01

實際利率這一指標的解讀

實際利率，微觀層面的含義是名義利率-通脹預期，更抽象的宏觀角度去看實際上是在指貨幣的實際購買力和貨幣背后的信用。

今年市場對于美元的看空，其實就是對于美聯(lián)儲大規(guī)模無限QE的表態(tài)后，對美元體系產(chǎn)生的信任危機。貨幣的實際購買力和信用的變化趨勢，我們可以用錢的數(shù)量以及經(jīng)濟活動體量這兩個指標的比值來去近似衡量，也就是基礎貨幣和派生貨幣相對于名義GDP的數(shù)值，這個角度更有助于黃金長線邏輯的判斷；

歐美兩大經(jīng)濟體這一輪印錢的速度可以說是史無前例，央行總資產(chǎn)/GDP,M2/GDP這兩個指標都刷新了歷史新高。

對于一個數(shù)量有限，使用廣泛，易于儲存不易折舊損毀的標的，市場上的錢越多，它的價格也就越漲。

黃金是這樣，比特幣也是這樣，還有核心地段的土地，房產(chǎn)、優(yōu)質上市公司的股票，都符合這樣的特征；

這是從特別長周期的視角下看漲黃金的理由，長期來看印錢這種行為不會停，黃金就永遠有上漲的動力；

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從實際利率看，仍然有下降空間

我們可以從名義利率（10年期美債收益率），和通脹預期（通脹保值債券隱含的通脹水平）兩個角度來去判斷實際利率未來的變化方向。

無論是從工業(yè)生產(chǎn)還是消費等角度，美國的國債收益率其實都有上升的動力，但是國債收益率卻和這些相關性指標出現(xiàn)了歷史性的背離；背后的原因是美聯(lián)儲沒有收緊貨幣政策，國債收益率當前在0.8%左右，疫情之前是1.5%，在不收緊的情況下，我們覺得不至于回到疫情之前的水平，回到1%-1.2%附近我們認為是階段性的上限；

那么貨幣政策回收緊嘛？按照最近一期的9月份的美聯(lián)儲議息會議投票顯示，一直到2023年末才出現(xiàn)多名官員認為需要加息，那按照上一輪QE的經(jīng)驗，加息前一年會停止擴表，所以起碼今明兩年不會出現(xiàn)收緊貨幣政策的現(xiàn)象；

當下不僅沒有收緊，美聯(lián)儲現(xiàn)在仍然維持著每個月1200億美元的資產(chǎn)購買的速度，資產(chǎn)負債表仍然在小幅持續(xù)擴張；

貨幣政策不收緊的情況下，經(jīng)濟觸底回升的時候通脹與名義利率一起回升，通脹不見得慢于名義利率；尤其是美聯(lián)儲修改了通脹的評估框架之后，也就是把之前2%的通脹目標制，修改成平均2%的通脹目標制；

這里需要理清楚幾個概念，美聯(lián)儲的貨幣政策目標是核心PCE，通脹保值債券（TIPS）隱含的通脹預期是CPI，大部分時候，只要沒有原油價格的拖累，CPI是高于核心PCE的；美聯(lián)儲之前是奉行2%的通脹目標制，結果過去10年平均核心PCE水平僅有1.5%，如果想要實現(xiàn)2%的平均水平的話，那可能得容許單月的核心PCE的水平最高得達到2.5%才行，那么市場對CPI的預期上限也有機會沖到2.5%以上；

所以這么看的話，國債收益率今明兩年上限可能是1%-1.2%附近，當前是0.8%，通脹預期上限可能在2.5%以上，當前是1.7%左右，所以起碼，實際利率的下行空間是有的。

但光有空間是沒用的，這里面有一個關鍵性的因素是，通脹真的得上去才行，那么通脹預期有機會達到2.5%以上嘛？

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消失的通脹能回來嘛？

不認為未來會有大通脹的理由基本上基于過去10年歐美QE的經(jīng)驗，2008年金融危機之后，美聯(lián)儲同樣進行了史無前例的量化寬松和資產(chǎn)負債表的擴張并未引發(fā)通脹，但過去10年核心PCE的水平僅僅是1.5%；

