11月以來(lái)，國(guó)債期貨進(jìn)入回調(diào)階段，利空因素占據(jù)上風(fēng)，一是美國(guó)大選“塵埃落定”后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)回升帶動(dòng)股市上漲債市承壓；二是央行雖然在公開市場(chǎng)上進(jìn)行逆回購(gòu)對(duì)沖到期量，但資金面仍偏緊，資金利率中樞抬升；三是雖然利率債供給壓力整體緩和，但一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債配置需求低于預(yù)期，將壓制市場(chǎng)做多情緒。此外，近期信用債市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，永煤超短融債“20永煤SCP003”意外違約，部分債基贖回壓力驟升，債市面臨一定程度的拋壓，市場(chǎng)流動(dòng)性受到?jīng)_擊，國(guó)債期貨上的套保倉(cāng)位有所增加。

短期債市承壓

當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度雖有所緩和，但此前市場(chǎng)已有預(yù)期且經(jīng)濟(jì)延續(xù)回暖勢(shì)頭不變，11月中旬將公布投資、消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)整體對(duì)債市影響略偏利空。

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇的背景下，貨幣政策再度放松的可能性極低，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂更明顯。11月6日國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上指出政策“退出是遲早的，也是必須的”，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策邊際收緊的擔(dān)憂。同時(shí)，11月13日在召開的第11屆財(cái)新峰會(huì)上，樓繼偉也表示“已經(jīng)到了研究寬松貨幣政策有序退出的時(shí)候”。

近期資金面維持緊平衡狀態(tài)，資金利率中樞抬升，央行雖在公開市場(chǎng)上進(jìn)行逆回購(gòu)操作投放流動(dòng)性，但在低超儲(chǔ)率和同業(yè)存單利率偏高位的背景下，資金利率波動(dòng)較大，對(duì)外部流動(dòng)性依賴度較高，市場(chǎng)預(yù)期偏緊，且信用債市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)帶來(lái)的贖回壓力對(duì)流動(dòng)性形成沖擊，資金利率攀升，資金分層現(xiàn)象再現(xiàn)。

11月雖然利率債供給壓力緩和，但單只國(guó)債發(fā)行規(guī)模仍較大，一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債配置需求低于預(yù)期，且超長(zhǎng)期國(guó)債需求較差，壓制債市做多情緒。

如果信用風(fēng)險(xiǎn)事件持續(xù)發(fā)酵，債市將繼續(xù)面臨拋壓，投資者將在國(guó)債期貨上做空套保來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但央行可能會(huì)在公開市場(chǎng)上進(jìn)行大額凈投放來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，減弱事件對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性沖擊力度，類似于2019年5月底包商銀行事件對(duì)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)造成的沖擊，央行通過(guò)窗口指導(dǎo)和非銀融資的放開，逐步解決銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性、銀行—非銀流動(dòng)性的傳導(dǎo)問(wèn)題。

做空當(dāng)季合約

11月上旬國(guó)債期貨進(jìn)入移倉(cāng)換月階段，主力合約由2012合約（當(dāng)季合約）向2103合約（下季合約）切換，此時(shí)當(dāng)季合約和下季合約的流動(dòng)性都較好，可以在此階段進(jìn)行跨期套利，影響國(guó)債期貨跨期套利的因素一是多空雙方的移倉(cāng)節(jié)奏，可以通過(guò)觀察IRR指標(biāo)來(lái)確定相對(duì)移倉(cāng)節(jié)奏；二是國(guó)債期貨價(jià)格走勢(shì)或者是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率邊際變動(dòng)的預(yù)期。

圖為十年期國(guó)債期貨跨期價(jià)差（當(dāng)季合約價(jià)格-下季合約價(jià)格）

目前市場(chǎng)上做空套保倉(cāng)位增加，短期國(guó)債期貨面臨回調(diào)壓力，當(dāng)季合約臨近交割，國(guó)債期貨價(jià)格會(huì)向現(xiàn)券價(jià)格收斂，而國(guó)債現(xiàn)券收益率因經(jīng)濟(jì)基本面、政策面和資金面以及信用事件沖擊有上行壓力，當(dāng)季合約價(jià)格跌幅可能相對(duì)大于下季合約，可以在國(guó)債期貨上先布局做空當(dāng)季合約做多下季合約的跨期套利。