今天和大家分享，關(guān)于從全球市場思考對中國2021年資本市場的一些看法。

首先，這個標(biāo)題看上去還是比較振奮人心的，“做多中國，港股牛市”。

因為我從2002年就開始研究A股、港股，這么多年來，如此鮮明的觀點時間并不多，港股上一次的時間是2016年的年初。

現(xiàn)在無論是從基本面、資金面，還是從風(fēng)險偏好這些層面，我們都傾向于在未來一段時間，香港市場特別是以恒指、恒生國企指數(shù)為代表的指數(shù)，具備走牛的行情。

當(dāng)然我們也覺得這是一個大的背景，對于中國整個權(quán)益市場都保持戰(zhàn)略性的樂觀，但是2021年港股應(yīng)該比其他無論是美股，還是中國的A股市場，都有更好的性價比。

明年疫情對經(jīng)濟依然有沖擊

但是邊際上會有改善

我們先開始聊一聊，從全球以及海外的角度去思考，明年會引發(fā)中國資產(chǎn)配置的關(guān)鍵變量，有這么幾個方面：

一、疫情。

從今年1月份以來，大家看這張圖，紅色的線是中國的新增確診病例數(shù)，藍(lán)色的線是海外其他國家和地區(qū)的。

所以很明顯能看到，除非是有疫苗的大規(guī)模接種，否則海外疫情很難進行有效的管控和防控。 

最近一段時間大家對疫苗討論的比較多，疫苗可能快一點在明年的上半年，慢一點到2022年，有希望大批量上市。

可是我們要關(guān)注，疫情還是會受到疫苗的效果、體內(nèi)的抗體水平延續(xù)時間長短這一系列因素影響，還有不確定性。

如果把2020年疫情比喻為一場人類與新冠的戰(zhàn)爭，2020年我們屬于防御，到了2021年可能從戰(zhàn)略防御進入到戰(zhàn)略相持，但是還遠(yuǎn)沒有樂觀到疫情消散了，我們又可以回到疫情前的快樂生活。

2021年疫情對于全球經(jīng)濟、全球資本市場依然會有沖擊，它還是會有波折，可是邊際上會改善，因為畢竟有了疫苗。

最重要的是今年疫情導(dǎo)致的全球化撕裂。明年隨著美國當(dāng)選的新總統(tǒng)，有可能疫情外交或者說在疫情防控、疫苗合作上是能夠看到一些曙光的，這是風(fēng)險偏好的提升。

中美博弈明年進入階段性緩和期

第二個層面，中美的大國博弈在明年進入到階段性的緩和窗口期。

雖然我也同意中美關(guān)系是國運之爭，大國博弈還會是一個常態(tài)，可它還是會有一個節(jié)奏，一個階段性的變化。

現(xiàn)在看，2021年大概率是拜登當(dāng)選，拜登就職之后，首先要解決的是美國的內(nèi)部問題，要防范疫情、化解美國國內(nèi)的撕裂。

可以看到這一次放水并沒有解決問題，如果解決問題，特朗普就不會輸了。

如果說靠放水，夠把就業(yè)率提升，經(jīng)濟恢復(fù)到往常，一切就很美好了，可現(xiàn)在就是一個貨幣幻覺。

美國的失業(yè)率依然是處于歷史的高位，而歐美目前還在通縮的邊緣，這還是在歐美日的資產(chǎn)負(fù)債表大擴張的背景下。

所以這一次的疫情凸顯了美國社會矛盾的加劇，而當(dāng)務(wù)之急，拜登也應(yīng)該意識到放水不是唯一的法寶。

反過來說，他需要要做一些疫情防控和恢復(fù)經(jīng)濟的事，所謂攘外必先安內(nèi)，在美國要把自身經(jīng)濟恢復(fù)和疫情防控做好的背景下，從中短期的角度，2021年中美的大國博弈有望進入到一個有序可控的階段，至少好于2020年。

2019年中期以后，中國資產(chǎn)，特別是港股，它一直受到了中美關(guān)系不確定因素的干擾。特別是在今年大選之前，中美關(guān)系在三季度進入到一個難以預(yù)判的緊張狀態(tài)，從而進一步的使得A、H股的溢價拉大，進一步壓制了港股市場。

