當(dāng)時，中國的過剩產(chǎn)能與美國過剩需求結(jié)合，令中美兩國經(jīng)濟(jì)都走向過熱?？梢韵胂螅S著“中國生產(chǎn)—美國消費(fèi)”的國際大循環(huán)的重建，我國將在外需拉動下迎來一段時間經(jīng)濟(jì)的繁榮。

“中國生產(chǎn)—美國消費(fèi)”的全球再循環(huán)不會永遠(yuǎn)持續(xù)下去。在“中國生產(chǎn)—美國消費(fèi)”的全球循環(huán)中，美國的債務(wù)一定會持續(xù)攀升(因?yàn)槊绹枰鑲鶃碣徺I外國產(chǎn)品)，令美國債務(wù)風(fēng)險上升，并反過來遏制全球循環(huán)的進(jìn)行。2008年的次貸危機(jī)就是一場爆發(fā)在美國的債務(wù)危機(jī)，并終結(jié)了2008年前的全球大循環(huán)。今年的全球再循環(huán)也建立在美國債務(wù)的快速攀升之上。從美國資金流量表數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前美國債務(wù)增量占GDP比重已飆升至半個多世紀(jì)以來的最高點(diǎn)，令次貸危機(jī)時期也相形見絀?？梢灶A(yù)見，此輪的全球再循環(huán)終究會因?yàn)槊绹鴤鶆?wù)的壓力而逐步結(jié)束。(圖表 10)

但當(dāng)前“中國生產(chǎn)—美國消費(fèi)”的全球再循環(huán)也不會很快結(jié)束。與次貸危機(jī)前不同的是，當(dāng)前美國債務(wù)累積的主力是美國聯(lián)邦政府。而美國非金融私人部門(非金融企業(yè)和居民)積累債務(wù)的速率仍然明顯低于次貸危機(jī)之前。(圖表 11)這種債務(wù)累積的局面比次貸危機(jī)前更為可控。畢竟，對手握著美元印鈔機(jī)的美國政府來說，債務(wù)可持續(xù)性遠(yuǎn)非私人企業(yè)和居民可比。而且，美國聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP比重目前只有115%，比起日本超過200%的政府債務(wù)占GDP比重，美國政府有不小的增債空間。而就2021年美國政策而言，貨幣政策幾乎可以肯定會繼續(xù)保持目前的寬松態(tài)勢，拜登就職美國總統(tǒng)后也會進(jìn)行又一波財政刺激。因此，美國當(dāng)前債務(wù)快速上升的勢頭大概率會在2021年延續(xù)，從而令“中國生產(chǎn)—美國消費(fèi)”的循環(huán)延續(xù)。

宜樂觀看待全球再循環(huán)中的2021年全球經(jīng)濟(jì)。以當(dāng)前新冠疫苗的研發(fā)進(jìn)展來看，2021年應(yīng)該能夠看到疫苗的大規(guī)模接種。這意味著疫情對經(jīng)濟(jì)活動的干擾會大為降低。而從總量上來看，疫情之后的全球宏觀政策會比疫情之前寬松很多，從而讓全球總需求擴(kuò)張得比疫情之前更快。但另一方面，疫情讓全球產(chǎn)能擴(kuò)張速度大為減緩，并在部分國家(如美國)造成了產(chǎn)能的收縮。這意味著疫情之后全球產(chǎn)能過剩問題會明顯好于疫情之前。所以，在疫情之后，全球經(jīng)濟(jì)并不是簡單回到疫情之前的狀態(tài)，而是會有一段時期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好于疫情之前。全球再循環(huán)只不過是這種總量變化的結(jié)構(gòu)體現(xiàn)——全球產(chǎn)能過剩問題緩解，中國因而有更好的出口環(huán)境。因此，在分析預(yù)測2021年全球和中國經(jīng)濟(jì)時，次貸危機(jī)之前的全球繁榮期是比新冠疫情之前更好的對標(biāo)時段。分析2021年全球資產(chǎn)市場也更應(yīng)該參考次貸危機(jī)之前的時段。