最近一周利率持續(xù)上行突破3.3%。近期的利率上行，既有交易層面的因素，也有基本面和情緒的變化，多空交織的環(huán)境下，短期來看趨勢性做多的機會仍需等待。但是，調(diào)整同樣孕育著機會，在明年或?qū)⒊霈F(xiàn)“緊信用+寬貨幣”組合的情況下，利率當(dāng)前的點位已經(jīng)具備一定的安全邊際，可以考慮擇機配置。

近期市場表現(xiàn)：資金面轉(zhuǎn)松，收益率曲線變平。地方國企信用事件發(fā)酵過程中，央行通過公開市場和MLF呵護市場流動性，R007從上周五的高點3.36%下降約100bps。盡管短端資金面的壓力逐漸緩解，但中長端的利率卻仍處在上升的過程。銀行中長期負債的缺乏使得同業(yè)存單利率繼續(xù)上行，1年期的國債利率較上周低點上行15bps。長端10年期利率跟隨上行，較上周低點上行的10bps，收益率曲線仍處于熊平通道。

近期債市的上行主要受以下幾個因素影響：銀行中長期負債的緊張和配債能力下降是主要原因，同業(yè)存單利率仍在上行。其次，是地方國企信用風(fēng)險事件的影響，不少產(chǎn)品面臨贖回壓力，以致流動性最好的利率債被率先拋售。再次，基本面的因素，經(jīng)濟數(shù)據(jù)比較強勢，工業(yè)增加值較高和固定資產(chǎn)投資增速也有所加快，宏觀經(jīng)濟的拐點還未顯現(xiàn)。

短期利率難以擺脫震蕩行情，或許存在交易性機會。由于央行壓降結(jié)構(gòu)性存款的態(tài)度較為堅決，銀行負債端的壓力持續(xù)存在，近幾個月同業(yè)存單利率成為市場利率的“錨”，年內(nèi)或許很難得到明顯的緩解。在經(jīng)濟整體上行趨勢較好的環(huán)境下，央行貨幣政策也難以在短期內(nèi)出現(xiàn)趨勢性的寬松，因此短期內(nèi)利率或?qū)⒗^續(xù)震蕩。但是參考以往歷次信用沖擊的經(jīng)驗，利率往往在短暫上行之后轉(zhuǎn)而向下，短期內(nèi)或許存在交易性機會。

明年或?qū)⒒氐健皩捸泿?緊信用”的組合，收益率曲線有望由“熊平”轉(zhuǎn)向“牛陡”。在財政和信貸政策邊際收縮的“主動緊信用”和市場風(fēng)險偏好下降導(dǎo)致的“被動緊信用”的同時作用下，經(jīng)濟可能會面臨下行壓力，或?qū)⒌贡蒲胄小皩捸泿拧毙纬蓪_，屆時可能形成“寬貨幣+緊信用”的局面，利好無風(fēng)險資產(chǎn)。另一方面，隨著今年結(jié)構(gòu)性存款壓降達標(biāo)，明年銀行體系負債端可能趨松。考慮到當(dāng)前國債10Y-1Y利差已經(jīng)下降到歷史低位，如果未來銀行體系負債壓力得到緩解，收益率曲線或?qū)⒂伞靶芷健鞭D(zhuǎn)向“牛陡”。

債市策略：最近一周利率上行突破3.3%這一關(guān)鍵點位。這波利率上行，既有交易層面的因素，也有基本面和情緒的變化，多空交織的環(huán)境下，短期來看趨勢性做多的機會仍需等待。明年主要面臨財政政策、信貸政策回歸常態(tài)，金融周期向下的“緊信用”問題以及銀行不良貸款的壓力和風(fēng)險。預(yù)計貨幣政策和監(jiān)管政策將在明年二季度之后逐步轉(zhuǎn)向邊際偏松，基本面和政策面環(huán)境對利率會更為友好，利率將打開下行空間。當(dāng)前10年期國債收益率3.3%的水平已經(jīng)具備一定的安全邊際，調(diào)整即是機會。