10月中旬以來，由于風(fēng)險偏好回落、估值修復(fù)、市場流動性逐步寬裕和利率債的一級市場發(fā)行量大幅萎縮等因素推動，國債期貨持續(xù)走出一波觸底反彈行情。短期來看，隨著美國大選結(jié)果逐漸明晰，市場風(fēng)險偏好有望提升，期債或見頂回落。

10月中旬以來，國債期貨持續(xù)走出一波觸底反彈行情。從推動因素來看，一是風(fēng)險偏好回落，主要是美國大選的不確定性以及全球新冠肺炎疫情蔓延帶來的影響；二是估值修復(fù)；三是資金面偏緊導(dǎo)致資金市場利率走高，央行通過公開市場操作向市場投放流動性；四是利率債的一級市場發(fā)行量大幅萎縮，供給沖擊減弱。偏樂觀的基本面和偏緊的資金面依然是制約期債上漲的主要矛盾，期債不具備走牛條件，中長期或繼續(xù)振蕩尋低。隨著美國大選逐步明晰，市場風(fēng)險偏好提升，股市和商品的回暖對期債構(gòu)成威脅，短期或見頂回落。

基本面仍在改善

10月份PMI環(huán)比小幅回落0.1個百分點，屬于季節(jié)性回落，2016—2019年，有三次10月份PMI出現(xiàn)回落。從PMI分項指標(biāo)來看，10月份需求端逐步好于生產(chǎn)端，這個節(jié)奏有利于企業(yè)的產(chǎn)品庫存快速去庫，進而刺激企業(yè)加大生產(chǎn)力度，經(jīng)濟進入良性循環(huán)。從外貿(mào)來看，10月份出口繼續(xù)大幅改善。支撐出口強勁的幾個因素：一是出口替代。9月份以來歐美疫情再度暴發(fā)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)受限，中國對相關(guān)國家的出口出現(xiàn)明顯回升。其中，?10月中國對美出口同比增長22.5%，較上個月提升2個百分點；對歐出口同比下降7%，降幅較上個月縮窄。二是全球經(jīng)濟依然在復(fù)蘇過程中，歐美主要國家PMI繼續(xù)回升，雖生產(chǎn)受抑，但需求拉動了全球貿(mào)易量的提升。三是防疫相關(guān)物資出口維持高增長。我們認(rèn)為四季度出口將依然保持高增長態(tài)勢。

資金面不容樂觀

10月份在資金面偏緊的影響下，DR007利率不斷走高，最高點達(dá)2.5%，創(chuàng)年內(nèi)新高。銀行資金緊缺現(xiàn)象非常明顯，這一點從中小銀行大量發(fā)行銀行存單可以看出。謹(jǐn)慎的貨幣政策以及寬信用的持續(xù)導(dǎo)致銀行超儲率持續(xù)回落至近幾年低點，貨幣的擴張卻受制于基礎(chǔ)貨幣投放不足，社融和M2增速的剪刀差擴大，導(dǎo)致資金面處于緊平衡狀態(tài)。由于DR利率走高，央行近期逐步通過公開市場投放流動性，但力度相對較小，資金緊張的格局沒有得到實質(zhì)性緩解。10月份利率債一級發(fā)行縮量，共發(fā)行15724.67億元，比9月份減少近4400億元。預(yù)計11月份利率債發(fā)行繼續(xù)放緩，債券的沖擊力度要弱于8、9月份。因此，整體來看，四季度資金面大概率維持偏緊的狀態(tài)，DR007利率中樞或進一步上升，抑制利率特別是短端利率的下行。

外圍不確定性下降

美國大選拜登目前保持絕對優(yōu)勢。雖然由于在最后幾個重要搖擺州中特朗普和拜登的選票差距不大，特朗普競選團隊指責(zé)民主黨“舞弊”，并要求重新計票。但預(yù)計特朗普通過重新計票扭轉(zhuǎn)敗局的可能性不高，拜登最終當(dāng)選美國總統(tǒng)的概率非常大。11月初，美國股市探底回升，大宗商品價格持續(xù)攀升，市場風(fēng)險偏好得到較大幅度提升。疫情方面，歐洲部分國家重啟封鎖，目前沒有看到進一步惡化的趨勢，疫情對經(jīng)濟和金融市場的影響也在下降?？傮w來看，外圍不確定性降低有利于風(fēng)險資產(chǎn)價格的提升，并對期債價格形成壓制。

綜合來看，國債經(jīng)歷了長達(dá)5個月的調(diào)整后，對基本面和資金面變化的反應(yīng)逐步鈍化。10上旬驅(qū)動期債上漲的邏輯是外圍不確定性下帶來的風(fēng)險偏好回落，而這一因素的影響在逐步衰減。我們認(rèn)為，隨著期債價格的持續(xù)上漲，估值得到較大修復(fù)，市場不確定性減弱使得期債無法復(fù)制10月上旬的走勢，市場驅(qū)動邏輯重新回歸基本面和資金面，在基本面偏樂觀以及資金面大概率維持緊平衡狀態(tài)下，期債短期見頂概率較大。