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內(nèi)需占主導(dǎo)，中國汽車在周期反復(fù)中成長

我國汽車行業(yè)內(nèi)需占主導(dǎo)，其中汽車整車廠商出口競爭力偏低，零部件出口初具規(guī)模。中國制造業(yè)當(dāng)中，汽車在全球產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中地位仍然偏低，整車出口額單月僅15億美元左右，相當(dāng)于日本的16%，韓國的40%，相比于傳統(tǒng)的汽車制造強國而言仍然存在有明顯差距。而這一趨勢在A股市場也有所體現(xiàn)，汽車(申萬)行業(yè)上市企業(yè)海外收入占比來看，2005-2007年是海外業(yè)務(wù)擴張的黃金時間段，汽車整車和零部件企業(yè)海外收入均呈現(xiàn)出高速擴張的態(tài)勢，海外收入占比也由5%以下迅速上升至12%左右，但金融危機沖擊海外需求過后，2010年來汽車整車廠商出口業(yè)務(wù)占比幾乎處于停滯狀態(tài)，徘徊于5%左右，因此內(nèi)需的消費節(jié)奏成為了汽車整車廠商的主導(dǎo)因素。拉動汽車行業(yè)出口增速的主引擎在零部件細(xì)分賽道上，零部件廠商出口穩(wěn)步上升，其中2019年上市企業(yè)的海外業(yè)務(wù)收入達(dá)到32.18%，已經(jīng)實現(xiàn)了從2010年以來連續(xù)的占比提升，汽車零部件行業(yè)的出口已初具規(guī)模。

因此，汽車行業(yè)整體來說主要關(guān)注內(nèi)需節(jié)奏的變化，中國的汽車銷售額具有較為明顯的周期屬性，銷量是決定性變量，汽車指數(shù)的上漲幾乎同步于銷量。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會公布的乘用車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)的變化趨勢基本完全一致。從2007年至今一共可以歸納出五輪乘用車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)上行周期，分別為2009.1-2010.05,2012.03-2014.03,2015.10-2017.02,2019.09-2019.12,2020.05至今，其中2019年來的兩輪上行周期較為特殊，疫情打破了原有的2019年末以來第四輪汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)的上行節(jié)奏，將上行的周期延緩至2020年疫情恢復(fù)后的5月。正是在一輪又一輪周期沉浮當(dāng)中，中國的汽車制造行業(yè)不斷成長，逐步成為“中國制造”不可或缺的力量。而乘用車銷量的上行將往往也對應(yīng)著汽車行業(yè)指數(shù)的上漲。針對汽車行業(yè)，緊盯乘用車產(chǎn)銷量的變化作為投資決策的參考是十分必要的。

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汽車布局正當(dāng)時：經(jīng)濟復(fù)蘇引領(lǐng)景氣向上周期

2.1、經(jīng)濟復(fù)蘇推動內(nèi)需上行，乘用車市場量價齊升

10月宏觀經(jīng)濟加速修復(fù)，社零同比增速轉(zhuǎn)正，加速了國內(nèi)汽車制造業(yè)的疫后反彈。從當(dāng)前經(jīng)濟的修復(fù)趨勢來看，隨著疫情帶來的影響逐步消散，國內(nèi)市場已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平，消費品市場的表現(xiàn)甚至強于此前預(yù)期。其中社會消費品零售總額10月當(dāng)月同比達(dá)到4.3%，已完全走出疫情影響轉(zhuǎn)正并呈現(xiàn)加速增長態(tài)勢，而累計同比也從2月低點-20%持續(xù)恢復(fù)至當(dāng)前的-5.9%的水平，整體宏觀經(jīng)濟修復(fù)的進(jìn)程當(dāng)中消費的拉動作用是十分顯著的。而消費品當(dāng)中一大重要的類別是汽車，從工業(yè)口徑的汽車制造業(yè)經(jīng)營情況來看，9月以來工業(yè)增加值與利潤總額累計同比全部轉(zhuǎn)正，當(dāng)前分別為4.4%、3.0%，在疫情導(dǎo)致2020年2-3月工業(yè)產(chǎn)值大幅下滑的情況下仍然實現(xiàn)了迅速的反轉(zhuǎn)。

