2020年還剩下40多天了，感覺今年是過得最快，同時(shí)又是刻骨銘心的一年。年初新冠疫情突發(fā)，令人猝不及防，轉(zhuǎn)眼之間新冠疫情就在海外失控，迄今仍在蔓延，何時(shí)能了？中美摩擦下美國大選落下帷幕，將如何影響未來中美關(guān)系？五中全會(huì)為十四五和2035年的發(fā)展規(guī)劃定調(diào)，將給未來中國經(jīng)濟(jì)帶來哪些深刻的影響？以下是我對(duì)這些問題串聯(lián)起來的粗淺思考。

五中全會(huì)提出的核心目標(biāo)是什么？

應(yīng)該是共同富裕

五中全會(huì)內(nèi)容豐富，其中最引人注目的一條是到2035年，以人均GDP衡量的目標(biāo)是要達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平，簡(jiǎn)言之，就是人均GDP在現(xiàn)在的基礎(chǔ)上翻番，從1萬美元提高到2萬美元。要實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，應(yīng)該不算難，即年均復(fù)合增長率達(dá)到4.7%即可。但是，在黨的十九屆五中全會(huì)審議通過的《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中，首次提出把全體人民共同富裕取得更為明顯的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展作為遠(yuǎn)景目標(biāo)。

早在2002年，黨的十六大報(bào)告就提出，從2001年到2020年，用20年的時(shí)間，全面建設(shè)惠及十幾億人口的更高水平的小康社會(huì)。這也是十八大報(bào)告明確提出的全面奔小康目標(biāo)的最早提法。

因此，共同富裕應(yīng)該是下一個(gè)15年的遠(yuǎn)景目標(biāo)，盡管“共同”富裕的終極目標(biāo)很難實(shí)現(xiàn)，但至少要“取得更為明顯的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，也就是要做到“中等收入群體顯著擴(kuò)大，基本公共服務(wù)實(shí)現(xiàn)均等化，城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距和居民生活水平差距顯著縮小”。

當(dāng)今世界的面臨的最大困境是什么？是貧富分化，這是全球主要經(jīng)濟(jì)體都普遍面臨的困境。我曾在去年就說過，長期的和平是導(dǎo)致貧富分化的根本原因，因?yàn)楹推揭馕吨?cái)富分配的游戲規(guī)則長期不變，其結(jié)果必然導(dǎo)致分化，這一結(jié)果被稱之為“帕累托分布”。從歷史上看，內(nèi)戰(zhàn)或農(nóng)民起義基本上都是由于貧富差距擴(kuò)大到極端水平后引發(fā)的，通常是基尼系數(shù)超過0.5以后，即意味著戰(zhàn)亂的概率大大提高了。

主要經(jīng)濟(jì)體前1%和10%的居民持有的財(cái)富占比(%)

來源：World Inequality Database，中泰證券研究所

有人會(huì)發(fā)問：既然貧富懸殊已經(jīng)這么極端水平了，為何國際和平和國內(nèi)穩(wěn)定還能持續(xù)？國際和平持續(xù)，從某種意義上講，與戰(zhàn)爭(zhēng)的代價(jià)有關(guān)，全球核武器的存量越來越大，全球財(cái)富累積的規(guī)模越來越大，這意味著戰(zhàn)爭(zhēng)成本越來越高昂。至于國內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定的原因，一是溫飽問題各國基本都解決了，二是科技進(jìn)步，管控手段越來越多，制造事端的難度越來越大。

這次拜登在總統(tǒng)競(jìng)選中獲勝，他的施政綱領(lǐng)最主要的部分就是對(duì)富人和企業(yè)加稅，加大的醫(yī)療和教育的財(cái)政投入，實(shí)現(xiàn)全民醫(yī)療保障，推進(jìn)《平價(jià)醫(yī)療法案》主張降低成本；擴(kuò)大免費(fèi)教育范圍，系統(tǒng)性的減輕了美國中產(chǎn)及以下家庭在教育、醫(yī)療、住房等剛性支出方面的負(fù)擔(dān)，這些舉措都有利于縮小貧富差距。

