中國經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型：設(shè)定數(shù)量指標(biāo)似無必要

五中全會公報中對“十四五”和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)提出了一些目標(biāo)建議，但因為尚未公開公布《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》，故不好判斷是否會再次出臺具體的總量經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。我認(rèn)為，十四五的最后一年還不屬于重大戰(zhàn)略規(guī)劃完成的收官之年，故總體來講，不像十三五規(guī)劃對2020年的目標(biāo)提得那么具體細(xì)致，比如說要實現(xiàn)收入翻番目標(biāo)，全面脫貧、全面奔小康等。此外，按照全國人大的解釋，經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)通常屬于“預(yù)期性指標(biāo)”，理應(yīng)淡化。只有環(huán)保、土地紅線等，屬于約束性指標(biāo)，必須完成。

當(dāng)年俄羅斯曾經(jīng)一度達(dá)到了世界銀行定義的高收入國家水平，之后又提出要發(fā)展成為“發(fā)達(dá)國家”，即世界銀行定義的人均國民收入超過3萬美元。結(jié)果非但沒有實現(xiàn)，如今又退回到了“中等偏上收入國家”，今后將被中國超越。

這次提到遠(yuǎn)景目標(biāo)，主要是按人均GDP水平來確定我國居民的收入目標(biāo)， 2035年我國要成為中等發(fā)達(dá)國家的水平。但對中等發(fā)達(dá)國家的收入水平這個定義似乎有不同的解讀，可能在今后“十四五”規(guī)劃方案出來以后會有解釋，公報總體來看，還是要實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、自主創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)總量和質(zhì)量全面向上的目標(biāo)。

因此，要成功構(gòu)建新發(fā)展格局，關(guān)鍵在于做好三大抓手：改革，開放，創(chuàng)新。改革和開放是大家耳熟能詳?shù)?，這次創(chuàng)新特別被提出，說明中國經(jīng)濟(jì)謀求轉(zhuǎn)型的力度比較大。目前仍是新舊動能轉(zhuǎn)換的歷史機(jī)遇期，將形成新的發(fā)展格局，新形勢下我國參與競爭合作的新優(yōu)勢，這方面還是比較強(qiáng)調(diào)的。這表明什么呢？我們還是要加大科技創(chuàng)新的力度，自主創(chuàng)新，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)、智能制造、生命健康、新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以便形成更多的增長點、增長極，打通生產(chǎn)、分類、流通、消費(fèi)，逐步形成國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。

擴(kuò)內(nèi)需的核心是提高中低收入居民的收入水平

在五中全會的新聞發(fā)布會上，發(fā)言人指出，構(gòu)建新發(fā)展格局，首先要堅持把擴(kuò)大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點，暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)，打通從生產(chǎn)、分配到流通、消費(fèi)等諸多環(huán)節(jié)的堵點。由于擴(kuò)內(nèi)需最終依賴居民收入增長，尤其是中等收入群體規(guī)模的擴(kuò)大，因此，五中全會一個亮點是強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大中等收入群體，扎實推進(jìn)全社會共同富裕。這個政策邏輯很清晰：只有共同富裕了，中低收入的階層收入水平才能得到提升，這對促消費(fèi)才是最有效的。

如今，收入差距擴(kuò)大問題已經(jīng)成為二戰(zhàn)之后全球普遍面臨的難題，因此，我國過去在促消費(fèi)方面的舉措盡管很多，消費(fèi)增速也不低，但疫情之下，消費(fèi)出現(xiàn)了負(fù)增長，而且，居民收入差距也有擴(kuò)大跡象。即便沒有疫情，我們從上市銀行的公開披露數(shù)據(jù)中也可以發(fā)現(xiàn)，居民財富分配方面確實存在“二八現(xiàn)象”。

對此，公報提出，要“健全多層次社會保障體系”，“分配結(jié)構(gòu)明顯改善，基本公共服務(wù)均等化水平明顯提高”。那么，究竟會采取什么舉措來實現(xiàn)這些目標(biāo)呢？發(fā)改委副主任寧吉喆在新聞發(fā)布會上提出：完善再分配機(jī)制，加大稅收、社保、轉(zhuǎn)移支付等調(diào)節(jié)力度和精準(zhǔn)性；發(fā)揮第三次分配的作用，發(fā)展慈善事業(yè)。