從本輪復(fù)蘇周期來看，2020年汽車銷量數(shù)據(jù)的強勁主要來源于乘用車強勢表現(xiàn)，側(cè)面說明了私人購車消費傾向的上升。從下半年來乘用車產(chǎn)量及銷量數(shù)據(jù)來看，整體呈現(xiàn)出產(chǎn)銷兩旺的趨勢，其中乘用車產(chǎn)量數(shù)據(jù)自6月疫情恢復(fù)正常狀態(tài)以來持續(xù)維持同比正增長，10月達(dá)到208萬輛，同比增長7.56%，接近2018年來的高位水平。而銷量數(shù)據(jù)改善幅度更為明顯，自5月銷售完全能恢復(fù)以來當(dāng)月同比穩(wěn)定在10%-15%以上，其中10月銷量211萬臺，同比9.46%。汽車產(chǎn)銷的恢復(fù)未來也將帶動汽車行業(yè)盈利水平的反轉(zhuǎn)。

除銷量上升外，本輪乘用車銷售均價也出現(xiàn)上漲，主要有兩個因素的共同影響，其一為新車型的上市帶來整體價格中樞的上行，其二為終端打折促銷比例的趨穩(wěn)下行。汽車高景氣度并非僅僅體現(xiàn)在乘用車銷量數(shù)據(jù)的復(fù)蘇上，價格上來看當(dāng)前乘用車價格并非下降反而出現(xiàn)了明顯的上漲，其中乘用車銷售均價由年初的14.5萬元/輛左右上升至當(dāng)前接近16萬元/輛。整體價格變化指數(shù)也處于持續(xù)上升之中，其中9月該指標(biāo)達(dá)到8.72，處于10年來的高位。其原因有二，其一，2020年銷量提升速度較快的車型更偏向于高價車型，新款車比亞迪——漢定價中樞在22-28萬元左右，蔚來ES6終端價格在35-50萬元，整體價格與均價相比偏高。其二，進(jìn)入到下半年，車企往往采取降價促銷的方式吸引更多消費者以完成當(dāng)年的銷售目標(biāo)。2020年銷售放量明顯的情況下，優(yōu)惠幅度相較于19年有提升但遠(yuǎn)不及18年地優(yōu)惠幅度，且8月優(yōu)惠額度環(huán)比下降800元，9月維持平穩(wěn)，促銷力度整體偏于合理。因此，乘用車市場2020年下半年以來出現(xiàn)的銷量超預(yù)期并非降價促銷的結(jié)果，而是出現(xiàn)了量價齊升的現(xiàn)象。

2.2、需求拉動汽車制造業(yè)投資擴張進(jìn)行中

需求端的復(fù)蘇趨勢同時拉動了汽車廠商投資端的上行。從制造業(yè)投資端的恢復(fù)趨勢來看，汽車制造業(yè)環(huán)比回升速度迅猛，在疫情影響最為嚴(yán)重的2月，汽車制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計同比下滑至-41%，后續(xù)開始持續(xù)“爬坑”。隨著7月以來汽車需求端銷量數(shù)據(jù)超預(yù)期，10月汽車制造業(yè)的資本開支增幅明顯開始加速，累計同比盡管仍然處于負(fù)增長區(qū)間-15.4%，但環(huán)比9月上升1.3pct，提速的趨勢十分明顯。資本開支增幅的擴大進(jìn)一步證實了汽車行業(yè)景氣度的持續(xù)向好。

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把握“中國制造”之汽車三條主線

值得重視的是，本輪汽車行業(yè)復(fù)蘇過程中另一個重要的特征在于“中國制造”勢力的崛起，而非簡單的周期反轉(zhuǎn)，可從增量市場、存量市場、外需出口三個角度進(jìn)行挖掘。2020年來，中國車市爆品不斷，其中比亞迪——漢車型于2020年7月12日正式上市，搭載比亞迪自主研發(fā)的刀片電池，收獲了市場贊譽，而比亞迪的股價也一路上行，截至2020年11月20日，A股市場比亞迪2020年來累計漲幅達(dá)到269.60%，而若選取比亞迪——漢車型正式推出開始計算，7月12日來累計漲幅也達(dá)到了約98%。與此同時，海外上市的中國造車新勢力同樣異軍突起，中概股蔚來漲幅達(dá)到了1125.12%，理想汽車、小鵬汽車2020年上市以來短短不到5個月內(nèi)均實現(xiàn)了股價的翻倍，因此不僅傳統(tǒng)車企品牌的關(guān)注度提升引發(fā)了市場關(guān)注，中國的造車新勢力逐步成為全球市場的一項重要話題，我們應(yīng)當(dāng)意識到，不同于以往車市的外資品牌力高于國內(nèi)品牌，國產(chǎn)汽車的認(rèn)可度正在逐步提升，汽車這一領(lǐng)域的“中國制造”勢力崛起同樣值得關(guān)注，進(jìn)而也有望帶來乘用車品牌的“價值重估”。

