2020年11月11日，中國人民銀行公布10月金融數(shù)據(jù)。金融數(shù)據(jù)環(huán)比下落明顯，銀行信貸供給是否有所收縮？信貸增長(zhǎng)的進(jìn)一步結(jié)構(gòu)化是否說明融資需求有所變化？融資需求的變化是否會(huì)影響后市商業(yè)銀行的配置需求？本文將對(duì)金融數(shù)據(jù)所反映的三個(gè)問題進(jìn)行闡述。

信貸供給并未減弱，信貸增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)更多的由融資需求變化引起。進(jìn)入四季度后，由于近年來較為明顯的信貸“季末月高增、季初月少增”季節(jié)性規(guī)律，10月信貸增量減少并不奇怪。10月票據(jù)融資同比多減了1338億元，但貼現(xiàn)業(yè)務(wù)本身的季節(jié)性并不強(qiáng)；10月銀行貼入票據(jù)的規(guī)模實(shí)際上環(huán)比上行了約1500億元。與此同時(shí)結(jié)構(gòu)性存款壓降的要求使得企業(yè)“票據(jù)套利”的空間變得很小。在結(jié)構(gòu)性存款壓降的背景下，商業(yè)銀行環(huán)比增加了票據(jù)貼入的力度，信貸供給的意愿依舊正常。

融資需求的結(jié)構(gòu)化引起了信貸增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)化。從今年5月后我國信貸增長(zhǎng)即開始呈現(xiàn)“中長(zhǎng)貸增長(zhǎng)多于短貸”結(jié)構(gòu)化特征。今年春節(jié)后在抗疫信貸支持和春節(jié)錯(cuò)位影響下M1恢復(fù)較快，而制造業(yè)企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)在5月后也逐漸恢復(fù)正?；?；當(dāng)前企業(yè)部門的短期周轉(zhuǎn)性融資需求逐漸減少，融資需求逐漸集中在中長(zhǎng)期支出上。從“M1-M2”增速差和信貸增長(zhǎng)期限結(jié)構(gòu)看，企業(yè)活期存款相對(duì)增速的加快明顯反向領(lǐng)先于新增信貸期限結(jié)構(gòu)的變化：考慮到當(dāng)前企業(yè)生產(chǎn)和利潤積累的持續(xù)恢復(fù)，企業(yè)部門賬面上的可支配資金的增加降低了對(duì)短期信貸的融資需求。

怎么看后市整體融資需求：居民消費(fèi)進(jìn)程是關(guān)鍵。目前來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大概率仍將維持，或帶來企業(yè)資本性開支的持續(xù)好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期融資需求將會(huì)處于相對(duì)高位，整體融資需求變動(dòng)還應(yīng)更多的關(guān)注短期周轉(zhuǎn)性需求。從10月居民企業(yè)存款變動(dòng)看，居民支出存款的意愿邊際有所上升：在考慮到結(jié)構(gòu)性存款以及信貸對(duì)企業(yè)與居民的流動(dòng)性投放后，居民的流動(dòng)性凈支出已經(jīng)超過往年值。目前居民消費(fèi)也同時(shí)呈現(xiàn)“增速降檔與結(jié)構(gòu)升級(jí)”兩個(gè)特征，后續(xù)居民消費(fèi)的修復(fù)進(jìn)程仍面臨不確定性。

預(yù)計(jì)銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表空間相對(duì)有限，央行投放成為關(guān)鍵。由于商業(yè)銀行投放信貸、購買企業(yè)債券抑或是配置政府債券在本質(zhì)上是類似的信用擴(kuò)張行為，因此靜態(tài)來看2021年商業(yè)銀行資產(chǎn)端擴(kuò)張的極限即是今年年末時(shí)點(diǎn)銀行體系總超儲(chǔ)與貨幣乘數(shù)之積。如果今年年末超儲(chǔ)總量可以達(dá)到去年水平，那么靜態(tài)看明年全年銀行體系的總配置額度上限將在28萬億元左右。如果以我們對(duì)2021年社融增量的預(yù)測(cè)來估計(jì)，銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表空間相對(duì)緊張。目前利率債收益率已經(jīng)到了相對(duì)有性價(jià)比的位置，央行中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放力度將是銀行配置需求變化的主要影響因素。

后市展望：本文對(duì)10月金融數(shù)據(jù)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，并對(duì)融資需求高位下的銀行債券配置進(jìn)行了展望。從信貸供需的角度來說，雖然當(dāng)前信貸投放利率被政策錨定在相對(duì)低位，但凈息差的相對(duì)維穩(wěn)仍然使得銀行有進(jìn)一步提升信貸供給爭(zhēng)取盈利的動(dòng)力；同時(shí)融資需求側(cè)的結(jié)構(gòu)性特征也越發(fā)明顯，企業(yè)盈利的不斷好轉(zhuǎn)使得短期周轉(zhuǎn)性融資需求不斷下降。預(yù)計(jì)短期內(nèi)中長(zhǎng)端融資需求仍然維持相對(duì)高位，銀行資產(chǎn)負(fù)債表空間的相對(duì)緊張或?qū)渲眯枨螽a(chǎn)生限制，而央行中長(zhǎng)期流動(dòng)性投放對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表空間的釋放則成為重要的觀察點(diǎn)。