其中三次分配的提法比較新穎，過去通常講“初次分配解決效率，二次分配解決公平”，但目前二次分配也遇到一定難度，如稅基問題、新稅種開征問題等的解決都有難度，就以十年前就試點的房產(chǎn)稅為例，迄今尚推出的無時間表，資本利得稅和遺產(chǎn)稅更遙遠(yuǎn)了。我的理解，遲遲沒有推出的主要原因，還是怕引發(fā)市場過度波動。那么，鼓勵富裕階層捐款的“三次分配”，在這樣的背景下就顯得尤為重要。

增加居民收入以促進(jìn)消費(fèi)，從供給側(cè)看，也有利于發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)，使得生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)各環(huán)節(jié)都打通了，經(jīng)濟(jì)發(fā)展才能順暢。否則供給多而有效需求不足，則出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、債務(wù)增加，國內(nèi)大循環(huán)和國內(nèi)國際雙循環(huán)就沒法暢通。大力提高作為消費(fèi)主力的中低收入階層的收入水平，對拉動消費(fèi)至關(guān)重要，中國已經(jīng)進(jìn)入以消費(fèi)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長模式。

當(dāng)然，我們必須認(rèn)識到縮小收入差距任務(wù)的艱巨性，從歷次全會看，居民收入問題已經(jīng)多次被提出，可見，涉及到各方利益的問題，改革難度不小。

資本市場迎來深度轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略機(jī)遇期

公報當(dāng)中大家關(guān)注到，有兩點提得比較少，一是房地產(chǎn)始終沒有提，6000多字的公報里沒有出現(xiàn)“房地產(chǎn)”三個字。二是“金融”只出現(xiàn)兩次：“完善各類國有資產(chǎn)管理體制，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架”，不僅沒有提出要做大金融，而且提金融更多要監(jiān)管。這怎么理解呢？

這其實和之前講的堅持房住不炒和金融要為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)是一致的。過去中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中有兩大依賴，一大依賴是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)直接和間接貢獻(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)增長率中的30%；第二大依賴是各大地方和企業(yè)依靠金融來擴(kuò)大融資，使得中國的M2規(guī)模超過美國加歐盟之和，因此，使得我國金融服務(wù)業(yè)增加值占GDP的比重高于美國、歐盟，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中的比重是最高的。

今后，金融更強(qiáng)調(diào)服務(wù)的功能，同時房地產(chǎn)要嚴(yán)格控制其投資屬性，更多應(yīng)該體現(xiàn)消費(fèi)屬性。只有把金融和地產(chǎn)的貢獻(xiàn)率降低到比較合適的水平，這樣對于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是有好處的。所以公報提出，堅持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)著力點放在實體經(jīng)濟(jì)上，堅定不移建設(shè)制造強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國、數(shù)字中國，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，提高經(jīng)濟(jì)質(zhì)量效益和核心競爭力。

這是否意味著打壓房地產(chǎn)、打壓金融呢？我認(rèn)為不能這樣去片面理解。要防范發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，金融和房地產(chǎn)的風(fēng)險肯定是不能忽視的，但也不能過度去限制金融、地產(chǎn)發(fā)展，如果打壓過度，倒可能會誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

例如，國務(wù)院金融委近日召開專題會議，傳達(dá)學(xué)習(xí)五中全會精神時提出，“增強(qiáng)資本市場樞紐功能，全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重”，記得過去的提法是“發(fā)揮資本市場樞紐功能”，如今提“增強(qiáng)”，這也表明高層對資本市場寄予厚望，要朝著脫虛向?qū)嵾@個方向發(fā)展。

