盈利加速修復(fù)，單季同比轉(zhuǎn)正。

A股剔除金融三季報(bào)利潤增速-5.92%(中報(bào)利潤增速-25.04%)。A股非金融錄得03年以來歷史最高的Q3單季環(huán)比增速，我們修正全年A股盈利預(yù)測。在不發(fā)生疫情影響大規(guī)模資產(chǎn)減值的假設(shè)下，預(yù)測A股非金融全年凈利潤增速至兩位數(shù)增長。

ROE繼續(xù)改善：周轉(zhuǎn)率“托底”，利潤率“曙光”。

毛利率觸底回升拉動(dòng)三季報(bào)A股非金融ROE繼續(xù)改善到6.75%(中報(bào)的ROE為6.20%)?！皣鴥?nèi)大循環(huán)”促進(jìn)高端制造技術(shù)升級(jí)，企業(yè)利潤率將開啟新一輪上行周期。“混合型”財(cái)政將驅(qū)動(dòng)周轉(zhuǎn)率觸底弱回升。杠桿率繼續(xù)窄幅波動(dòng)。

貨幣/信用“雙穩(wěn)”，無礙現(xiàn)金流修復(fù)進(jìn)程。

企業(yè)現(xiàn)金流17年以來首次“轉(zhuǎn)正”。5月以來貨幣政策“回歸中性”，中報(bào)和三季報(bào)企業(yè)籌資現(xiàn)金流改善幅度收斂，但經(jīng)營現(xiàn)金流邊際改善，企業(yè)現(xiàn)金流繼續(xù)平穩(wěn)修復(fù)。

如何把握出口鏈的“擴(kuò)產(chǎn)”周期？

產(chǎn)能擴(kuò)張周期和企業(yè)的盈利回升周期幾乎“如影隨形”，僅12-13年例外。企業(yè)“擴(kuò)產(chǎn)”需要同時(shí)滿足：4個(gè)必要條件( “三表修復(fù)”+產(chǎn)能出清)+1個(gè)充分條件(中長期景氣預(yù)期改善)。整體來看，20年“三表修復(fù)”+產(chǎn)能出清，但中長期經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期較弱，企業(yè)“擴(kuò)產(chǎn)”萬事俱備，尚欠東風(fēng)；結(jié)構(gòu)來看，疫情重塑全球產(chǎn)業(yè)鏈，中國出口鏈景氣預(yù)期持續(xù)改善，有望開啟新一輪“擴(kuò)產(chǎn)”周期。關(guān)注出口鏈中游制造(塑料、橡膠、玻璃、新能源等)和可選消費(fèi)(家居用品、文娛用品等)。

成長股：盈利改善，龍頭/重點(diǎn)公司是亮點(diǎn)。

中小、創(chuàng)業(yè)板20Q3的收入增速轉(zhuǎn)正、利潤增速和ROE(TTM)均持續(xù)改善，其中利潤率擴(kuò)張是主要驅(qū)動(dòng)利率。比較而言，創(chuàng)業(yè)板重點(diǎn)公司的盈利能力高位改善更有韌性，主要源于利潤率水平持續(xù)擴(kuò)張：分析師重點(diǎn)跟蹤公司一般具備較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力“護(hù)城河”優(yōu)勢。

行業(yè)比較：順周期領(lǐng)域繼續(xù)修復(fù)，中游制造與可選消費(fèi)是主力軍。

(1)周期資源&制造：修復(fù)顯著，關(guān)注漲價(jià)/擴(kuò)產(chǎn)/補(bǔ)庫的共振領(lǐng)域。中游制造產(chǎn)能周期啟動(dòng)，其一要看疫情后回補(bǔ)投資的持續(xù)性(是否提升周轉(zhuǎn)率)、其二要看供給上升后會(huì)不會(huì)造成供需失衡(是否沖擊利潤率)，因此綜合周轉(zhuǎn)率、利潤率可以進(jìn)行進(jìn)一步甄別：玻璃、電源設(shè)備、通用機(jī)械、塑料橡膠。(2)可選消費(fèi)與服務(wù)，利潤率與現(xiàn)金流雙修復(fù)，景氣改善進(jìn)一步提速：白電、汽車、家具。(3)必需消費(fèi)：穩(wěn)健是最大的優(yōu)勢，但機(jī)構(gòu)配置已有分化。(4)TMT:半導(dǎo)體、消費(fèi)電子維持相對(duì)高景氣。(5)大金融：景氣底部確認(rèn)，基金配置嘗試性加倉。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期、盈利環(huán)境發(fā)生超預(yù)期波動(dòng)，海外不確定性風(fēng)險(xiǎn)增加。