事件：10月社融新增1.42萬億，存量同比為13.7%；新增人民幣貸款6898億；M2同比增速為10.5%，弱于預(yù)期的10.8%，我們認(rèn)為：

M1-M2同比繼續(xù)縮窄，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)改善持續(xù)。10月M2同比增速為10.5%，低于上期的10.9%。反之，M1持續(xù)回升，10月同比為9.1%，較上月上升1個百分點(diǎn)。M1-M2同比縮窄反映存款活期化，企業(yè)和居民需求繼續(xù)回升。從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)而言，雖然10月新增貸款有所下滑，但從結(jié)構(gòu)而言，中長期貸款仍然較強(qiáng)，短期貸款及票據(jù)融資持續(xù)下滑，體現(xiàn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)仍在改善。

需注意的是，居民部門中長期貸款同比增速下降，或反映地產(chǎn)相關(guān)政策的收緊。10月新增人民幣貸款已由超季節(jié)性轉(zhuǎn)為接近往年同期，其中居民部門中長期貸款超季節(jié)性幅度明顯縮窄，這或與地產(chǎn)政策收緊有關(guān)。8月20日，住建部、央行召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會，明確了地產(chǎn)開發(fā)商融資的“三條紅線”，要求銀行壓降、控制個人住房按揭貸款。我們在《20201019-經(jīng)濟(jì)正在接近環(huán)比高點(diǎn)》一文中指出，9月地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)開始出現(xiàn)邊際變化，新開工和施工的增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，這在后期可能會影響地產(chǎn)投資的意愿和能力。

財(cái)政支出節(jié)奏仍然偏慢，財(cái)政支出逐步回歸常態(tài)。繼9月財(cái)政存款超季節(jié)性下放之后，10月財(cái)政支出再次放緩。從2020年前9個月的財(cái)政支出節(jié)奏來看，全國公共財(cái)政支出的進(jìn)度略慢于過去四年。相比于年初時積極的財(cái)政預(yù)算，雖然不排除財(cái)政在年末集中下放的可能性，但隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，未來財(cái)政刺激逐漸從對沖疫情的特殊時期回歸常態(tài)是大勢所趨。

社融增速或在今年4季度見頂。受疫情影響，2020年中國宏觀杠桿率快速攀升。人民銀行行長易綱在10月21日的金融街論壇中指出，“要把好貨幣供應(yīng)總閘門，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動”，這表明政策的邊際收緊信號已出現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動性可能也會逐漸邊際收緊。但由于此次政策與2009年不同，并未“大開”，因此后續(xù)政策調(diào)整也不會“大合”。根據(jù)我們的測算，社融同比增速高點(diǎn)或?yàn)?3.7%，并在今年四季度見頂回落。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)形勢超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期。