所以，今后要使得我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)往先進(jìn)制造業(yè)、生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)方向上來轉(zhuǎn)，往居民收入結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、實現(xiàn)共同富裕方向上轉(zhuǎn)，朝著區(qū)域經(jīng)濟(jì)良性互動、發(fā)展極、增長極帶動區(qū)域發(fā)展等這方面轉(zhuǎn)。所以我覺得不存在要打壓哪個行業(yè)的問題，只是限制其過度膨脹和扭曲化勢頭。這對資本市場來說是好事情，雖然公報上沒有提到資本市場，但資本市場要為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的指導(dǎo)方針不會變，通過減少對房地產(chǎn)的過度依賴，在房住不炒這個方針下，居民的資產(chǎn)配置的重心會從房地產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)到金融產(chǎn)品領(lǐng)域。

剛剛結(jié)束的10月，全國房地產(chǎn)的銷量出現(xiàn)了比較明顯的下降，“金九銀十”的房地產(chǎn)銷售盛況沒有再現(xiàn)。雖然7、8月房地產(chǎn)出現(xiàn)了一輪報復(fù)性的反彈，但總體來說房地產(chǎn)開發(fā)和增速上行的趨勢基本結(jié)束了。

這樣居民資產(chǎn)配置的偏重于房地產(chǎn)的格局肯定要發(fā)生變化，要選擇其他的路徑了，這個路徑應(yīng)該就是加大資本市場投資，加大金融資產(chǎn)的配置。在目前銀行理財產(chǎn)品打破剛兌的情況下，權(quán)益類的產(chǎn)品恐怕更加受歡迎。今年前三季度IPO創(chuàng)了歷史同期的新高，全球IPO融資額排名第一，同時大量的銀行儲蓄資金轉(zhuǎn)移到資本市場，所以今年公募資金的募資規(guī)模也創(chuàng)了歷史新高，我想這個趨勢是不會改變的。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，上交所累計已經(jīng)受理的科創(chuàng)板申請上市的超過400家，創(chuàng)業(yè)板實行注冊制今年剛剛批復(fù)，到目前為止創(chuàng)業(yè)板的注冊制的材料申報超過400家。

劉鶴副總理曾說過，“資本市場對于優(yōu)化資源配置，推動科技、資本和實體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)具有樞紐作用”，并指出，資本市場對穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)金融、穩(wěn)預(yù)期發(fā)揮著關(guān)鍵作用。我覺得，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入資本市場可以實現(xiàn)三大目的，第一大目的是在房住不炒政策背景下，居民的房貸余額的增速下降，居民杠桿率水平能穩(wěn)定甚至下降；房地產(chǎn)開發(fā)商受限于“三條紅線”，杠桿率水平也有望下降。

第二，在理財產(chǎn)品凈值化管理的背景下，居民在銀行的理財資金，會部分轉(zhuǎn)移到資本市場，使得資本市場的資金供給增加，投資需求也增加，這樣資本市場的持續(xù)繁榮是可以期待的。而且在居民資產(chǎn)配置方面，隨著未來房地產(chǎn)配置比例下降，權(quán)益類資產(chǎn)反而受到更多的追捧。同時由于注冊制將全面實施，股票的供給會大量增加，使得股票市場上某些行業(yè)虛高的估值水平今后有望下移。雖然現(xiàn)在估值水平平均來講還是比較合理的，但從結(jié)構(gòu)來講，存在扭曲現(xiàn)象。尤其是科創(chuàng)板市場化定價以來，平均發(fā)行價格所對應(yīng)的市盈率，我感覺還是偏高。今后隨著注冊制背景下大量股票的供給，估值水平會更加合理，有利于防范資本市場的風(fēng)險。

第三，由于直接融資、尤其是股權(quán)融資比重大量增加，使得上市企業(yè)的杠桿率水平能夠得到有效的下降，即企業(yè)去杠桿，有助于全社會杠桿率水平穩(wěn)定，降低金融風(fēng)險。

道路千萬條，安全第一條

五中全會公報里還側(cè)重強(qiáng)調(diào)了處理好發(fā)展和安全之間的關(guān)系。確保安全，這是這些年來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程沒有發(fā)生重大風(fēng)險事件的根本原因。所謂安全，我的理解是廣義的安全，三大攻堅戰(zhàn)中提到的是防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，即增強(qiáng)金融、經(jīng)濟(jì)安全。