3.1、國內(nèi)部分二線汽車龍頭銷量超預(yù)期帶來的增量機會

從本輪汽車銷量復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)來看，尤其是二線國產(chǎn)車企表現(xiàn)超預(yù)期。從疫情以來這一輪乘用車市場反轉(zhuǎn)的情況來看，主要亮點體現(xiàn)在二線國產(chǎn)車企的超預(yù)期表現(xiàn)上，以吉利汽車、長安汽車為代表的車企銷量數(shù)據(jù)明顯超市場預(yù)期。9月數(shù)據(jù)上來看，吉利汽車銷量同比+11.0%，長安汽車表現(xiàn)亮眼，同比+46.9%，1-9月累計銷量同比也達(dá)到了+18.9%，二線車企亮眼的銷量數(shù)據(jù)背后是我國居民消費傾向加大、我國乘用車市場的加速復(fù)蘇帶來市場的增量需求。

內(nèi)需復(fù)蘇的擴散、國常會提振汽車消費的舉措將共同推動后續(xù)三四線城市銷量的上升，進(jìn)而推動二線汽車整車廠商銷量的超預(yù)期。不同于特斯拉、比亞迪等主打價位偏高的車型，長安、吉利這一類二線車企的目標(biāo)市場主要在二線省會城市與三四線城市上。二線省會城市如西安市、長沙市銷量前十車型當(dāng)中均出現(xiàn)了長安、吉利汽車。長安汽車在三四線城市的增幅更為出色，在洛陽市10月銷量同比上升145.5%，在株洲市10月銷量同比上升118.6%。隨著內(nèi)需修復(fù)向三四線城市的擴散，疊加國常會在11月18日晚提出了要擴大汽車消費，鼓勵各地增加號牌指標(biāo)投放，開展新一輪汽車下鄉(xiāng)和以舊換新的舉措，三四線城市的汽車需求將直接受到提振。因此未來此類二線車龍頭的銷量依然有望超出市場預(yù)期。

3.2、出口鏈的復(fù)蘇進(jìn)一步提振汽車零部件的景氣度

汽車零件與整車出口金額均呈現(xiàn)提速，尤其占比較高的零部件細(xì)分行業(yè)值得關(guān)注。具體到汽車產(chǎn)業(yè)鏈分項的出口數(shù)據(jù)來看，汽車零件10月出口額同比增速達(dá)到21.93%，整車出口額同比11.47%，均已實現(xiàn)連續(xù)三個月提速。

海外供需缺口難彌合，2021年出口高增或可持續(xù)。由于歐美疫情加劇，產(chǎn)能修復(fù)上發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的供給制約仍存。美國密歇根大學(xué)消費者預(yù)期指數(shù)環(huán)比連續(xù)四個月較Sentix投資信心指數(shù)顯著高增是直觀驗證。同時新興市場方面由于疫情啟動較晚，后續(xù)疫苗的落地節(jié)奏也有所不及，傳統(tǒng)制造業(yè)的訂單回流過程將十分緩慢，對“中國制造”的供給替代形成支撐。參照國君宏觀團(tuán)隊預(yù)測，我們預(yù)計2021年出口將維持8%以上增長。

從汽車行業(yè)庫存來看，美國7月經(jīng)濟復(fù)蘇以來汽車行業(yè)庫存下滑的同時新訂單上升，補庫需求增加。受到疫情影響，3-4月美國汽車行業(yè)庫存同比增速出現(xiàn)短暫回升，隨后迅速下滑，當(dāng)前已出現(xiàn)負(fù)增長，而與之相對比的是疫情后新訂單增速的迅速上升，9月缺口已達(dá)到約5pct，后續(xù)補庫需求增加。

3.3、新能源加持下，國產(chǎn)傳統(tǒng)車企認(rèn)可度提升帶來存量市場“價值重估”

3.3.1 重估邏輯一：國產(chǎn)乘用車2020年的銷售份額不斷擴大

與此前相比，2020年來國產(chǎn)車性能上和外觀上口碑更佳，受到市場的認(rèn)可度也明顯提升。在此前人們的消費觀念當(dāng)中，優(yōu)質(zhì)車往往是海外車企的代名詞，而國產(chǎn)車會被貼上低價和“老土”的標(biāo)簽。但2020年來，這一現(xiàn)象發(fā)生了明顯的變化，比亞迪——漢的推出后，以其強大的續(xù)航能力(最大續(xù)航里程達(dá)到600公里)和時尚的外觀獲得了市場的好評，更多年輕人和上班族選擇高端國產(chǎn)車。除此之外，蔚來的ES6/ES8等均受到了市場的一致好評，國產(chǎn)品牌受到市場的認(rèn)可度明顯提升。越來越多的年輕人開始選擇國產(chǎn)車作為自己的首選。