大國博弈固然是常態(tài)，但是有規(guī)則可預(yù)判的競爭關(guān)系，總好過半夜里要擔(dān)心對方總統(tǒng)的推特，擔(dān)心黑天鵝要來的好。

所以從大國博弈的角度來說，將進入一個階段性的緩沖、緩和的窗口期。

美國財政政策會更加積極

貨幣政策很難重演2020年的寬松

從全球的市場，我們必須要關(guān)注美國的政策。

美國政策概括來看，財政政策還是會更積極一些。

相比2020年，2021年美國財政政策可能要做更多的工作，無論是拜登所說的“氣候與基建計劃”，還是其他補貼，總體來說美國的財政赤字還是會進一步擴大，進一步大規(guī)模的財政刺激是一個必然的選擇。

對貨幣政策而言，在這樣的背景下，我們可以看到今年有一個情況，美國的國債發(fā)行凈額與美聯(lián)儲持有國債增量是一一對應(yīng)關(guān)系，美國已經(jīng)做了一個MMT，事實上是在推行財政赤字的貨幣化。

所以2021年美國的貨幣政策是很難主動收緊的，因為它還要配合擴張的財政政策，所以海外的流動性環(huán)境至少是保持相對寬松。

整個大放水什么時候能夠結(jié)束？美國、歐洲債臺高筑的問題怎么解決？

坦率說，目前還不到解決的時候。

目前當(dāng)務(wù)之急，他們要活在當(dāng)下，加杠桿、放水、財政赤字的貨幣化，還是會繼續(xù)做，哪怕是飲鴆止渴，他們也要用飲鴆止渴的方式、來解決迫在眉睫的社會撕裂和社會矛盾。

在這種背景下，財政政策的積極性可能更加明顯一些，而貨幣政策雖然還是比較寬松，然而從邊際變化來看，很難重演2020年那樣的寬松。

今年從3月份到三季度，短短的半年，美國、歐洲、日本資產(chǎn)負(fù)債表擴張達到了過去十幾年的水平。

而他們的利率下行空間不大，美國已經(jīng)是零利率附近，歐洲已經(jīng)深陷負(fù)利率的泥沼，所以貨幣政策上再給予增量，比較難以看到。

明年上半年復(fù)蘇會帶來一些小驚喜

可能階段性出現(xiàn)通脹預(yù)期

所以明年并不適合資產(chǎn)泡沫進一步擴大，如果要找亮點，是圍繞著更加直接的財政政策所帶來的一些結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟復(fù)蘇。

從歐美經(jīng)濟的角度來說，至少明年上半年復(fù)蘇會帶來一些小驚喜。因為目前疫情對于經(jīng)濟影響已經(jīng)開始鈍化。

右邊這張圖是以美國為例，它是2020年年初到目前新冠確診的病例、死亡率，以及往來工作場所人員的變動，充分反映了在四季度，雖然疫情的惡化一度超過了上半年，然而對于經(jīng)濟的影響反而沒有上半年那么明顯。因為死亡率在下降。

后面隨著疫苗開始問世推廣，明年的上半年，特別是復(fù)活節(jié)之前，美國的消費復(fù)蘇還會延續(xù)，而美國庫存現(xiàn)在在歷史的一個極低位置，僅次于2008年、2009年次貸危機的水平。

另外一塊，我們看歐洲，無論是德國、法國，他們的制造業(yè)庫存也好，批發(fā)零售庫存也好，也都在歷史的相對低位。

所以，明年上半年需求受到政策刺激的推動，再加上疫苗引發(fā)了大家消費的報復(fù)性反彈，同時庫存在低位，明年上半年的某個階段，是有可能階段性出現(xiàn)通脹預(yù)期的。

復(fù)蘇之光照亮美元貶值之路

新興市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值回歸是大概率

經(jīng)濟復(fù)蘇的這些情況遠(yuǎn)沒有反映在目前的全球資產(chǎn)定價里邊，所以復(fù)蘇之光還會延續(xù)，接著，我們的判斷是復(fù)蘇之光照亮美元貶值之路。

因為在疫情這種危機模式下，比如在上半年，美元反而是比較強，比較堅挺，我們也認(rèn)為美元并不具備被動貶值的風(fēng)險。因為和歐洲相比，和日本相比，和英國相比，美國的經(jīng)濟不是最差的，而且它在國際儲備貨幣的地位更高。同時，我們看財政赤字也好看，債務(wù)也好，歐洲、日本也都是深陷財政債務(wù)的困境。