記得2019年年初，總書記曾專門系統(tǒng)論述安全問題，故廣義的安全還包括了政治安全、經(jīng)濟(jì)安全、社會安全、科技安全、意識形態(tài)安全、外部環(huán)境安全和黨的建設(shè)安全；“安全”的涵蓋范圍非常大，如經(jīng)濟(jì)安全除了金融安全、就業(yè)安全、企業(yè)安全外，還包括糧食安全、能源安全、重要戰(zhàn)略性資源安全，等等。這與我們一直強(qiáng)調(diào)的底線思維、穩(wěn)中求進(jìn)的基本原則是一致的。

從這次疫情的管控看，我國的制度優(yōu)勢十分明顯，那么，在確保其他方面的安全呢？我認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)上升期，市場機(jī)制似乎更有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而如今全球進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行期，分化和動蕩成為常態(tài)，管控模式似乎更有效。

針對當(dāng)前國內(nèi)存在對今后某些去中國化思潮和敵對情緒的擔(dān)憂，公報對國際局勢也做了基本判斷，認(rèn)為“和平與發(fā)展仍然是時代主題，人類命運(yùn)共同體理念深入人心”。我認(rèn)為，加快國防和軍隊現(xiàn)代化步伐，恰恰是為了和平作保障，而非為了迎戰(zhàn)。

在確保各項安全的前提下，資本市場應(yīng)該會得到比較持久的發(fā)展，會得到長治久安。這就需要在資本市場的基礎(chǔ)性制度的完善和相關(guān)政策上有更多的舉措，確保資本市場能健康發(fā)展。在剛剛開完的金融穩(wěn)定與發(fā)展委員會會議上，提出了三點，一是要加強(qiáng)對金融科技的監(jiān)管，二是要提高直接融資比重，三是要完善退市制度。因為優(yōu)勝劣汰本身就是促進(jìn)良性循環(huán)的體現(xiàn)，如果說只進(jìn)不出的話，這個循環(huán)就很難做起來了。

在當(dāng)下全球新冠疫情仍在泛濫的時候，中國能夠有效控制疫情，這是中國經(jīng)濟(jì)在全球一枝獨(dú)秀的根本原因。所以，安全確實太重要了，而確保安全，就需要提高管控能力，提高國家治理水平。這次疫情過程中，已經(jīng)充分體現(xiàn)出我國的制度優(yōu)勢，將來在“十四五”期間，我認(rèn)為這種制度優(yōu)勢還會在各個領(lǐng)域中發(fā)揮出來，底線思維和穩(wěn)中求進(jìn)的基本原則仍會繼續(xù)。

從投資維度看，四中全會公報對投資有非常明顯的指引意義。第一，中國經(jīng)濟(jì)仍處在戰(zhàn)略性機(jī)遇期，有制度和政策作保障，投資機(jī)會很多。第二，資本市場要服務(wù)好實體經(jīng)濟(jì)，故將繼續(xù)大力發(fā)展；居民資產(chǎn)配置中，房產(chǎn)比重下降，金融資產(chǎn)比重上升，也有利于資本市場發(fā)展。第三，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型必然促進(jìn)新舊動能轉(zhuǎn)換，從主題投資的角度看，綠色環(huán)保、能源及糧食安全、科技創(chuàng)新、數(shù)字網(wǎng)絡(luò)、先進(jìn)制造、新基建、醫(yī)療健康等，在公報中都有涉及，也帶來了相應(yīng)投資機(jī)會。

當(dāng)然，在全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和流動性泛濫、部分債務(wù)國經(jīng)濟(jì)雪上加霜的背景下，依然要警惕發(fā)生全球性的系統(tǒng)風(fēng)險。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)中，結(jié)構(gòu)性降杠桿仍在路上，投資領(lǐng)域的泡沫化現(xiàn)象依然存在，多層次資本市場在發(fā)展過程中，存在同股不同價現(xiàn)象，國內(nèi)股市與境外成熟股市之間的估值偏差較大，故要堅持理性投資。注冊制下股票供給會大量增加，金融監(jiān)管更加全面，因此，要注意防范資本市場轉(zhuǎn)型過程中的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。

風(fēng)險提示：新冠疫情，經(jīng)濟(jì)下行，政策變動。