在資金面相對(duì)緊張的狀態(tài)下，本周利率略有上行，然而幅度略顯不足，債市對(duì)資金面的利空略顯鈍化，背后也是短期情緒影響和長(zhǎng)短因素的博弈。在今年債市慢熊的過程中，經(jīng)濟(jì)“向上”和貨幣政策“更緊”的空間經(jīng)過了較為充分的預(yù)期和定價(jià)，利率上行最快的階段已經(jīng)過去，短期料將震蕩，明年有望打開下行空間。

資金面持續(xù)緊平衡，MLF到期未立即續(xù)作是流動(dòng)性偏緊的主因。由于超儲(chǔ)率持續(xù)處在相對(duì)較低的水平，銀行間“水位”偏低導(dǎo)致資金面的波動(dòng)性會(huì)有所放大，可以觀察到8月以來月末和繳稅繳準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)短端利率往往上行較多。最近三個(gè)交易日，R007持續(xù)運(yùn)行在2.5%以上，主要源于11月4日到期的4000億MLF沒有立即續(xù)作，使資金面頗為緊張，同業(yè)存單利率也出現(xiàn)了一定的上行，對(duì)債市形成一定利空。

債市對(duì)資金面的利空略顯鈍化。資金面有所收緊的直接原因是上周11月4日的4000億MLF到期沒有立即續(xù)作，繳準(zhǔn)日期附近資金利率走高。但由于市場(chǎng)存在11月16日續(xù)作MLF以及下旬財(cái)政支出加速的預(yù)期，因而出現(xiàn)利率在頂部區(qū)間對(duì)利空反應(yīng)鈍化的現(xiàn)象。短期來看，不少因素對(duì)債市情緒有所提振，一方面10月份通脹、金融數(shù)據(jù)對(duì)債市小幅利多，另一方面近幾個(gè)交易日股票市場(chǎng)運(yùn)行整體偏弱。在長(zhǎng)端利率已經(jīng)回升到2019年底的水平的情況下，市場(chǎng)大致已經(jīng)price in了經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的預(yù)期，因此短期的市場(chǎng)走勢(shì)預(yù)計(jì)仍將以震蕩為主。

經(jīng)濟(jì)“向上”和貨幣政策“更緊”的空間在很大程度上已經(jīng)被price in，利率上行最快的階段已經(jīng)過去。利率的熊市往往對(duì)應(yīng)超預(yù)期的利空，如果利空的空間有限，意味著熊市大概率見頂。對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期而言，隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的持續(xù)修復(fù)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)料將回歸常態(tài)，市場(chǎng)早已有所預(yù)期。從政策預(yù)期來看，所謂的“政策回歸中性”指的并不是貨幣政策，而是信貸政策和財(cái)政政策，形成的是邊際的緊信用環(huán)境，對(duì)于利率反而是利好因素。

經(jīng)驗(yàn)上看，歷輪熊市，當(dāng)利率上行最快的階段結(jié)束后，往往進(jìn)入震蕩或下行。本輪債熊的上行階段較為平緩，這樣一個(gè)偏慢的熊市中，債市的各種預(yù)期內(nèi)的利空因素得到了市場(chǎng)更加充分的交易和定價(jià)。經(jīng)濟(jì)方面，建議關(guān)注明年二季度隨著逆周期政策力度的松動(dòng)，國內(nèi)地產(chǎn)、基建的弱化，料將對(duì)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生一定的削弱。金融方面，需要關(guān)注明年一季度末延期貸款到期壓力，四季度資管新規(guī)、理財(cái)管理新規(guī)過渡期結(jié)束。

債市策略：利率短期震蕩，明年有望下行。在資金面相對(duì)緊張的狀態(tài)下，本周利率略有上行，然而幅度略顯不足，主要受到風(fēng)險(xiǎn)偏好，經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期等因素的影響，預(yù)計(jì)短期的市場(chǎng)走勢(shì)仍將以震蕩為主。明年主要面臨財(cái)政政策、信貸政策回歸常態(tài)，金融周期向下的“緊信用”問題以及銀行不良貸款的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)貨幣政策和監(jiān)管政策將在明年二季度之后逐步轉(zhuǎn)向邊際偏松，基本面和政策面環(huán)境對(duì)利率會(huì)更為友好，利率將打開下行空間。