所以，未來幾年，美國中期的貶值恰恰可以類比1985年廣場協(xié)議以后，或者2002年之后，美國主動實施的弱勢美元戰(zhàn)略。

它是為了甩鍋，為了把國內(nèi)的問題向全世界攤派，其實是一種債務(wù)的置換，未來更有利于提升美國傳統(tǒng)經(jīng)濟的競爭力。

以史為鑒，未來幾年美元有望開啟新一輪的貶值周期。這是全球大類資產(chǎn)配置的一個指揮棒。從歷史經(jīng)驗來說，新興市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價值回歸、價值重估，是一個大概率。

這一次的美元的貶值，它更是主動的、漸進的、可控的，而且新的美國總統(tǒng)就職之后，他也會更加注重國際協(xié)調(diào)，就像1985年廣場協(xié)議是一個國際協(xié)調(diào)的結(jié)果。

這個是明年的一個主要矛盾，就是海外的經(jīng)濟的復(fù)蘇以及復(fù)蘇的方式。結(jié)論就是帶來了風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，帶來了新興市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價值重估。

中國經(jīng)濟的亮點在制造業(yè)

現(xiàn)在朱格拉周期具備天時地利人和

下面我們用5~10分鐘，簡單地來聊一聊，在這種大背景下，中國資產(chǎn)的機會、風(fēng)險或者說不確定性。

首先我們看基本面，短期看一年，從現(xiàn)在看到明年上半年，可能5~7月份，庫存周期還會繼續(xù)。

2021年中國經(jīng)濟增速按照季度來看似乎是大起大伏，要是剔除基數(shù)效應(yīng)的幻覺，經(jīng)濟還是屬于溫和復(fù)蘇。

亮點不在于經(jīng)濟的大起大伏，剔除基數(shù)效應(yīng)明年經(jīng)濟不是個大起大伏，它還是下臺階后趨于平穩(wěn)。可能5%左右是未來的常態(tài)。

所以中國經(jīng)濟明年的亮點還在于結(jié)構(gòu)，結(jié)構(gòu)的亮點還在制造業(yè)。

一方面，從短期的角度來說，制造業(yè)是庫存周期，按照庫存周期的規(guī)律，我們判斷今年5~7月份，新一輪庫存周期開始啟動，正常來說延續(xù)一年。

所以到了今年的年報和明年的半年報，無論是A股還是港股，這些制造業(yè)、傳統(tǒng)行里業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司，它的業(yè)績有望持續(xù)反轉(zhuǎn)。

再往長期看一些，圍繞著5年甚至更長一段時間，中國的朱格拉周期方興未艾，類似于美國80年代末到00年代初，那十來年美國科技驅(qū)動型的朱格拉周期。

中國現(xiàn)在朱格拉周期具備天時地利人和。

從天時的角度來說，十四五規(guī)劃和中國2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)都興起了未來5~15年高質(zhì)量發(fā)展的時代序幕。

另外一個天時就是這次疫情，雖然我剛才提到，明年開始疫情跟人類的這場戰(zhàn)爭進入拉鋸戰(zhàn)，進入到一個戰(zhàn)略相持的階段。

這種背景下，中國制造業(yè)憑借著完備的產(chǎn)業(yè)鏈，會強化它在全球供應(yīng)鏈中的優(yōu)勢，從而享受全球這一次大刺激的紅利。因為這次疫情推遲了全球供應(yīng)鏈的重構(gòu)。

從地利的角度來說，龐大的內(nèi)需、14億人口，人均GDP超過了1萬美金，4億中產(chǎn)收入的內(nèi)需市場。而且我們現(xiàn)在城鎮(zhèn)化率也只有60%多，離發(fā)達國家80%的城鎮(zhèn)化率還有很大的一個空間，所以地利就在于中國的龐大內(nèi)需。

從人和的維度來說，一方面從改革的角度，中國經(jīng)濟增長進入到創(chuàng)新驅(qū)動的新階段，人力成本的重要性進一步推升，知識、技術(shù)、管理、數(shù)據(jù)等各個要素，都在向市場評價貢獻，按貢獻決定報酬的機制轉(zhuǎn)變。

