國內(nèi)玉米自 2016 年供給側(cè)改革以來，供需格局從嚴(yán)重過剩到目前產(chǎn)不足需，期價亦創(chuàng)出近五年新高。當(dāng)前玉米拉升的主要邏輯在于長期缺口預(yù)期的不可證偽性、中期生豬飼料需求回暖預(yù)期以及近期的東北減產(chǎn)炒作，相比期貨的如火如荼，現(xiàn)貨端不溫不火。因此，我們看到無論是近月還是遠(yuǎn)月期價都已經(jīng)產(chǎn)生了超高升水，基差處于歷史低位。我們認(rèn)為玉米當(dāng)前期價尤其 2101 合約在極端升水下風(fēng)險在逐步增加，一是前期囤貨（拍賣）浮盈盤過大，二是產(chǎn)需缺口或被高估，三是基差需要修復(fù)。

平衡表的討論

本年度市場對新作減產(chǎn)逐步達成共識，但是對減產(chǎn)幅度各執(zhí)己見，我們結(jié)合對產(chǎn)地的調(diào)研，認(rèn)為 2020 年產(chǎn)量同比減幅可能在 500 萬噸上下。東北產(chǎn)地面積減少及天氣因素導(dǎo)致減產(chǎn)800萬噸，華北及西南及西北地區(qū)本年度初玉米種植收益大幅增加，擴種帶來增產(chǎn)300萬噸，因此總產(chǎn)下降幅度可能不及市場預(yù)期的1000萬噸。本年度按照當(dāng)前臨儲未出庫3500萬噸，產(chǎn)需缺口已經(jīng)十分明朗，符合我們之前對2019/2020年度產(chǎn)需缺口4500萬噸左右的判斷（未考慮臨儲庫存損耗問題），即新作上市前不會出現(xiàn)剛性缺口，甚至還會出現(xiàn)較大結(jié)轉(zhuǎn)。

在此基礎(chǔ)上，我們展望明年已無儲備玉米繼續(xù)投放，生豬需求有望進一步恢復(fù)，但禽類大概率要被動去產(chǎn)能，深加工利潤成本大幅抬升，在需求收縮的大背景下成本向下游轉(zhuǎn)嫁越發(fā)困難，下游利潤走差后對玉米的需求有望降低。同時，國產(chǎn)玉米和其他谷物價差大幅縮小，替代品大概率進一步擠占國產(chǎn)玉米的飼用需求和工業(yè)需求，尤其是陳化水稻及陳化小麥出庫在即，在這里我們大膽推測 2020/2021 年度玉米需求在高價抑制和替代增加下同比下調(diào) 2%。通過對平衡表偏樂觀的預(yù)測，我們發(fā)現(xiàn)：第一，明年產(chǎn)需缺口可能小于本年度。第二，由于本年度陳作結(jié)轉(zhuǎn)庫存較高，倘若來年進口稍有擴大，國內(nèi)的供需或許不會特別緊張。

玉米期現(xiàn)價差

超高升水是當(dāng)前焦點。玉米期價在經(jīng)歷本輪東北臺風(fēng)天氣炒作之后，再次恢復(fù)至強預(yù)期弱現(xiàn)實的格局，2101合約一度對現(xiàn)貨升水接近200元/噸，基差處于歷史最低值。在當(dāng)前現(xiàn)貨供應(yīng)整體充足的情況下，期價很有可能已經(jīng)甚至過度反映上漲預(yù)期，后面我們重點關(guān)注2101合約基差回歸的方式，我們猜測很有可能通過期價回落向現(xiàn)貨靠攏實現(xiàn)基差回歸。

四季度是一年里現(xiàn)貨供應(yīng)最充足的時間段，現(xiàn)貨頂著收獲壓力大幅上漲在過往來看難度很大。即便有減產(chǎn)預(yù)期，也需要等到來年的 3 月份新糧逐步釋放才能得以證實。現(xiàn)貨難以上漲主要在于：第一，國內(nèi)玉米的供應(yīng)在四季度環(huán)比進一步走向?qū)捤删置妫A北率先在 9月中下旬上市新作，隨后東北玉米在 10 月底供應(yīng)，疊加陳玉米出庫和部分進口玉米集中到港，貿(mào)易環(huán)節(jié)很難再通過產(chǎn)區(qū)挺價推動銷區(qū)跟漲，尤其是南方港口庫存很快可能超過2018年的水平。第二，從需求上來看，四季度有環(huán)比下降的可能性，4—5 月份集中補欄的仔豬，有望在9—10月份集中出欄，疊加中秋節(jié)后，蛋禽養(yǎng)殖面臨一波集中淘汰雞出欄，飼料的需求在四季度或有階段性回調(diào)。第三，國產(chǎn)玉米價格上一個新的臺階后和小麥的價差大幅收窄，尤其是華北小麥主產(chǎn)區(qū)，7月份在玉米價格突破 2500 元/噸后就會出現(xiàn)比較明顯的的替代，南方及華北飼料企業(yè)均在積極尋找玉米的替代者，對高價玉米的補庫欲望大大低于以前?？偟膩碚f，四季度現(xiàn)貨一般很難逆季節(jié)性上漲。