今年的A股市場(chǎng)走到今天，可以用一句話來形容——好事多磨，痛并快樂！經(jīng)歷了疫情肆虐，中美摩擦，但磕磕絆絆中股市畢竟走了出來，主要股指全數(shù)上漲，6成個(gè)股取得正收益，結(jié)果上喜大普奔。雖不波瀾壯闊，卻也勉強(qiáng)可以叫做小牛市了。

在多數(shù)個(gè)人投資者眼里，牛市始于今年7月；對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，牛市則始于去年1月。都沒錯(cuò)——普漲確實(shí)始于7月，而公募基金凈值卻早在去年就開始崛起。股票型基金在去年的收益比今年的收益還要多，這是很多人感受不到的。

業(yè)內(nèi)習(xí)慣于把6月之前的股市稱為“結(jié)構(gòu)性牛市”，是少數(shù)股票的牛市。但結(jié)構(gòu)性未必是暫時(shí)的，在未來，我們過去所習(xí)慣的牛市普漲、熊市普跌將更像是特例。因?yàn)椤安町悺辈攀亲钇毡榈拇嬖冢脰|西永遠(yuǎn)是少數(shù)，一榮俱榮一損俱損不合理，結(jié)構(gòu)性行情才應(yīng)該是常態(tài)！

股票之間的差異，本質(zhì)是企業(yè)的質(zhì)量差異。在有足夠長(zhǎng)業(yè)績(jī)記錄的A股中，十年平均扣非ROE的中值不足5%，超過10%的不足1/5——這是一個(gè)被忽視的殘酷現(xiàn)實(shí)。所以，在注冊(cè)制有序推進(jìn)，股票稀缺性終將被證偽的時(shí)代，好收益更要向好公司處尋。

機(jī)構(gòu)投資者覺悟得早一些，“核心資產(chǎn)”已早不是新名詞，發(fā)現(xiàn)偉大企業(yè)，與優(yōu)秀企業(yè)共成長(zhǎng)，也成為“價(jià)值投資者”必喊的口號(hào)。但一樣?xùn)|西過于流行就容易摻假，過猶不及，我認(rèn)為有幾種傾向需要警惕。

一是虛構(gòu)因果，把好股票當(dāng)作好公司。一段時(shí)間內(nèi)相對(duì)出色的股票，通常表現(xiàn)出相對(duì)優(yōu)異的業(yè)績(jī)，在宏觀景氣度下行過程中，業(yè)績(jī)逆勢(shì)飄紅的股票尤其受青睞。但結(jié)果與能力未必是因果關(guān)系，譬如一次月考分?jǐn)?shù)高的孩子或許只是偶然的超常發(fā)揮。上市公司的階段性業(yè)績(jī)也是多因素促成：比如景氣度錯(cuò)位、疫情中順周期行業(yè)弱、逆周期行業(yè)好；又好比產(chǎn)品周期，新產(chǎn)品開發(fā)通常是脈沖式的，趕上一波業(yè)績(jī)就釋放一波；再比如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的暫時(shí)性懈怠，搶跑了半個(gè)身位，輸贏仍難預(yù)料。能力并非不重要，只是它與短期業(yè)績(jī)的相關(guān)性實(shí)在太弱。

塔勒布在《黑天鵝》中提出一種稱為“敘事謬誤”的現(xiàn)象，即人們喜歡把可能不相關(guān)的事件串聯(lián)在一起，賦予其特殊的意義。在股市中的標(biāo)準(zhǔn)故事版本就是：“如果公司不優(yōu)秀，業(yè)績(jī)咋會(huì)這么好？”簡(jiǎn)單歸因的危害不難理解，但追逐短期業(yè)績(jī)?nèi)菀咨习a，像巴菲特這樣一不看行情二不問業(yè)績(jī)的投資人實(shí)為異類。

二是刻舟求劍，把必要條件當(dāng)作充分條件。一個(gè)高中畢業(yè)班上有10人考上了重點(diǎn)大學(xué)，其中9個(gè)常年參加課外輔導(dǎo)班，是否很容易得出上課外班有利于升學(xué)的結(jié)論？如果再補(bǔ)充一些信息，比如班上還有另外30位同學(xué)，他們也全都上課外班，卻沒有考上重點(diǎn)大學(xué)，是否結(jié)論就會(huì)反過來，不上課外班更有助于升學(xué)，因?yàn)檫@個(gè)僅有的一個(gè)不上課外班的同學(xué)考上了重點(diǎn)大學(xué)，勝率是100%？其實(shí)要評(píng)估課外班的效果，需要做嚴(yán)格的變量控制，排除智商、學(xué)習(xí)方法、家庭氛圍、身體健康等其他因素的干擾，而這種控制實(shí)驗(yàn)在現(xiàn)實(shí)中是很難操作的。選好公司也一樣，人們喜歡研究成功案例的共性，然后用這些共性去篩選未來的成功案例，譬如靠譜的企業(yè)文化、敬業(yè)的管理層、扁平化的渠道管理等等。但這些共性只是成功的必要條件，而非充分條件。這些條件或許可以提高企業(yè)的勝率，但更容易使人高估勝率。