另外一個層面就是資本市場驅(qū)動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型創(chuàng)新，給予了企業(yè)家，特別是愿意創(chuàng)新的企業(yè)家更大的信心。無論是A股還是港股，都在積極順應(yīng)中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型創(chuàng)新的大時代。

明年中國有可能會穩(wěn)一下杠桿

內(nèi)地貨幣流動性環(huán)境不如今年，但也不會太緊

第三個部分，從資金面的角度來說，明年的資金面中國有可能會穩(wěn)一下杠桿。

但是我們要知道更重要的力量、不是宏觀增量的力量，而是結(jié)構(gòu)性的力量。海外和國內(nèi)的資金配置中國最優(yōu)質(zhì)的權(quán)益資產(chǎn)，這個才是未來多年最重要的趨勢性力量、結(jié)構(gòu)性力量。

明年來看，內(nèi)地的貨幣流動性環(huán)境總體是穩(wěn)健的，大放大收的概率都不大，肯定不會重演2011年和2018年那樣暴風(fēng)驟雨一刀切的去杠桿。

反過來說，高質(zhì)量發(fā)展和資本市場發(fā)展反而有可能成為穩(wěn)杠桿的長效機制。因為明年通脹不是問題，金融風(fēng)險也可控了，因為打好防范金融風(fēng)險的攻堅戰(zhàn)也到了收官了，所以整個風(fēng)險可控，系統(tǒng)性風(fēng)險不大。

從第二個角度來說，立足于房住不炒，打破剛兌，理財產(chǎn)品的凈值化，像權(quán)益資產(chǎn)的配置大潮方興未艾，這才是中長期最核心的變化、最重要的趨勢。

人民幣有希望延續(xù)漸進升值的大趨勢

中國資產(chǎn)對全球資金的配置吸引力方興未艾

再看全球，從全球大類資產(chǎn)配置來說，人民幣有希望延續(xù)漸進升值的大趨勢。

雖然節(jié)奏上有快有慢，未來半年人民幣升值階段性有可能會緩一緩，但從三五年的維度來說，漸進式升值趨勢比較確定，對應(yīng)的另外一邊，就是美元可控的漸進式貶值，這個也是大趨勢。

所以中國資產(chǎn)對全球資金的配置吸引力也是方興未艾。

今年已經(jīng)有了一個很好的開始，中國經(jīng)濟領(lǐng)先于全球復(fù)蘇，中國的出口競爭力可以說脫穎而出，令大家為之振奮。

所以8月份以后，人民幣升值加快，目前來說，中美利差還是歷史上的高位，再加上中國強大的內(nèi)需，足以支撐明年以及未來幾年的人民幣保持強勢。

再看遠(yuǎn)一點，如果我們對于美元的判斷是中期貶值的趨勢，而且明年或者后年有希望重演類似1985年廣場協(xié)議那種局面，之后我們能夠看到的是人民幣漸進升值的趨勢更加明顯。

在這個大背景下，再疊加了中國金融的開放改革進一步的深化，外資對于中國資產(chǎn)，對于人民幣資產(chǎn)，無論是債、股，無論是A股還是港股，廣義人民幣資產(chǎn)對全球的配置吸引力都是進入到新周期的開始。

明年美股大?；虼笮苁懈怕什淮?/strong>

呈現(xiàn)高位震蕩盤整的概率比較大

風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，明年港股的性價比是更好的，說到這兒必須要談到美股，如果美股明年是大熊市，一切都不好了，港股不會好， A股也都不會好。

當(dāng)然我們判斷明年的美股大牛市的概率不大，大熊市的概率更不大。但是它的性價比不佳才是大概率，才是確定的，呈現(xiàn)一種高位震蕩盤整，這個概率比較大。

一方面美國明年還會積極的財政刺激，而存量的流動性比較泛濫。所以你出現(xiàn)2008年或者說像2000年那種大泡沫破滅的大熊市情況概率不大。

隨著明年的經(jīng)濟的復(fù)蘇，美國的盈利預(yù)測有可能會提升，但無論是總體的估值，還是分行業(yè)的估值，都是在歷史的高位，所以，它的市盈率很難再一步攀升，泡沫很難進一步的擴張。

