總體判斷：A股市場盈利有望繼續(xù)提升

——從2003年以來A股市場15年的盈利周期可以看出，大約12-14個季度是盈利的一輪周期。上輪盈利周期從2016年Q1開始，在2017Q4開始進入下行階段，在2018Q4見底。突發(fā)事件沖擊使得2020Q1盈利增速出現(xiàn)大幅回落。隨著疫情基本控制，復工復產(chǎn)全面推進，經(jīng)濟數(shù)據(jù)V型反轉(zhuǎn)，疫情對經(jīng)濟的影響逐漸平復，二季度A股市場盈利觸底回升，三季度A股市場盈利延續(xù)修復趨勢，盈利增速已經(jīng)進入上行區(qū)間，未來有望繼續(xù)提升。

全部A股盈利增長概況：全A及全A非金融凈利潤增速均轉(zhuǎn)正，杠桿率有所下降，現(xiàn)金流繼續(xù)好轉(zhuǎn)

——整體增速及毛利率：全部A股、非金融上市公司單季度凈利潤增速均大幅轉(zhuǎn)正。全部A股、A股除金融、A股除金融石油石化的2020Q3單季度歸母凈利潤同比增速分別為17.61%，30.52%、18.04%，較2020Q2均顯著上升，其中全部A股、A股除金融利潤增速大幅轉(zhuǎn)正。前期穩(wěn)增長、促消費等政策效果逐漸顯現(xiàn)，全部A股、A股除金融、A股除金融石油石化的單季度營收增速在2020Q3分別為6.59%，6.06%、11.22%。單季度毛利率在2020Q3分別為32.89%、19.19%、18.86%。周期制造相關行業(yè)毛利率在三季度多繼續(xù)提升。

——利潤表拆解：費用率、公允價值變動收益影響大。非金融非石油石化企業(yè)2020Q3的三項費用合計增長3.46%，三項費用率降至10.94%，低于去年同期水平。三季度上市企業(yè)公允價值變動收益大幅增加349.01%，帶動三季度非金融非石油石化上市企業(yè)凈利潤大幅增長18.67%。剔除投資收益對凈利潤的影響后，凈利潤增長19.9%，主要由資產(chǎn)減值損失下降引起。

——ROE拆解：杠桿率下降導致ROE略降，凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與去年同期持平。全部A股剔除金融石油石化的2020Q3單季度ROE為2.55%，比二季度略降0.03個百分點。導致ROE變動的主要因素是杠桿率的變化。2020Q3非金融非石油石化企業(yè)的單季度杠桿率為61.41%，低于2020Q2的61.91%。2020Q3非金融非石油石化企業(yè)凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為6.61%和14.52%，分別比2020Q2略降0.06個百分點和小幅增加0.18個百分點?？紤]到各項政策落地發(fā)力、“十四五”相關產(chǎn)業(yè)規(guī)劃即將出臺，未來凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望回升。

——產(chǎn)能投放與庫存：固定資產(chǎn)同比增速連續(xù)兩個季度上升，產(chǎn)能投放速度有所加快。2020Q3扣除石油石化后的制造業(yè)的在建工程同比增速為0.82%，較2020Q2大幅下降5.09個百分點；固定資產(chǎn)同比增速分別為5.58%，較2020Q2增長0.77個百分點，連續(xù)兩個季度增速上升，表明當前產(chǎn)能投放速度有所加快。營收延續(xù)增長趨勢，存貨增速略降，制造業(yè)部分行業(yè)進入補庫存階段。2019年Q1以來，制造業(yè)扣除石油石化后的存貨同比增速連續(xù)上升，2020Q3存貨同比增速5.74%，略低于上一季度，可能由下游需求增加導致。與此同時，剔除2020Q1疫情短暫沖擊的影響，2019Q2以來，營收增速逐漸進入上行區(qū)間，存貨同比穩(wěn)中略降，表明當前制造業(yè)部分行業(yè)可能進入補庫存階段。

——現(xiàn)金流情況：三季度經(jīng)營現(xiàn)金流繼續(xù)好轉(zhuǎn)。非金融企業(yè)中，單季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流量為正的公司占比和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量超過凈利潤的公司占比在2020Q3分別為73.4%、57.3%，正凈現(xiàn)金流占比的公司較去年同期小幅提升，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量超過凈利潤的公司占比較去年同期有所下降。另一方面，2020Q3企業(yè)銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金與收入比值的中位數(shù)為0.990，雖然較去年同期有所回落并小于1，但已高于2020Q2，顯示企業(yè)收入的現(xiàn)金流質(zhì)量可能正在逐步改善。

創(chuàng)業(yè)板：2020Q3凈利潤率仍然高于整體非金融企業(yè)，并購貢獻的盈利增速加速上升

——整體情況：利潤增速有所下降，毛利率與上季度基本持平。2020Q3創(chuàng)業(yè)板單季度可比口徑的歸屬母公司股東凈利潤同比增速為26.86%，單季度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤同比增速分別為20.31%，單季度收入增速為9.28%，高于2020Q2的8.56%，但低于2019Q3同期水平。創(chuàng)業(yè)板毛利率水平與2020Q2基本持平。創(chuàng)業(yè)板2020Q3單季度毛利率為31.93%，2020Q2為32.00%，高于2019Q3的28.92%，顯示當前創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力韌性較強。

