供給穩(wěn)中趨降，需求韌性延續(xù)

一、終端需求分析：韌性延續(xù)，轉(zhuǎn)弱預期猶存

 1、概述：建材需求韌性延續(xù)，轉(zhuǎn)弱預期猶存

“金九”預期落空之后，“銀十”如期而至。相較于9月的低迷而言，10月建材需求出現(xiàn)明顯回升，國慶前后的備貨及補庫需求在9月底已經(jīng)有跡可循，節(jié)后需求按鋼聯(lián)口徑計算，連續(xù)保持8%以上的增速。我們認為10月需求增速的恢復主要由以下原因所主導：

1、地產(chǎn)端的韌性。下半年以來，地產(chǎn)銷售回補上半年缺口，新開工面積絕對值增量維持較高水平，地產(chǎn)端用鋼強度并未明顯走弱，這是支撐建材需求的基本盤。

2、部分資金逐步落地。雖然政策思路上對基建的依賴明顯減弱，但上半年新開工的大量基建項目嗷嗷待哺，隨著8-10月專項債的大量發(fā)行，有助于資金偏緊的項目迅速釋放建材需求。

3、趕工壓力增強。為了彌補上半年延誤的工期，下半年建筑業(yè)施工面臨較強壓力，9月上中旬部分地區(qū)仍受到雨水天氣侵襲，受到抑制的趕工需求在10月延后釋放。同時，今年冷冬的預期又進一步強化了10月的趕工壓力。

4、表外供給對表需的擾動下降。隨著國內(nèi)價格回落以及海外經(jīng)濟復蘇，進口鋼坯等鐵元素的窗口逐步縮小，9月下旬開始鋼坯進口量明顯回落，導致建材表需被低估的效應逐步減少。

整體來看，滯后的旺季需求在10月重新釋放。正如我們在9月的專題報告《跛足的建材需求：資金緣何持續(xù)偏緊？》中所指出的，在基建政策思路轉(zhuǎn)變、資金最寬松的時間已過的大背景下，四季度建材需求很難再現(xiàn)4-6月份持續(xù)15%增速的盛景，但隨著資金壓力邊際緩解、趕工推進，10月需求仍呈現(xiàn)出較強的韌性。站在10月底、11月初的時間節(jié)點，從建筑業(yè)施工延續(xù)性以及建材成交、杭州出庫等微觀數(shù)據(jù)看，建材需求尚未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱跡象，預計中高增速的建材需求至少能延續(xù)至11月中旬。后期隨著落地資金收緊、凜冬將至，需求仍有轉(zhuǎn)弱預期。

2、地產(chǎn)解讀：監(jiān)管政策影響初現(xiàn)，用鋼需求韌性仍存

監(jiān)管政策加嚴對地產(chǎn)的影響主要體現(xiàn)在兩個方面，一是部分地方城市為抑制過熱從銷售端進行政策收緊，二是部委層面的“三線、四擋、5%”的融資端監(jiān)管。從地產(chǎn)分項數(shù)據(jù)來看，監(jiān)管政策的影響已經(jīng)開始部分顯現(xiàn)。

對于銷售端而言，5-8月的銷售面積增速連續(xù)維持9%以上的較高水平，監(jiān)管加嚴后，9月銷售增速開始出現(xiàn)明顯回落，分城市能級來看增速也出現(xiàn)了明顯分化，一線城市增速繼續(xù)攀升，而二線增速回落最早、幅度最大；前期剛需釋放后，占比最高的三線及以下城市銷售也開始轉(zhuǎn)弱。商品房銷售增速的轉(zhuǎn)弱開始向地產(chǎn)資金來源端傳導，9月銷售回款增速也大幅回落?！叭兰t線”對地產(chǎn)企業(yè)的影響也進一步凸顯，融資不斷收緊后，地產(chǎn)企業(yè)拿地熱情受到抑制，疊加地方政府出讓土地的意愿也有所下降，近期土地成交面積持續(xù)回落，9、10月份已經(jīng)明顯低于去年同期水平。從長遠來看，在銷售回款增速逐步回落、自籌資金融資難度增加以及地產(chǎn)信貸收緊的情況下，開發(fā)資金來源穩(wěn)定性存在隱患，銷售趨緩、拿地減少的影響將逐步在施工端得以體現(xiàn)，不利于遠期的建材終端需求。