中國經(jīng)濟(jì)自改革開放以來，鼓勵(lì)沿海地區(qū)優(yōu)先發(fā)展，鼓勵(lì)一部分人先富起來，希望先富帶后富，由此實(shí)現(xiàn)了30年的經(jīng)濟(jì)高速增長，但2010年以后增速開始下降，一些結(jié)構(gòu)性問題開始顯現(xiàn)出來，其中收入差距問題也不容忽視。因此，五中全會(huì)指出，“城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展和收入分配差距較大，生態(tài)環(huán)保任重道遠(yuǎn)，民生保障存在短板”。

從國家統(tǒng)計(jì)局提供的數(shù)據(jù)看，2016-19年，我國中等收入組家庭的人均可支配收入增速為19%，而高收入組收入增長29%；此外，疫情之下，收入差距仍在擴(kuò)大，居民最高收入組與最低收入組的差距在10倍以上。

根據(jù)招行年報(bào)數(shù)據(jù)，其私人銀行的個(gè)人賬戶占總賬戶的比例為0.06%，而其賬戶內(nèi)的各類金融資產(chǎn)之和占招行個(gè)人客戶金融資產(chǎn)總額的比重超過30%；同時(shí)，金葵花賬戶占比1.9%，卻擁有50%的金融資產(chǎn)，即招行個(gè)人賬戶中的2%的賬戶擁有80%的金融資產(chǎn)。雖然僅招行一家的客戶數(shù)據(jù)未必具有代表性，但看一下工商銀行年報(bào)中的客戶金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)，也不難發(fā)現(xiàn)，剔除私行客戶之后，人均金融資產(chǎn)的水平極低。

再看一下今年以來我國奢侈品的消費(fèi)數(shù)據(jù)，據(jù)麥肯錫的數(shù)據(jù)，截至2017年，中國奢侈品消費(fèi)的88%來自家庭年收入超過30萬元的群體，其余主要來自家庭年收入介于10萬至30萬元之間的群體。此外，到2018年，貝恩調(diào)查認(rèn)為中國的奢侈品消費(fèi)已經(jīng)占到全球的三分之一(1440億美元)。而今年上半年，我估計(jì)中國奢侈品消費(fèi)要占到全球的40%以上。

全球奢侈品消費(fèi)的區(qū)域份額占比

數(shù)據(jù)來源：貝恩全球奢侈品報(bào)告，中泰證券研究所

從上述數(shù)據(jù)看，我國奢侈品消費(fèi)占全球的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了我國人口占全球的比重，而且，截止2019年，我國的人均GDP仍然低于全球平均水平。因此，無論從居民財(cái)富數(shù)據(jù)還是消費(fèi)數(shù)據(jù)，都揭示了當(dāng)前我國存在的收入差距問題不容忽視。在2020年實(shí)現(xiàn)了全面奔小康之后，接下來十五年的首要任務(wù)，就應(yīng)該是顯著縮小收入差距了。

如何縮小收入差距？

除了稅改、轉(zhuǎn)移支付和社保，關(guān)注第三次分配

今年前三季度，我國財(cái)政收入中的個(gè)稅收入占稅收收入的比重僅為7.2%，盡管我國已經(jīng)經(jīng)歷了幾次個(gè)稅改革，但依然難以對(duì)高收入階層進(jìn)行有效征稅。

反觀美國，2019年美國個(gè)稅收入占政府稅收總收入的55%，其中聯(lián)邦政府的個(gè)稅收入要占其稅收收入的80%，占其財(cái)政收入的46%。主要原因是能夠?qū)Ω呤杖胝哌M(jìn)行有效征稅，如美國收入前1%的家庭，收入占比約17%，交納的聯(lián)邦所得稅占比卻達(dá)25%，而后80%的家庭收入占比約46%，只繳了30%的稅。