另外一個很重要的理由是根據(jù)歷史經(jīng)驗的線性外推，歐美主要經(jīng)濟體的通脹水平經(jīng)歷了40年的長期下滑，高增長，低通脹，大放水，低通脹的現(xiàn)象已經(jīng)深入人心，過去40年都這樣，憑啥現(xiàn)在就會變？

這就需要分析過去幾十年為啥歐美一直能夠低通脹，市場上的討論很多，我們覺得主要的原因在兩方面：

(1) 全球化

這是BIS制作的一張1997年-2017年美國各類商品價格指數(shù)圖，可以看出，過去20年美國什么樣的東西更貴？醫(yī)療、教育更貴，而制造業(yè)越來越便宜，為啥呢？因為前者的供給在國內(nèi)，后者的供給在國外，比如中國，比如新興市場；

造成上面這種現(xiàn)象的出現(xiàn)得歸功于全球化，全球化極大的降低了制造業(yè)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，壓低了歐美的通脹水平。但這個全球化現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了明顯的邊際變化，2016年英國脫歐和特朗普上臺之后的中美貿(mào)易戰(zhàn)、歐美加速制造業(yè)回流，都在揭示著逆全球化的現(xiàn)象的出現(xiàn)，

全球化帶來的產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)絡擴散導致生產(chǎn)成本的降低，這一趨勢正在發(fā)生明顯的逆轉，這次疫情更會加重這種逆全球化的趨勢。

美國過去這么多年的CPI跟進口商品價格指數(shù)強相關，如果不去全球采購便宜工業(yè)品，指望用自己的昂貴的勞動力自己制造，這種強相關還能維持么？

（2）人口紅利

伴隨著過去幾十年的全球化的是，中國以及新興市場都擁有極為豐厚的人口紅利，這才能為全球化提供足夠數(shù)量以及足夠便宜的勞動力供給。

但是這種人口紅利現(xiàn)象從2008年以來，就逐漸在發(fā)生逆轉，中國在2010年左右達到了人口紅利的拐點，全球是在2015年前后達到拐點，全球范圍內(nèi)勞動力比重越來越低，意味著勞動力價格全球性的上漲也是水到渠成。消費的人越來越多，能生產(chǎn)的人越來越少，價格能不漲么？

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總結

整個疫情下來，MMT理論基本是得到了發(fā)揚光大；美聯(lián)儲印錢，支持政府發(fā)債籌錢，政府財政擴張救濟企業(yè)，補貼居民，遏制了經(jīng)濟下滑，企業(yè)拿到低息甚至是免費的貸款緩解了危機，居民也享受到了巨額的失業(yè)補貼，每個主體都受益了，而且沒有代價。

代價是什么，是通貨膨脹；

但是除了推高了金融資產(chǎn)的價格以外，目前并沒有我們常規(guī)意義下的通貨膨脹發(fā)生。所有主體都受益，沒有什么代價，這是不符合常識的。

全球化+新興市場的人口紅利大幅度降低了全球商品的生產(chǎn)成本，這是導致歐美享受這么多年，天量印錢但是低通脹的很重要的因素，但是這兩個因素這十年已經(jīng)發(fā)生了比較明顯的變化，而天量印錢的行為卻仍在加速進行；

神魔需以血飼，凡事皆有代價，消失的通脹終將會來臨，這是無限QE的代價，即便沒有大級別的通脹出現(xiàn)，但是起碼會有溫和通脹產(chǎn)生； 

當通脹加速回升的時候，才是本輪黃金沖頂?shù)臅r候。

那么什么時候會是通脹加速回升的時間點？會是新一輪財政刺激的出臺嘛？我們覺得不是，在下一篇專題中我們會去著重分析。