整體而言，從融資端和銷售端對地產(chǎn)監(jiān)管的加強，已經(jīng)開始對部分地產(chǎn)指標產(chǎn)生實質(zhì)影響，遠期存憂。但在前期新開工增量較大、存量施工面積高企、趕工壓力增強的背景下，短期地產(chǎn)端用鋼需求仍有韌性。

二、鋼材供應：國內(nèi)穩(wěn)中趨降，進口沖擊緩解

1、鐵水產(chǎn)量穩(wěn)中趨降，螺紋供給壓力緩解

下半年各類限產(chǎn)擾動相較于前幾年同期明顯減少，低利潤下，鐵水產(chǎn)量基本保持穩(wěn)中趨降的態(tài)勢。1-9月國內(nèi)生鐵產(chǎn)量累計同比3.8%，9月當月同比12.6%，考慮到去年10月國慶閱兵限產(chǎn)影響，預計10月同比增速將進一步上升；1-9月粗鋼產(chǎn)量累計同比4.5%，9月當月同比11.8%。

得益于環(huán)保設施的增加以及地方政府保經(jīng)濟的意愿，下半年的各類限產(chǎn)擾動明顯少于過去幾年同期，部分地區(qū)單點限產(chǎn)對全國鐵水產(chǎn)量影響有限，而且實際執(zhí)行力度也較為一般。以唐山為例，雖受到一定環(huán)保管控影響，但唐山高爐產(chǎn)能利用率變化相較于前兩年明顯更為平滑。從高爐檢修量來看，由于環(huán)保及慶典等擾動較少，截至目前的累積檢修量略低于過去兩年同期，預計四季度高爐檢修將繼續(xù)穩(wěn)步推進。

在外部擾動相對較少的情況下，鐵水排產(chǎn)計劃將更多根據(jù)利潤情況并結(jié)合季節(jié)性變動進行。隨著焦炭提漲連續(xù)落地，鐵水成本維持高位，長流程煉鋼利潤受到擠壓維持較低水平，短流程平電生產(chǎn)也處于盈虧平衡邊緣，在終端需求季節(jié)性轉(zhuǎn)弱的預期下，鋼企提產(chǎn)意愿較低。

值得一提的是，隨著長流程爐料價格的不斷攀升，鋼材的成本結(jié)構近期也發(fā)生了一定的變化：長流程螺紋差成本連續(xù)超過電爐谷電成本，近期幾乎與電爐均電成本持平。低供給彈性的長流程成為高成本生產(chǎn)的來源，而高供給彈性的短流程成為低成本的生產(chǎn)來源，導致電爐對粗鋼產(chǎn)量的調(diào)節(jié)作用下降。因此，綜合外部擾動、季節(jié)性變動以及利潤成本結(jié)構等因素，預計后期粗鋼供給節(jié)奏將呈現(xiàn)穩(wěn)中趨降態(tài)勢。

對具體鋼材品種而言，螺紋與線材產(chǎn)量的變化趨勢出現(xiàn)分化。隨著盤線與螺紋價差持續(xù)性拉大，鐵水在螺與線之間進行了重新分配，螺紋產(chǎn)量程產(chǎn)量自6月以來不斷回落，而線材產(chǎn)量則連續(xù)回升，從鋼聯(lián)周度數(shù)據(jù)來看，這種此消彼長的趨勢在10月也進一步延續(xù)。目前螺紋供給端的壓力相較于前期已經(jīng)明顯緩解，基本面的主要矛盾集中于需求持續(xù)性以及高庫存的去化節(jié)奏。同時，螺紋產(chǎn)量的回落也存在一定風險，盤線-螺紋價差拉大的原因在于地產(chǎn)存量施工趕工壓力增強，對盤線需求高企，地面以上施工對小規(guī)格螺紋的需求也相對較多，如果鋼企持續(xù)轉(zhuǎn)產(chǎn)盤線或小規(guī)格螺紋，則后期大螺紋可能面臨階段性缺規(guī)格的風險。