美國聯(lián)邦政府的個(gè)稅收入占其稅收收入及總收入的歷年比重

數(shù)據(jù)來源：美國財(cái)政部，中泰證券研究所

我國為何不能對(duì)富人有效征稅呢？我覺得有多重因素。首先，對(duì)偷稅漏稅的懲處力度不夠，這當(dāng)然與我國經(jīng)濟(jì)處在“社會(huì)主義初級(jí)階段”有關(guān)，社會(huì)信用體系還不健全；其次，代扣代繳模式下，稅務(wù)部門對(duì)于征稅的人力、物力投入不夠，使得大量的個(gè)人或家庭的隱形所得沒有征稅；第三，個(gè)稅稅制不合理，累進(jìn)稅率最高為45%，使得相當(dāng)一部分高收入階層通過各種方式避稅。

此外，在穩(wěn)中求進(jìn)的總原則下，房產(chǎn)稅和資本利得稅難以推出，因?yàn)檫@兩大稅種會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來怎樣的沖擊難以評(píng)估，也使得我國在對(duì)富人征稅方面缺乏有效手段。因此，要縮小收入差距，對(duì)現(xiàn)行稅制進(jìn)行適時(shí)改革是最為有效的手段。

在2019年10月末四中全會(huì)上批準(zhǔn)的《關(guān)于堅(jiān)持和完善中國特色社會(huì)主義制度推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》一文中，提出“健全以稅收、社會(huì)保障、轉(zhuǎn)移支付等為主要手段的再分配調(diào)節(jié)機(jī)制，強(qiáng)化稅收調(diào)節(jié)，完善直接稅制度并逐步提高其比重。完善相關(guān)制度和政策，合理調(diào)節(jié)城鄉(xiāng)、區(qū)域、不同群體間分配關(guān)系。重視發(fā)揮第三次分配作用，發(fā)展慈善等社會(huì)公益事業(yè)?！?/p>

這應(yīng)該在我國官方首次把“第三次分配”列入到中央文件中，并作為縮小收入差距的一種重要手段。通常認(rèn)為，一次分配講效率，二次分配講公平，三次分配則講社會(huì)責(zé)任，富人們應(yīng)當(dāng)在自愿的基礎(chǔ)上拿出自己的部分財(cái)富，幫助窮人改善生活、教育和醫(yī)療的條件。在這次五中全會(huì)的新聞發(fā)布會(huì)上，有關(guān)官員又再次提到“發(fā)揮第三次分配的作用，發(fā)展慈善事業(yè)”。

事實(shí)上，當(dāng)前稅制改革不可能一蹴而就，提高直接說的比重說易行難，唯有發(fā)展慈善事業(yè)，鼓勵(lì)捐款，才是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不會(huì)帶來大震蕩的有效工具。從2019年減稅降費(fèi)以來，每年財(cái)政需要多籌集兩萬多億元以平衡減稅降費(fèi)導(dǎo)致的財(cái)政缺口，為此國企向財(cái)政上繳的非稅收入大幅增加，估計(jì)每年要貢獻(xiàn)5000-7000億元規(guī)模，但私企似乎對(duì)財(cái)政收入中的非稅收入的貢獻(xiàn)很少。

英國慈善救助基金會(huì)(Charities Aid Foundation)每年都會(huì)公布當(dāng)年的世界捐助指數(shù)(WorldGiving Index)報(bào)告，參與調(diào)查者來自146個(gè)國家和地區(qū)。2018年，印尼排名第一， 澳大利亞排名第二、新西蘭排名第三、美國第四，愛爾蘭排名第五；中國則排第142名。不論這樣的排名是否科學(xué)，至少可以說明我國在社會(huì)慈善領(lǐng)域的發(fā)展空間還很大。

自2016年《慈善法》實(shí)施以來，民政部及相關(guān)部委共出臺(tái)了21項(xiàng)公益慈善領(lǐng)域的政策文件促進(jìn)公益慈善事業(yè)的“規(guī)范化”和“可持續(xù)”發(fā)展。今后要把三次分配的作用發(fā)揮出來，必須加強(qiáng)慈善組織公信力建設(shè)、提升信息公開透明水平、建立慈善資金使用跟蹤反饋機(jī)制、增加善款善物流向的透明度。唯有如此，才能取信于民，把慈善事業(yè)做大。

