近期電解鋁價大漲，價格直逼16000元/噸，一貫低調(diào)的鋁品種變得炙手可熱，少不了與三年前的供給側改革時期的盛況進行比較。通過回顧2017年至2020年電解鋁行業(yè)的產(chǎn)能遷徙、政策轉變，能夠發(fā)現(xiàn)雖然電解鋁行業(yè)沒能完全摘掉“過?！钡臉撕?，但是已經(jīng)從“高成本、高庫存、重污染”逐漸朝著“低庫存、低排放、能源清潔”的方向轉變，新的秋冬季節(jié)已然來臨，電解鋁行業(yè)應對限產(chǎn)政策更加從容，綠色產(chǎn)業(yè)集群也將獲得長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

2017年是國內(nèi)政策主導的一年，電解鋁行業(yè)的供給側改革引爆市場。2月份，環(huán)保部等部門聯(lián)合印發(fā)《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》，方案明確要求各地采暖季電解鋁和氧化鋁限產(chǎn)30%以上；炭素企業(yè)達不到特別排放限值的，全部停產(chǎn)，達到特別排放限值的，限產(chǎn)50%以上。

緊接著，2017年4月初，國家發(fā)改委、工信部、環(huán)保部、國土資源部聯(lián)合發(fā)布《清理整頓電解鋁行業(yè)違法違規(guī)項目專項行動工作方案》，新疆東方希望、新疆其亞、新疆嘉潤3家企業(yè)違規(guī)在建的電解鋁產(chǎn)能項目被勒令停止，涉及產(chǎn)能200萬噸。

至此，電解鋁供給側改革才算真正拉開續(xù)幕。進入第三季度，內(nèi)蒙古和山東的違規(guī)產(chǎn)能被清理，同時中國宏橋宣布關停約269.2萬噸電解鋁產(chǎn)能，供給側改革執(zhí)行力度超預期引爆市場。2017年8月，環(huán)保部等部門進一步落實采暖季限產(chǎn)細則，電解鋁成本得到大幅抬升以支撐滬鋁價格高位運行。

然而步入2017年第四季度，鋁價開始承壓下滑，一方面是市場的預期過高，魏橋由于供改的原因，已經(jīng)關停了269.2萬噸的產(chǎn)能，和采暖季限產(chǎn)產(chǎn)能重合，在2017-2018年的采暖季中得到了豁免，同時在高利潤的刺激下，整個行業(yè)開工率大幅提升，而實際消費水平卻不能與之匹配，電解鋁累庫十分可觀。

盡管2018年海外突發(fā)事件頻發(fā)，如海德魯因暴雨污染問題減產(chǎn)、俄鋁受制裁、美鋁罷工，一度刺激國內(nèi)鋁價跟漲，但過度擴張的苦果，仍然被國內(nèi)電解鋁廠咽下，鋁價一路下行，直到被全行業(yè)被打到虧損，開始浩浩蕩蕩的減產(chǎn)。

同時，這里不得不提及“采暖季限產(chǎn)”，2017年跟隨“供給側改革”一起進入投資者的視線。近幾年來，秋冬季限產(chǎn)政策制定得更加精細，從2017年的限產(chǎn)30%，到2018年的嚴禁“一刀切”和因地制宜，再到2019年的精細化分級和制定“一廠一策”實施方案，以及2020年的“鼓勵環(huán)保水平高的先進企業(yè)，鞭策環(huán)?？冃降偷暮筮M企業(yè)”，每年秋冬季限產(chǎn)的電解鋁產(chǎn)能也逐漸遞減，預計2020-2021年的采暖季限產(chǎn)產(chǎn)能約7.5萬噸。

表面上看，是國內(nèi)電解鋁廠環(huán)保水平提高，應對秋冬季來臨也更加從容，而背后深層次的原因是，落后產(chǎn)能逐漸被淘汰，指標置換給成本低、設備先進、能源清潔的公司，供給側改革的正向作用不斷滲透。