——ROE情況：ROE回升，凈利潤率高于整體非金融企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板ROE持續(xù)回升，與全部非金融企業(yè)ROE的差距繼續(xù)收窄。創(chuàng)業(yè)板2020Q3的單季度ROE為2.60%，滾動4個季度的ROE為2.91%，較2020Q2小幅上升，為2018Q4以來的高點。另一方面，A股非金融類企業(yè)滾動ROE在2020Q3止跌回升，為6.95%。二者的差距有所收窄。2020Q3創(chuàng)業(yè)板企業(yè)凈利潤率為10.96%，全部A股非金融凈利潤率為6.90%，創(chuàng)業(yè)板凈利潤率仍高于整體非金融企業(yè)，但差距也有所減小。

——并購貢獻的盈利增速加速上升。2020Q3根據(jù)并購增長法估算的并購貢獻的凈利潤增速為4.31%，相比2020Q1上升1.38個百分點。根據(jù)商譽增長法估算的并購貢獻的凈利潤增速分別為-2.15%；平均后為1.08%。在再融資條件放寬的背景下，創(chuàng)業(yè)板并購對盈利貢獻程度有望繼續(xù)提升。

分行業(yè)來看：上游原材料、消費者服務和電子行業(yè)單季度利潤增速大幅上升

——除銀行(-4.8%)、交通運輸(-26.9%)、房地產(chǎn)(-0.7%)、商貿(mào)零售(-58.6%)、傳媒(-21.8%)、計算機(-2.2%)和通信(-6.9%)等行業(yè)外，其他行業(yè)歸母凈利潤增速在2020Q3均轉(zhuǎn)正。三季度生產(chǎn)生活繼續(xù)有序推進，經(jīng)濟企穩(wěn)回升，多數(shù)行業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)正。三季度銀行業(yè)歸母凈利潤增速為-4.8%，與二季度的-23.7%相比，凈利增速明顯修復。受疫情影響較大的交通運輸和商貿(mào)零售行業(yè)凈利增速依然為負，未來隨著疫苗的研發(fā)生產(chǎn)，業(yè)績可能改善。

——上中游原材料表現(xiàn)較好。三季度復產(chǎn)復工全面推進，下游需求逐步回升，上游原材料和中游原材料中的鋼鐵和基礎化工2020Q3的單季度凈利增速大幅轉(zhuǎn)正，毛利率明顯提升，顯示當前周期板塊景氣度較高，業(yè)績持續(xù)回暖。煤炭、石油石化、有色金屬、鋼鐵和基礎化工2020Q3的歸母凈利潤增速分別為4.5%、210.0%、84.5%、43.3%和26.0%，2020Q3的毛利率分別為26.5%、21.7%、9.7%、10.7%、21.5%。

——中游工業(yè)品業(yè)績繼續(xù)改善。國防軍工和輕工制造行業(yè)的2020Q3歸母凈利潤增速大幅上升(分別為81.6%和12.9%)，由負轉(zhuǎn)正，凈利增速分別較上一季度提升87.1和15.1個百分點，業(yè)績改善趨勢明顯。中游工業(yè)品行業(yè)的2020Q3營業(yè)收入增速均高于上一季度，顯示需求端快速恢復，未來隨著經(jīng)濟企穩(wěn)回升，制造業(yè)進入補庫存階段等，中游原材料和中游工業(yè)品利潤和收入增速有望進一步增長。

——下游消費行業(yè)中汽車、家電和消費者服務等行業(yè)業(yè)績改善明顯。汽車在2020Q3歸母凈利潤增速(58.9%)和營業(yè)收入增速(15.0%)分別較上一季度上升29.8和8.2個百分點，行業(yè)景氣度較高。家電和消費者服務凈利增速由負轉(zhuǎn)正，2020Q3歸母凈利增速分別為18.2%和6.8%，比2020Q2分別上升28和100.6個百分點。

——TMT行業(yè)中電子2020Q2的歸母凈利潤增速和營收增速持續(xù)增長。傳媒(2020Q3凈利增速-21.8%，營收增速-5.4%)和計算機(2020Q3凈利增速-2.2%，營收增速-3.8%)凈利潤和營收均為同比負增長，通信行業(yè)(2020Q3營業(yè)收入增速4.2%，凈利增速-6.9%)收入雖正增長，但凈利潤由上一季度的大幅正增長轉(zhuǎn)為負增長，可能是全球政治、經(jīng)濟不確定性上升壓制中國科技企業(yè)業(yè)績。電子板塊仍然取得較高凈利和營收增速(分別為48.5%和16.1%)，可能是來自新機上市帶來的需求增加。目前，我國已明確提出科技領域“補短板”、作為新基建的主要方向和科技大創(chuàng)新的重要組成部分，長期仍然看好TMT板塊。

風險提示：經(jīng)濟發(fā)展情況不及預期、產(chǎn)業(yè)政策推進情況不達或與預期不符。