有限選擇下更容易達(dá)成共識(shí)：對(duì)投資的指導(dǎo)意義

俗話說，一張白紙畫藍(lán)圖，如今，新中國成立已經(jīng)71年，中國已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，制造業(yè)第一大國，留下的空白點(diǎn)已經(jīng)不多了。同時(shí)，隨著結(jié)構(gòu)性問題的突顯，就更加容易形成共識(shí)，例如，“房住不炒”、“防止大水漫灌”等。因?yàn)槲覈姆康禺a(chǎn)和金融的體量已經(jīng)過大。

國內(nèi)房地產(chǎn)總市值(萬億美元)接近美國加歐盟加日本之和

數(shù)據(jù)來源：中泰研究所

如上圖，我國股市的規(guī)模只有10萬億美元左右，但房地產(chǎn)總市值高達(dá)53萬億美元，接近美國、歐盟與日本三大經(jīng)濟(jì)體之和。房地產(chǎn)成為國內(nèi)貨幣創(chuàng)造的重要源泉，如今，中國的廣義貨幣M2余額幾乎等于美國加歐盟之和，均為29萬億美元。

數(shù)據(jù)來源：中泰研究所

在經(jīng)歷了長期社會(huì)融資規(guī)?；騇2高增長之后，自上而下都認(rèn)識(shí)到貨幣的高增長有利于金融和地產(chǎn)這兩大行業(yè)的利潤占比過高，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)得益并不多，而且還導(dǎo)致的區(qū)域和居民的收入差距擴(kuò)大。因此，今后在“放水”方面估計(jì)會(huì)慎之又慎。

那么，作為權(quán)益資產(chǎn)配置，金融行業(yè)的估值雖然已經(jīng)大幅回落了，但“投資價(jià)值”還是不大，且不說M2規(guī)模過大下的泡沫風(fēng)險(xiǎn)猶存，即便從今后的政策取向看，也還是會(huì)要求金融部門向非金融部門轉(zhuǎn)移利益。

最近一家互聯(lián)網(wǎng)金融巨頭被暫緩上市，盡管原因是多重的，但偶然性中帶有必然性。首先，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)是否存在壟斷并獲取壟斷利潤嫌疑？其次，用戶信息能否在未征得用戶許可的情況下，在不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)共享以獲得商業(yè)利益？在券商內(nèi)部，都有“中國墻”在隔離，而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的監(jiān)管，確實(shí)存在不少“空白”。第三，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和服務(wù)消費(fèi)者的作用究竟有多大？

傳統(tǒng)金融與新金融，線上和線下之間存在一定的替代關(guān)系，例如，目前很多實(shí)體店都關(guān)門歇業(yè)，盡管線上銷售的效率會(huì)大幅提高，但我國這些年來的消費(fèi)增速卻不斷下行，可見網(wǎng)購并不能夠促進(jìn)消費(fèi)增長，消費(fèi)增長取決于居民收入增長。假設(shè)線上多一個(gè)人就業(yè)會(huì)帶來線下兩個(gè)人失業(yè)，同時(shí)線上的一個(gè)人拿了線下兩個(gè)人的薪資，但其消費(fèi)額不會(huì)因此而增加一倍。所以，在這樣的假設(shè)下，線上業(yè)務(wù)高增長導(dǎo)致居民收入差距擴(kuò)大而且消費(fèi)增速也會(huì)下行，顯然對(duì)經(jīng)濟(jì)增長是不利的。

三年前，我曾提出線上銷售帶來的環(huán)境污染成本也應(yīng)該考慮。從中國快遞業(yè)的爆發(fā)式增長的2011年起，包裝膠帶的用量就從2010年的26%增速跳升到了57%，到2016年依然維持在每年50%以上的超高增速。按2016年2576萬公里的包裝膠帶使用量，意味著它一年可以纏繞地球645圈。