隨著自主品牌在新款車型上的發(fā)力，汽車行業(yè)也開始出現(xiàn)“國產(chǎn)替代”。從自主品牌與合資品牌的銷量來看，2月國產(chǎn)車份額的突增主要受疫情沖擊，不具備參考性。但2020年6月以來隨著乘用車銷量數(shù)據(jù)的顯著改善，自主品牌的份額同時也出現(xiàn)了持續(xù)提升，10月國產(chǎn)車銷售量份額已經(jīng)上升至43.17%。國產(chǎn)車的強勁表現(xiàn)也代表隨著傳統(tǒng)車企的轉(zhuǎn)型，國內(nèi)市場對于國產(chǎn)車的認(rèn)可度在提升，此前選擇日系德系車的消費者開始更多加入到了國產(chǎn)車的市場當(dāng)中，汽車行業(yè)“國產(chǎn)替代”也將為價值重估注入更多的能量。

3.3.2 重估邏輯二：A股市場汽車龍頭集中度提升

與此同時，汽車行業(yè)龍頭集中度提升的趨勢也在A股市場悄然發(fā)生。從長視角來看，龍頭企業(yè)的溢價能力將有所體現(xiàn)，而當(dāng)前市場仍然未針對龍頭的溢價水平進(jìn)行交易。從汽車行業(yè)整體的營業(yè)收入的CR5指標(biāo)來看，2005年至今，該指標(biāo)由30%左右提升至50%以上，龍頭集中度有明顯提升；而從細(xì)分二級行業(yè)來看，汽車零部件CR5提升幅度相對較小，長期穩(wěn)定在50%左右，集中度提升主要來源汽車整車廠頭部化趨勢的貢獻(xiàn)，2020Q3汽車整車行業(yè)營收CR5為75.9%，相較于2019年74.2%進(jìn)一步提升。從長期視角來看，市場份額的提升也將推動A股市場汽車龍頭的價值重估。

3.3.3重估邏輯三：對標(biāo)造車新勢力，傳統(tǒng)車企電動化智能化值得期待

隨著新能源造車廠商市值的不斷攀升，其亮眼表現(xiàn)說明了電動化趨勢已經(jīng)成為了未來方向，隨著傳統(tǒng)車企在新能源汽車方面業(yè)務(wù)的不斷擴大，整車廠商有望迎來價值重估。截至2020年11月20日上周五，比亞迪市值達(dá)708億美元，蔚來汽車664億美元，小鵬汽車388億美元，理想汽車319億美元，當(dāng)前新能源車企估值水平已超越大部分傳統(tǒng)車企。在新能源車企估值不斷新高的背景下，不斷加大新能源車產(chǎn)業(yè)鏈投入、新能源車銷量快速增長的傳統(tǒng)車企有望迎來價值重估。

除此之外，汽車未來的智能化同樣值得關(guān)注。特斯拉的在全球的銷售火爆不僅在于品牌，還有很大一部分原因在于其軟件系統(tǒng)和智能駕駛技術(shù)。近期華為也開始逐步加入到智能汽車的領(lǐng)域當(dāng)中，10月30日，在華為Mate 40系列發(fā)布會現(xiàn)場，華為發(fā)布了智能汽車解決方案HI(Huawei Intelligent Automotive Solution)，旨在通過華為全棧智能汽車解決方案，以創(chuàng)新的模式與車企深度合作，打造精品智能網(wǎng)聯(lián)電動汽車，華為智能汽車解決方案BU總裁王軍在會上表示：華為不造車，幫助車企造好車，把數(shù)字世界帶入每一輛車。華為將過去數(shù)年在汽車領(lǐng)域積累的全棧智能解決方案悉數(shù)注入了HI品牌，包括1個全新的計算與通信架構(gòu)，5大智能系統(tǒng)——智能駕駛、智能座艙、智能電動、智能網(wǎng)聯(lián)和智能車云，以及激光雷達(dá)、AR-HUD等30+智能化部件。同時，HI品牌還從算力和操作系統(tǒng)層面規(guī)劃了智能駕駛、智能座艙、智能車控三大計算平臺，以及AOS智能駕駛操作系統(tǒng)、HOS智能座艙操作系統(tǒng)和VOS智能車控操作系統(tǒng)三大操作系統(tǒng)。涵蓋了幾乎一輛智能電動汽車的所有關(guān)鍵部件。