在這樣的背景下，美國明年需要等盈利、需要整固，而中國資產(chǎn)就會成為2021年全球資產(chǎn)再配置中的贏家。

全球負(fù)利率債券的規(guī)模已經(jīng)高達了16.7萬億美金，海外主要發(fā)達國家國債處于負(fù)利率，在這樣的背景下，今年我們的債市也已經(jīng)率先有反應(yīng)了。

作為先行指標(biāo)，今年國債和政策性銀行債，從5月份以來，境外機構(gòu)每個月凈買入是1180億人民幣，而2019年每個月凈買入只有280億。

所以中國資產(chǎn)作為先行指標(biāo)，債券類資產(chǎn)已經(jīng)反應(yīng)了中國經(jīng)濟復(fù)蘇、人民幣升值的大趨勢。明年，以港股為代表的高性價比的權(quán)益資產(chǎn)，將會吸引全球的配置型的資金。

港股會迎來指數(shù)型牛市

恒指、國企指數(shù)行情更好

從資本市場展望來說，港股會迎來指數(shù)型牛市，性價比更好。

因為圍繞著經(jīng)濟復(fù)蘇，全球股市投資風(fēng)格開始價值回歸，所以價值股占比比較大的恒指、恒生國企指數(shù)，它們的行情表現(xiàn)更受益一些。相比美股和A股而言，港股的估值和盈利的匹配度更好。

明年中國經(jīng)濟復(fù)蘇，港股基本面改善；另一方面，海外流動性相對寬松，海外的其他股市又面臨著估值泡沫，或者說一些負(fù)利率的資產(chǎn)荒，對應(yīng)的國內(nèi)的流動性環(huán)境可能會比2020年相對弱一點，所以這樣一來，港股這邊的風(fēng)景可能會更好一些。

所以，預(yù)計AH股溢價在2021年將會進一步的收斂，一改今年7月份之后嚴(yán)重跑輸A股，也改變了從2019年中期之后，港股嚴(yán)重跑輸全球新興市場指數(shù)的這種逆勢，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，開始加速這種收斂。

最重要的是，港股市場正在面臨著質(zhì)變，無論是市場結(jié)構(gòu)還是主要指數(shù)都在脫胎換骨，順應(yīng)著中國經(jīng)濟的發(fā)展新趨勢。

明年銀行保險地產(chǎn)立足復(fù)蘇而價值重估

TMT消費醫(yī)藥年底快速調(diào)整將更有利于明年

我們做一下結(jié)論，首先，明年在經(jīng)濟復(fù)蘇的背景下、在美元貶值的終極趨勢下、在中美階段性緩和的時間窗口下，中國優(yōu)質(zhì)的權(quán)益資產(chǎn)依然值得做多，無論是A股還是港股。

其次，我們結(jié)合流動性、估值充分比較，我們判斷2021年A股依然將是結(jié)構(gòu)性機會，可能是小年但不是熊市，成長和價值風(fēng)格比較均衡。

對于港股而言，它是價值重估和新經(jīng)濟成長的雙輪驅(qū)動的牛市，性價比更好。

特別是，新經(jīng)濟領(lǐng)域的一些互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司，最近受到一些政策的攏動，在快速的調(diào)整，這是好事。風(fēng)險往往是漲出來的，經(jīng)過了年底的整固，那么，明年傳統(tǒng)價值和新興成長就可以雙輪驅(qū)動港股行情。

最后，投資機會，我就簡單說一下，從第一條主線來說，明年上半年我們比較看好銀行、保險、地產(chǎn)這些傳統(tǒng)核心資產(chǎn)，立足于全球復(fù)蘇共振、全球大類資產(chǎn)配置，這些資產(chǎn)將迎來價值重估。

第二條線，先進制造業(yè)，看好新能源車、光伏為代表的中國的先進制造業(yè)的龍頭，長短皆宜。

第三條線，就是對于TMT、消費、醫(yī)藥，要精選阿爾法，現(xiàn)在還是有點貴，當(dāng)然從全球的角度來說，港股的性價比還可以。互聯(lián)網(wǎng)巨頭短期經(jīng)過了一次快速的調(diào)整，明年的動力會更大。消費里邊，可選消費受益于復(fù)蘇會更明確。

以上就是我們從全球的角度對中國資本市場的看法，總體來說，中長期這是一個中國權(quán)益的大時代，中短期港股的性價比更好，更值得珍惜，謝謝。