成功學(xué)之所以害人，在于它上了“幸存者偏差”的當(dāng)。90歲的巴菲特和117歲的田中力子(健在的世界最年長(zhǎng)者)都愛喝可樂，不表示喝可樂有助于長(zhǎng)壽。只研究?jī)?yōu)秀企業(yè)的投資人很難高概率選出未來的優(yōu)秀企業(yè)，導(dǎo)致企業(yè)失敗的因素更具普適性。芒格說人們最該探究的問題應(yīng)該是自己會(huì)死在哪里，然后永遠(yuǎn)不要去那兒，精辟！

三是不問價(jià)格，把好公司當(dāng)作無價(jià)之寶。股票代表了它背后的長(zhǎng)期資產(chǎn)，資產(chǎn)可以產(chǎn)生現(xiàn)金回報(bào)，這意味著你為它付出的價(jià)格越高，長(zhǎng)期的潛在回報(bào)就越低。更何況在復(fù)雜的商業(yè)世界中，無論企業(yè)多優(yōu)秀，對(duì)太樂觀的預(yù)計(jì)都不能過于篤定。如果所有的好事都如約發(fā)生，你才能賺到合宜的回報(bào)，那這只股票就大概率買貴了；多想想壞的情況，價(jià)格上留點(diǎn)余地，才有安全邊際。巴菲特看走眼的公司不少，但他付出的價(jià)格從不離譜，長(zhǎng)期收益才如此靠譜。

波普爾說所有的科學(xué)理論只分為兩種：已經(jīng)被證偽的和等待被證偽的。刻薄地說，所有的企業(yè)也只分為兩種：已經(jīng)被證明不夠優(yōu)秀的和等待被證明并不優(yōu)秀的，所以“好公司可以不問價(jià)格”的說法站不住腳。股票不像愛馬仕包包或卡地亞珠寶可以有錢難買我樂意，股票更像是長(zhǎng)生不老的下蛋母雞，雞的價(jià)格越貴，投資回報(bào)率越低。

拒絕了一家真正的好公司會(huì)錯(cuò)失收益，接受了一家冒牌的好公司會(huì)損失本金。保守型投資者更愿意承擔(dān)第一種風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)別人都在玩兒“選美”游戲時(shí)，你可以躲在角落里安心地“稱重”。做自己認(rèn)為正確的事兒，而非別人都在做的事兒，不失為明智。

回到選股這件事兒，最近兩年成長(zhǎng)風(fēng)格崛起，價(jià)值風(fēng)格落寞。但事實(shí)是上證50指數(shù)樣本股的長(zhǎng)期利潤(rùn)增速要高于創(chuàng)業(yè)板，這反直覺，卻合邏輯。價(jià)值股具備高勝率，成長(zhǎng)股提供高賠率，預(yù)期收益是勝率和賠率的乘積。

現(xiàn)代生物學(xué)早已用鐵證推翻了種族主義者的謬論，即不同的人種天生就有優(yōu)劣之分，事實(shí)是人種間的生理差異遠(yuǎn)小于同一人種內(nèi)部的個(gè)體差異。當(dāng)下在股市中也有“風(fēng)格歧視”，但長(zhǎng)期來看風(fēng)格間的差異將小于風(fēng)格內(nèi)的個(gè)股差異。

GDP降速的大趨勢(shì)下，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)將受益于格局優(yōu)化而提高資本回報(bào)率，新興產(chǎn)業(yè)也將受益于需求的擴(kuò)張。所以，賭風(fēng)格和押賽道的選股套路太粗糙了，不同行業(yè)中的贏家都能創(chuàng)造超額收益，選股的抓手還是被說爛了的八個(gè)字——行業(yè)格局+競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然還有“合理的價(jià)格”。

互聯(lián)網(wǎng)方便了人們的生活，更提升了國(guó)民的顏值。網(wǎng)上看著都很美，但卸了妝還美，才是真的高顏值，沒經(jīng)歷過挫折的企業(yè)需慎言優(yōu)秀，更遑論偉大，因?yàn)樗t早會(huì)遇到挫折。