10月中旬以來(lái)，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好回落、估值修復(fù)、市場(chǎng)流動(dòng)性逐步寬裕和利率債的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量大幅萎縮等因素推動(dòng)，國(guó)債期貨持續(xù)走出一波觸底反彈行情。短期來(lái)看，隨著美國(guó)大選結(jié)果逐漸明晰，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有望提升，期債或見(jiàn)頂回落。

10月中旬以來(lái)，國(guó)債期貨持續(xù)走出一波觸底反彈行情。從推動(dòng)因素來(lái)看，一是風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，主要是美國(guó)大選的不確定性以及全球新冠肺炎疫情蔓延帶來(lái)的影響；二是估值修復(fù)；三是資金面偏緊導(dǎo)致資金市場(chǎng)利率走高，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作向市場(chǎng)投放流動(dòng)性；四是利率債的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行量大幅萎縮，供給沖擊減弱。偏樂(lè)觀的基本面和偏緊的資金面依然是制約期債上漲的主要矛盾，期債不具備走牛條件，中長(zhǎng)期或繼續(xù)振蕩尋低。隨著美國(guó)大選逐步明晰，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，股市和商品的回暖對(duì)期債構(gòu)成威脅，短期或見(jiàn)頂回落。

基本面仍在改善

10月份PMI環(huán)比小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，屬于季節(jié)性回落，2016—2019年，有三次10月份PMI出現(xiàn)回落。從PMI分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，10月份需求端逐步好于生產(chǎn)端，這個(gè)節(jié)奏有利于企業(yè)的產(chǎn)品庫(kù)存快速去庫(kù)，進(jìn)而刺激企業(yè)加大生產(chǎn)力度，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入良性循環(huán)。從外貿(mào)來(lái)看，10月份出口繼續(xù)大幅改善。支撐出口強(qiáng)勁的幾個(gè)因素：一是出口替代。9月份以來(lái)歐美疫情再度暴發(fā)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)受限，中國(guó)對(duì)相關(guān)國(guó)家的出口出現(xiàn)明顯回升。其中，?10月中國(guó)對(duì)美出口同比增長(zhǎng)22.5%，較上個(gè)月提升2個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)歐出口同比下降7%，降幅較上個(gè)月縮窄。二是全球經(jīng)濟(jì)依然在復(fù)蘇過(guò)程中，歐美主要國(guó)家PMI繼續(xù)回升，雖生產(chǎn)受抑，但需求拉動(dòng)了全球貿(mào)易量的提升。三是防疫相關(guān)物資出口維持高增長(zhǎng)。我們認(rèn)為四季度出口將依然保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

資金面不容樂(lè)觀

10月份在資金面偏緊的影響下，DR007利率不斷走高，最高點(diǎn)達(dá)2.5%，創(chuàng)年內(nèi)新高。銀行資金緊缺現(xiàn)象非常明顯，這一點(diǎn)從中小銀行大量發(fā)行銀行存單可以看出。謹(jǐn)慎的貨幣政策以及寬信用的持續(xù)導(dǎo)致銀行超儲(chǔ)率持續(xù)回落至近幾年低點(diǎn)，貨幣的擴(kuò)張卻受制于基礎(chǔ)貨幣投放不足，社融和M2增速的剪刀差擴(kuò)大，導(dǎo)致資金面處于緊平衡狀態(tài)。由于DR利率走高，央行近期逐步通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)投放流動(dòng)性，但力度相對(duì)較小，資金緊張的格局沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性緩解。10月份利率債一級(jí)發(fā)行縮量，共發(fā)行15724.67億元，比9月份減少近4400億元。預(yù)計(jì)11月份利率債發(fā)行繼續(xù)放緩，債券的沖擊力度要弱于8、9月份。因此，整體來(lái)看，四季度資金面大概率維持偏緊的狀態(tài)，DR007利率中樞或進(jìn)一步上升，抑制利率特別是短端利率的下行。

外圍不確定性下降

美國(guó)大選拜登目前保持絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。雖然由于在最后幾個(gè)重要搖擺州中特朗普和拜登的選票差距不大，特朗普競(jìng)選團(tuán)隊(duì)指責(zé)民主黨“舞弊”，并要求重新計(jì)票。但預(yù)計(jì)特朗普通過(guò)重新計(jì)票扭轉(zhuǎn)敗局的可能性不高，拜登最終當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)的概率非常大。11月初，美國(guó)股市探底回升，大宗商品價(jià)格持續(xù)攀升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好得到較大幅度提升。疫情方面，歐洲部分國(guó)家重啟封鎖，目前沒(méi)有看到進(jìn)一步惡化的趨勢(shì)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響也在下降?？傮w來(lái)看，外圍不確定性降低有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的提升，并對(duì)期債價(jià)格形成壓制。

綜合來(lái)看，國(guó)債經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月的調(diào)整后，對(duì)基本面和資金面變化的反應(yīng)逐步鈍化。10上旬驅(qū)動(dòng)期債上漲的邏輯是外圍不確定性下帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，而這一因素的影響在逐步衰減。我們認(rèn)為，隨著期債價(jià)格的持續(xù)上漲，估值得到較大修復(fù)，市場(chǎng)不確定性減弱使得期債無(wú)法復(fù)制10月上旬的走勢(shì)，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)邏輯重新回歸基本面和資金面，在基本面偏樂(lè)觀以及資金面大概率維持緊平衡狀態(tài)下，期債短期見(jiàn)頂概率較大。