汽車智能化的趨勢也將給傳統(tǒng)車企創(chuàng)造新的發(fā)展機遇，從而帶來整個汽車行業(yè)價值重估的另一潛在邏輯。近期更多的傳統(tǒng)車企也開始加入到與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作的進(jìn)程當(dāng)中，11月14日，在首期央視《第一發(fā)布》節(jié)目現(xiàn)場，長安汽車董事長朱華榮首度透露，企業(yè)正與華為、寧德攜手打造一個全新的高端智能汽車品牌。受到此消息提振，周一開市以來長安汽車實現(xiàn)連續(xù)大漲，周漲幅達(dá)到20.56%。11月16日，滴滴正式發(fā)布定制網(wǎng)約車D1。滴滴出行CEO程維表示，D1是全球首款定制網(wǎng)約車，與比亞迪合作，將花費三年時間打造。傳統(tǒng)車企在智能化進(jìn)程當(dāng)中的增量業(yè)務(wù)是值得期待的。

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Q3汽車盈利迅速反彈，估值與微觀結(jié)構(gòu)均合理

4.1、Q3單季盈利+65.63%修復(fù)迅猛，期待ROE持續(xù)改善

盈利增速角度看，2020Q3汽車行業(yè)單季扣非凈利增長65.63%。業(yè)績修復(fù)速率十分迅猛。較前三季業(yè)績增速多增69.43pct，較H1多增101.21pct，業(yè)績反轉(zhuǎn)的趨勢已隨著銷售數(shù)據(jù)的改善完全確立，增速環(huán)比的改善力度居于制造業(yè)的首位。

盈利能力角度，汽車行業(yè)處于盈利恢復(fù)的進(jìn)程之中，后續(xù)重點關(guān)注周轉(zhuǎn)率的提升。汽車Q3 ROE錄得正增長至3.78%，較疫情前水平仍有比較明顯的差距，同比下滑2.30pct，但環(huán)比改善0.95pct，分拆來看，銷售凈利率上升0.38pct，權(quán)益乘數(shù)由2.89上升至2.93，為ROE環(huán)比改善的主要貢獻(xiàn)，后續(xù)隨著營收的進(jìn)一步加速，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望明顯得到提振進(jìn)而帶動盈利能力的進(jìn)一步恢復(fù)。

4.2、估值與微觀結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前汽車行業(yè)交易擁擠度低

估值的角度來看，當(dāng)前汽車處于合理水平。盡管從PE的角度來看，當(dāng)前汽車行業(yè)估值偏高，達(dá)到83%的分位數(shù)，但主要受到分母端疫情沖擊導(dǎo)致業(yè)績下滑的影響。從PB-2021年預(yù)期ROE平均值的模型來看，以PE=20為直線進(jìn)行考察，當(dāng)前汽車行業(yè)PB為2.28，處于2005年來的53%的分位數(shù)，而當(dāng)前2021年預(yù)期的ROE水平為11.1%。隨著景氣趨勢的向好，ROE水平逐季向上修復(fù)，后續(xù)估值仍然有進(jìn)一步提升的空間。

從微觀交易結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前汽車處于低配狀態(tài)，后續(xù)仍有較大加倉空間。從開放式主動型公募基金(普通股票型+偏股混合型+靈活配置型)的重倉持股倉位配置來看，2020Q3汽車行業(yè)配置占比為2.14%，環(huán)比Q2的1.37%提升了0.77pct，加倉幅度較大。說明公募基金開始提前交易汽車的復(fù)蘇行情，但當(dāng)前汽車處于低配1.34%的狀態(tài)(對比A股流通市值)，后續(xù)仍然有較為可觀的加倉空間。

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重點推薦及盈利預(yù)測

推薦“銷量超預(yù)期品種+價值重估龍頭+受益于出口的汽車零部件”三條投資主線。

(1)二三線整車廠商銷量有望超預(yù)期品種。推薦標(biāo)的：長安汽車、吉利汽車等；

(2)傳統(tǒng)車企龍頭品種有望迎來價值重估。推薦標(biāo)的：廣汽集團(tuán)、比亞迪等。

(3)受益于海外需求復(fù)蘇的汽車零部件企業(yè)。推薦標(biāo)的：愛柯迪、精鍛科技、華域汽車、福耀玻璃等。