2、海外生產(chǎn)恢復放緩，進口沖擊暫時緩解

進入秋冬季，海外歐美發(fā)達國家以及印巴等發(fā)展中國家均迎來了疫情的第二波肆虐，海外日均新增確診屢創(chuàng)新高。疫情的再度發(fā)酵對海外終端需求造成沖擊，且鐵礦價格仍處于高位，嚴重限制了海外長流程企業(yè)的復產(chǎn)進度。

9月海外高爐生鐵產(chǎn)量3320萬噸，環(huán)比下降100余萬噸，同比下降8.8個百分點，對煉焦煤和鐵礦的需求增量帶動有限。電爐生產(chǎn)恢復相對較快，帶動國際廢鋼價格緩慢回升，9月海外粗鋼產(chǎn)量達6380萬噸，環(huán)比基本持平，同比-6,8%。

從進口端來看，隨著9月鋼價回落以及海外經(jīng)濟溫和復蘇，進口鋼坯的利潤持續(xù)收縮，9月中下旬后鋼坯進口的窗口暫時關閉，考慮到從采購到報關的滯后時間，預計10月鋼坯進口量將延續(xù)回落趨勢，表外供給的壓力將暫時緩解。從進口鋼坯的來源和去向看，板坯主要來自獨聯(lián)體、南美和東南亞，方坯主要來自南亞、西亞、東南亞以及獨聯(lián)體，不論方坯還是板坯，均主要流向華東三省，鋼坯進口量的下降，有利于緩解華東的供應壓力。

除鋼坯外，今年海綿鐵、面包生鐵以及熱壓鐵塊也被作為廢鋼的替代品大量進口，1-9月累積進口海綿鐵260萬噸，累積進口面包生鐵385萬噸，可入電爐或轉(zhuǎn)爐成為鐵元素供給的邊際增量。

三、總結(jié)：基本面階段性向好，預期壓制期價

如前所述，在地產(chǎn)銷售和融資監(jiān)管雙雙趨嚴、建筑業(yè)資金最寬松時間已逝的情況下，建材終端需求增速難以持續(xù)恢復至上半年旺季水平。但近期地產(chǎn)韌性猶存、冷冬前趕工壓力增強，疊加專項債集中發(fā)行支持部分基建項目用鋼需求迅速釋放，因此短期建材中高增速的建材需求仍有望延續(xù)至11月，這一點也從建材成交、杭州出庫等微觀數(shù)據(jù)中得以驗證。

在供給相對平穩(wěn)，需求保持中高增速的情況下，螺紋基本面階段性向好，帶動庫存保持較快的去化，對現(xiàn)貨價格有較強支撐。但對于期價而言，目前冬季需求轉(zhuǎn)弱的預期猶存，從庫存推演節(jié)奏來看，如欲在冬儲季開始前將庫存去化至去年同期水平，則需未來5周周均去化84萬噸，即周均螺紋表觀消費須保持450萬噸左右，從往年需求變化節(jié)奏來看保持這一增速有較大壓力。因此高庫存仍有較大概率進入冬儲季，預計屆時可能會壓制貿(mào)易商冬儲備貨，倒逼鋼企減產(chǎn)，期價在   這一預期下承壓，相較現(xiàn)貨偏弱。

強現(xiàn)實弱預期下，預計鋼價暫時呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢，需繼續(xù)跟蹤需求的持續(xù)性和變動節(jié)奏，如需求如期轉(zhuǎn)弱，則期價有可能提前反應；但如終端需求繼續(xù)保持強勁、原料端供需持續(xù)偏緊，市場預期或發(fā)生轉(zhuǎn)變。

風險因素：原料短缺引發(fā)成本上漲（上行風險）；需求持續(xù)性不及預期（下行風險）