表3：電解鋁采暖季限產(chǎn)情況（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：SMM、天風期貨研究所

2019年，國內(nèi)電解鋁行業(yè)經(jīng)歷了“多事之秋”，山東暴雨、新疆和內(nèi)蒙古電解鋁廠出現(xiàn)生產(chǎn)事故，云南某鋁廠因電價問題暫停投產(chǎn)，均使得電解鋁運行產(chǎn)能不斷走低，而房地產(chǎn)竣工周期帶動的終端需求旺盛，使得鋁錠庫存降到年內(nèi)新低，上期所倉單也一度降到10萬噸以內(nèi)，帶動鋁價上漲，電解鋁行業(yè)完全成本利潤突破千元，終于揚眉吐氣了一把。同時，魏橋也做出決定，將以前關停的這部分產(chǎn)能轉移到云南，部署一個全新的水電鋁產(chǎn)業(yè)集群。

原本該盛況可以延續(xù)，疫情的打斷使得全國經(jīng)濟陷入停滯，往年電解鋁行業(yè)在春節(jié)期間累庫周期約為50天，而疫情之下累庫周期達到84天，合計累庫數(shù)量106.6萬噸，以及在原油暴跌的拖累之下，鋁價一路下探到11000元/噸，回吐年前利潤。高成本的電解鋁廠最先開始陣痛，并相繼減產(chǎn)，規(guī)模達到80多萬噸，伴隨著國內(nèi)疫情得到控制，各行業(yè)有序復工復產(chǎn)，電解鋁在4月初終于迎來去庫，電解鋁行業(yè)涅槃重生。

復蘇后的經(jīng)濟更具有韌性，上半年地產(chǎn)、汽車、新基建等板塊帶動鋁終端消費十分強勁，疊加原廢替代、投機等因素的存在，電解鋁去庫十分流暢。即使是進入暑期傳統(tǒng)淡季，庫存積累也只是短暫而小幅的出現(xiàn)，金九銀十又再次進入去庫通道。隨之而來的，是電解鋁行業(yè)利潤一路走高，可以媲美供給側改革時期的盛況，盡管新增產(chǎn)能持續(xù)投放，但是結合消費節(jié)奏來看，四季度汽車、光伏訂單仍然在貢獻增量，庫存去化至61.5萬噸，接近2019年底的庫存低位。電解鋁去庫勢頭不減，刺激鋁價不斷創(chuàng)下近兩年新高。而此時成本端氧化鋁，受制于高生產(chǎn)彈性，行業(yè)過剩局面難改，因而沒有跟隨大漲，產(chǎn)業(yè)鏈利潤持續(xù)向電解鋁這端傾斜，上下游均難分到一杯羹。

中期來看，高利潤的刺激，勢必會帶來新舊產(chǎn)能的加速釋放，而此時的電解鋁行業(yè)已經(jīng)經(jīng)受過三年供給側改革的洗禮，新產(chǎn)能的建設受到約束，產(chǎn)能天花板在4530萬噸附近：指標置換基本結束，剩下的指標約為49.1萬噸，國內(nèi)待復產(chǎn)產(chǎn)能（重慶國豐、廣西翔吉、青海百河）約有16.7萬噸，未來幾年新增產(chǎn)能大多集中在云南、內(nèi)蒙古等地，約615萬噸，但是水電產(chǎn)能的投產(chǎn)進度會受制于當?shù)乜菟陔娰M抬升以及電網(wǎng)基礎設施建設等問題，投產(chǎn)速度相對前幾年的擴張放慢。2021年汽車、光伏等板塊還將繼續(xù)發(fā)力，釋放用鋁增量，未來電解鋁行業(yè)將在一段時間內(nèi)維持合理的利潤水平。

表5：電解鋁產(chǎn)能指標置換（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：SMM、天風期貨研究所

表6：中國電解鋁產(chǎn)能天花板測算（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：SMM、安泰科、阿拉丁、天風期貨研究所