我們復(fù)盤 “三次違約潮”：第一波(2014.3-2015.10)；第二波(2015.11-2016.12)；第三波(2018.1-2019.12)，以史為鑒，得到五點啟示。

第一、歷次違約潮出現(xiàn)的宏觀背景及條件及及對此輪違約蔓延程度的啟示：

1)違約潮的“三部曲”：“加杠桿”+“產(chǎn)能過剩”+“貨幣收緊”，也就是說，有較大的經(jīng)濟周期波動的影響。

2)此輪與以往區(qū)別：以往三輪違約潮在很大程度上是經(jīng)濟周期波動的結(jié)果，而此輪則是地方政府財力不濟的背景下難以為轄區(qū)“僵尸”國企兜底的結(jié)果。

3)對此輪蔓延程度的啟示：在杠桿、產(chǎn)能等沒有出現(xiàn)大問題背景下，大面積違約潮不太可能。但經(jīng)歷過疫情的沖擊，地方財力受損嚴重的省市，的確可能被迫實施清理其轄區(qū)的“僵尸”企業(yè)的需求。

第二、歷次違約潮的行業(yè)特征及對此輪信用事件行業(yè)分布的啟示：

1)第一波在新能源(光伏等)，周期類行業(yè)；第二波中鋼鐵、煤炭類周期行業(yè)占絕對主導；第三波擴至中上游原料、中游制造、周期板塊、可選消費(紡織服裝)、必選消費(食品飲料)多行業(yè)。

2)此輪的違約事件行業(yè)特征不太明顯，大概率集中在現(xiàn)存的“僵尸”國企。

第三、歷次違約潮的區(qū)域特征及對此輪信用事件區(qū)域分布的啟示：

1)因為經(jīng)濟周期波動(加杠桿+產(chǎn)能過剩+政策收緊)而產(chǎn)生的違約潮，違約次數(shù)出現(xiàn)較多的是在北京、山東、廣東、江蘇、上海、遼寧等6省市。

2)此輪因為地方財力受損嚴重而“有心無力”救助區(qū)域(如東北、西南等地)值得重視。

第四、歷次違約潮后，宏觀政策變動的啟示：宏觀上，歷次違約潮并未能改變貨幣政策大方向，可能邊際上有些調(diào)整，此輪恐也一樣。

第五、歷次違約潮后，經(jīng)濟走勢的啟示：因為“有序”、可控處置僵尸，經(jīng)濟受波及程度相對有限，不改變2021年經(jīng)濟形態(tài)。

風險提示：市場預(yù)期短期明顯改變可能導致預(yù)防性流動性需求，致使市場價格波動較大。