數(shù)據(jù)來源：中泰證券研究所

在我國持續(xù)創(chuàng)導(dǎo)創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享五大發(fā)展理念下，我們投資理念也應(yīng)該與之相適應(yīng)。最近幾年，國外的責(zé)任投資(ESG——環(huán)保、社會(huì)責(zé)任和公司治理)越來越引起投資界的廣泛關(guān)注。一些大型的職業(yè)投資機(jī)構(gòu)，做出表率號(hào)召投資者們不要去購買那些對(duì)環(huán)境或者社會(huì)不友好，或者治理水平不高的公司。

盡管在我國，ESG投資是有一定風(fēng)險(xiǎn)的，短期看也難以獲得高回報(bào)，但其理念卻與我國的發(fā)展理念完全一致，也是當(dāng)前及未來監(jiān)管者引導(dǎo)市場(chǎng)的方向。我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從高增長步入到中速增長階段，存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的特征日益顯現(xiàn)出來。如果說增量經(jīng)濟(jì)下是不斷做大蛋糕的過程，那么，存量經(jīng)濟(jì)實(shí)際上就是如何來合理切分蛋糕了。

那么，作為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)金融或互聯(lián)網(wǎng)金融，如果在切分蛋糕的過程中繼續(xù)搶得過大份額，那顯然是不合理的，也會(huì)受到監(jiān)管者的制約。今后中國經(jīng)濟(jì)的增長模式，將主要靠消費(fèi)拉動(dòng)，因此，大消費(fèi)領(lǐng)域的權(quán)益資產(chǎn)依然值得看好。

行業(yè)指數(shù)漲幅排序(從高到低)

數(shù)據(jù)來源：中泰證券研究所

金融危機(jī)之后，消費(fèi)占GDP比重逐漸上升，投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)逐漸向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)過渡。從股市的分行業(yè)指數(shù)看，周期股的走弱與消費(fèi)股的走強(qiáng)之間，呈現(xiàn)此消彼長關(guān)系。今后，隨著收入分配制度改革的推進(jìn)及監(jiān)管者對(duì)金融和地產(chǎn)的限制，居民收入差距有望縮小，這將更有利于大消費(fèi)在增長。

而中國經(jīng)濟(jì)要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，必須得依靠科技進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率水平的提高。因此，科技板塊也是長期值得看好的。當(dāng)然，在存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下，分化是必然的，科技企業(yè)也將面臨優(yōu)勝劣汰的考驗(yàn)。頭部企業(yè)的盈利能力顯著高于非龍頭公司，且盈利能力差距在不斷擴(kuò)大。而且，今后退市率將明顯上升。

從行業(yè)指數(shù)市值看產(chǎn)業(yè)規(guī)模變化

數(shù)據(jù)來源：中泰證券研究所

盡管當(dāng)前金融和地產(chǎn)股的估值水平都處在歷史最低位，但我不認(rèn)為這兩個(gè)大市值板塊的估值水平有明顯的提升空間，不僅是因?yàn)楸O(jiān)管者的政策取向影響了它們的發(fā)展空間，而且自身也面臨減速壓力。

地產(chǎn)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)逐漸下降

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

從五中全會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展建議看，主要是四點(diǎn)：全面實(shí)行注冊(cè)制、常規(guī)化的退市制度、提高直接融資比重和資本市場(chǎng)雙向開放。2019-2020這兩年，機(jī)構(gòu)投資者的投資回報(bào)率高得驚人，主要來自配置資產(chǎn)的估值提升而非盈利高增長，那么，2021年繼續(xù)因估值提升而獲得高回報(bào)的概率似乎不大了。賽道雖好，但估值已經(jīng)不便宜了。目前港股的估值水平相對(duì)A股要低很多，在資本市場(chǎng)雙向開放的大趨勢(shì)下，2021年港股的機(jī)會(huì)是否會(huì)比A股多呢？