10月中旬以來，國債期貨在基本面利空短期出盡、債券供給壓力緩和、股市表現(xiàn)平淡的綜合影響下小幅反彈。上周受繳稅和月末影響，資金面明顯收緊，但期債表現(xiàn)較為堅挺，周線延續(xù)反彈態(tài)勢。進(jìn)入11月，隨著國內(nèi)資金面和海外環(huán)境趨向穩(wěn)定，國債期貨走勢將再度回歸國內(nèi)基本面。

短期環(huán)境利好債市

9月下旬，債市投資者對于基本面漸漸修復(fù)已有預(yù)期，疊加利率債供給壓力，驅(qū)動國債期貨振蕩下行。10月中旬，隨著三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，市場進(jìn)入了數(shù)據(jù)真空期，同時，資金面較為平穩(wěn)，為部分資金入場博弈反彈提供了有利條件?？紤]到10月底地方專項債發(fā)行完畢，11月地方債供給將明顯縮量，未來利率債供給壓力整體將緩和。另外，近期中國外匯交易中心宣布將“逆周期因子”調(diào)出人民幣中間價報價模型，透露出央行有意減少匯率干預(yù)、不希望人民幣過快升值的意圖，引發(fā)市場對后期央行加大流動性投放、減緩人民幣升值的預(yù)期，債市情緒有所提振。

圖為國有股份制銀行同業(yè)存單利率

此外，海外疫情發(fā)展導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好回落，全球權(quán)益市場表現(xiàn)疲軟，助推了債市反彈。自9月下旬開始，歐美疫情加速蔓延，10月下旬，美國、德國、法國、意大利等主要經(jīng)濟(jì)體新冠肺炎單日新增確診病例數(shù)均超過上一輪暴發(fā)時的峰值水平。盡管當(dāng)前醫(yī)療物資及人員準(zhǔn)備較上一輪更加充分，且本輪疫情反彈過程中死亡率沒有上升，但各國防疫措施的逐步趨緊，疊加美國新一輪財政刺激計劃遲遲難以出臺，海外風(fēng)險偏好明顯下降，避險情緒大幅抬升。展望未來，國內(nèi)外疫苗大規(guī)模接種可能要等到明年上半年，年內(nèi)投資者需要關(guān)注歐美消費需求是否放緩，以及實體經(jīng)濟(jì)沖擊是否傳導(dǎo)至制造業(yè)并對我國外需產(chǎn)生影響。

經(jīng)濟(jì)延續(xù)回暖勢頭

11月，隨著外部不確定性的減弱，債券走勢將重回國內(nèi)基本面。從高頻數(shù)據(jù)來看，終端需求好壞參半，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)步伐雖有放緩，但整體延續(xù)回暖態(tài)勢。10月31日，國家統(tǒng)計局公布了10月PMI數(shù)據(jù)，其中制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)錄得51.4%，環(huán)比回落0.1個百分點。從分項指標(biāo)看，生產(chǎn)指數(shù)小幅回落，新訂單指數(shù)持平前值，出口、進(jìn)口、購進(jìn)價格、出廠價格回升，就業(yè)和產(chǎn)成品庫存回落，表明制造業(yè)產(chǎn)需繼續(xù)改善，需求帶動價格回升的特點明顯。10月非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)為56.2%，環(huán)比回升0.3個百分點。在國慶和中秋雙節(jié)帶動下，長假期間居民出行意愿較強，帶動消費需求加快釋放，服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)活動快速回暖。另外，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)、新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)均出現(xiàn)回升，表明隨著新簽合同量增長，企業(yè)用工增加，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)活動有所加快，10月生產(chǎn)和投資數(shù)據(jù)有望延續(xù)改善。

在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)背景下，貨幣政策進(jìn)一步放松的必要性降低。結(jié)合央行行長在金融街論壇年會講話中“穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向”“保持貨幣供應(yīng)與反映潛在產(chǎn)出的國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速基本匹配”“把握好貨幣供應(yīng)總閘門，適當(dāng)平滑宏觀杠桿率波動”等表述，我們認(rèn)為，年內(nèi)貨幣政策很難轉(zhuǎn)松，PPI同比維持低位情況下，宏觀流動性收緊可能性也不大，貨幣政策基調(diào)大概率將維持中性。在此背景下，債券收益率仍然面臨上行壓力。

存單利率接近頂部

近期債市對于同業(yè)存單的關(guān)注度較高。10月下旬，繳稅的影響導(dǎo)致了資金面的緊張，1年期國有股份制銀行同業(yè)存單利率上行至3.2%以上，成為制約長端利率下行的重要因素。筆者認(rèn)為，當(dāng)前存單利率已經(jīng)接近頂部，后期進(jìn)一步上行的空間已經(jīng)不大。進(jìn)入11月，資金面將邊際改善，市場對于短端資產(chǎn)的配置可能增加，短債收益率的下行將降低投資者對于同業(yè)存單利率的要求，從而有利于調(diào)降同業(yè)存單發(fā)行利率。另外，11月、12月同業(yè)存單到期量回落，同時銀行結(jié)構(gòu)性存款壓降力度減弱，意味著存單發(fā)行壓力將明顯緩解，供給端同樣利于存單利率的下行。

不過，對于長端利率而言，盡管同業(yè)存單利率的制約減弱，但基本面回暖帶來的利率上行壓力仍在，因此，博弈長端利率繼續(xù)下行勝率和賠率都不算樂觀。從估值看，當(dāng)前10年期與1年期國債期限利差、10年期與5年期國債期限利差分別為45BP、20BP，均處于歷史偏低水平，做陡收益率曲線賠率中等偏上?？紤]到2012合約臨近交割，可擇機在2103合約上布局做陡國債收益率曲線策略。具體操作上，按照久期中性配比原則，可多2手TS2103合約或多2手TF2103合約，同時空1手T2103合約。

綜上所述，筆者認(rèn)為，海外市場的不確定性影響將減弱，債市將逐漸回歸基本面。同時資金面將邊際改善，短端資產(chǎn)配置需求可能增加，有利于同業(yè)存單利率的下行。此前同業(yè)存單利率對長債利率的制約作用將減弱。但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)改善背景下，貨幣政策維持中性基調(diào)，基本面回暖帶來的利率上行壓力仍存。短期繼續(xù)博弈反彈勝率不大，建議擇機做陡國債收益率曲線。