海外新冠疫苗研發(fā)取得進(jìn)展，降低了后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的尾部風(fēng)險(xiǎn)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升，短期市場(chǎng)在交易“周期復(fù)蘇”邏輯，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受到提振，避險(xiǎn)資產(chǎn)吸引力下降。而美元實(shí)際利率反彈和投資需求下降意味著黃金牛市根基有所動(dòng)搖。

隨著海外新冠疫苗研發(fā)取得進(jìn)展，疫情給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的尾部風(fēng)險(xiǎn)下降，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好攀升，強(qiáng)周期的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如大宗工業(yè)品和股市部分周期性板塊出現(xiàn)聯(lián)袂上漲，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金明顯受到拋壓。

我們認(rèn)為當(dāng)前黃金的牛市根基可能出現(xiàn)動(dòng)搖，主要原因一是新冠疫苗研發(fā)取得進(jìn)展，降低了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的尾部風(fēng)險(xiǎn)；二是隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策也會(huì)相應(yīng)地逐步退出，美元名義利率會(huì)逐步反彈，通脹回升力度不一定跟上，美元實(shí)際利率會(huì)繼續(xù)回升；三是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，這進(jìn)一步吸引資金流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，黃金投資需求持續(xù)下降，這對(duì)機(jī)會(huì)成本上升的黃金而言會(huì)形成負(fù)反饋。

圖為金價(jià)與SPDR黃金持有量

疫苗取得新進(jìn)展導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好攀升

11月9日，輝瑞、BioNTech發(fā)布的新冠疫苗Ⅲ期實(shí)驗(yàn)第一次中期分析顯示，疫苗安全有效，達(dá)到90%的有效率。隨后在11月16日，莫德納宣布其研發(fā)的疫苗94.5%有效率。美國(guó)食藥監(jiān)局（FDA）相關(guān)顧問(wèn)小組將于12月10日的會(huì)議上，對(duì)輝瑞和Biotech所研疫苗的緊急使用權(quán)問(wèn)題做出討論，這意味著該疫苗有可能在12月底或明年1月初在美國(guó)獲批使用。

短期來(lái)看，筆者認(rèn)為疫苗研發(fā)取得新進(jìn)展，新冠疫情給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的尾部風(fēng)險(xiǎn)下降。盡管歐美疫情還在擴(kuò)散，但是市場(chǎng)預(yù)計(jì)疫苗在12月底或明年1月大規(guī)模上市會(huì)使得疫情得到控制，投資者拋售安全資產(chǎn)如黃金和美債，擁抱風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如歐美股市和周期性大宗商品，避險(xiǎn)類資產(chǎn)如美債和貴金屬受到拋壓。

美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿派，但寬松力度短期不會(huì)加碼

北京時(shí)間11月6日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在0—0.25%，符合市場(chǎng)預(yù)期。此次會(huì)議是今年美國(guó)大選后的第一次議息會(huì)議。在公開(kāi)聲明中美聯(lián)儲(chǔ)重申將利率維持在最低水平，直到通脹“在一段時(shí)間內(nèi)適度超過(guò)”美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)，從而讓通脹達(dá)到平均2%的水平，長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期恰好錨定在2%。

然而，共和黨和民主黨在參議院的爭(zhēng)奪仍未結(jié)束，這使得美國(guó)的財(cái)政救助方案遲遲無(wú)法出臺(tái)。在此節(jié)骨眼上，美財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)的分歧越來(lái)越大，這意味著除非財(cái)政政策落地，不然短期美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加碼寬松。

財(cái)政部部長(zhǎng)姆努欽于當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月19日“喊話”美聯(lián)儲(chǔ)，說(shuō)財(cái)政部將拒絕延長(zhǎng)美聯(lián)儲(chǔ)的部分貸款計(jì)劃要求，這就意味著美聯(lián)儲(chǔ)一系列由財(cái)政部支持的便利工具在12月31日授權(quán)到期后，支持多個(gè)救濟(jì)項(xiàng)目的資金將不會(huì)續(xù)期。除此之外，姆努欽還催促美聯(lián)儲(chǔ)，希望其盡快歸還4550億美元的閑置資金。

筆者認(rèn)為，大選后兩黨政治分歧加大，2021年美國(guó)財(cái)政退出節(jié)奏過(guò)快的可能性上升，這可能意味著美元名義利率面臨較大、較快的反彈壓力。在美國(guó)10月通脹回升不及預(yù)期的情況下，美元實(shí)際利率存在繼續(xù)反彈的動(dòng)力。

從歷史情況來(lái)看，美元實(shí)際利率是決定黃金價(jià)格的最終因素，實(shí)際利率反彈會(huì)抬升黃金的機(jī)會(huì)成本，導(dǎo)致黃金投資需求下降。數(shù)據(jù)顯示，截至11月9日，美元實(shí)際利率一度回升至-0.77%，處于6月下旬以來(lái)最高水平附近。到了11月20日，盡管美元實(shí)際利率略微回落至-0.86%，但是依舊遠(yuǎn)高于7—8月份-1%的水平，這意味著美元實(shí)際利率重心還在逐步抬升。

從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)買800億美元美國(guó)國(guó)債和400億美元抵押支持證券，但11月擴(kuò)張勢(shì)頭明顯較3—5月要緩和得多。截至11月18日當(dāng)周，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表升至7.29萬(wàn)億美元，前一周為7.22萬(wàn)億美元。

黃金投資需求降溫

從黃金價(jià)格運(yùn)行邏輯看，美元是全球的貨幣，美元利率代表全球美元融資的成本，美元實(shí)際利率代表全球黃金投資的機(jī)會(huì)成本，而黃金投資需求受機(jī)會(huì)成本的影響很大，因此一旦美元實(shí)際利率反彈，黃金投資需求會(huì)降溫，最終導(dǎo)致黃金價(jià)格漲勢(shì)難持續(xù)。

國(guó)際黃金協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2020年三季度，黃金投資需求出現(xiàn)明顯的下降，且央行出現(xiàn)了10年以來(lái)的凈賣出。在新冠疫情的持續(xù)影響下，第三季度全球黃金需求下降到892.3噸，這是自2009年第三季度以來(lái)的最低季度總需求。自年初到第三季度末，全球黃金總需求為2972.1噸，同比下滑10%。其中影響價(jià)格的黃金投資需求在三季度下降至494.63噸，二季度為585.5噸。

全球最大的黃金ETF—SPDR持有黃金量在11月20日降至1220.17噸，創(chuàng)下7月21日以來(lái)最低紀(jì)錄，但依舊高于去年同期的891.79噸，黃金投資需求環(huán)比回落帶來(lái)的是黃金價(jià)格承壓下行或者弱勢(shì)振蕩。

總之，海外新冠疫苗研發(fā)取得進(jìn)展，降低了后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的尾部風(fēng)險(xiǎn)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升，短期市場(chǎng)在交易“周期復(fù)蘇”邏輯，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受到提振，避險(xiǎn)資產(chǎn)吸引力下降，而美元實(shí)際利率反彈和投資需求下降意味著黃金牛市根基有所動(dòng)搖。