本周（10.19-19.13，下同）油脂整體先抑后揚，巴西降雨改善引發(fā)美盤回調(diào)，國內(nèi)菜棕油庫存快速回升也令市場做多情緒有所謹(jǐn)慎，然而，隨著市場逐漸消化該利空影響，來自美豆及馬棕的供需面積極因素提振油脂強勢反彈。

從單邊來看，來自南美天氣、歐洲疫情、印尼B30等方面的不確定性令油脂尤其是棕櫚油市場波動加劇，但在美豆做多基金遲遲不肯離去、國內(nèi)豆油進(jìn)入去庫存周期且有收儲加持、產(chǎn)地棕庫存重建緩慢、國內(nèi)菜油供需延續(xù)緊平衡的情況下，三大油脂并未見到明顯短板，我們對油脂四季度走勢仍持樂觀態(tài)度，預(yù)計后市主要驅(qū)動將來自美豆因銷售季延長導(dǎo)致的結(jié)轉(zhuǎn)庫存進(jìn)一步調(diào)降，以及馬棕產(chǎn)量不及預(yù)期而導(dǎo)致的庫存重建慢于預(yù)期。

隨著三大油脂重返千元關(guān)口，上方空間被打開，預(yù)計后市將延續(xù)偏強走勢，繼續(xù)關(guān)注來自美豆及馬棕主要驅(qū)動因素的發(fā)展情況。在近期的幾次報告中，我們曾多次表明對后市的樂觀態(tài)度并建議趁回調(diào)做些多單布局，因而在本次的報告中我們不再對單邊策略做過多贅述，而希望把更多精力集中對油脂相關(guān)套利的思考上。

從當(dāng)前情況來看，三大油脂的15價差均已來到歷史高位水平，包括01豆棕價差、01油粕比在內(nèi)的品種間價差/比價亦然，這也導(dǎo)致部分投資者對做統(tǒng)計回歸套利躍躍欲試，下文我們將試圖從多個維度來分析這些套利的可行性。

（一）對15價差的思考

當(dāng)前不論是豆油、菜油還是棕櫚油，15價差均來到歷史高位區(qū)間，這不由得挑撥起了部分投資者做價差回歸的興趣。隨著時間進(jìn)入10月底，對后市這些價差該如何回歸開始進(jìn)入部分投資者的思考。

從歷史價差的季節(jié)性走勢來看，似乎是存在一定的價差季節(jié)性規(guī)律的。但對于任意一個年份來說，其各自的基本面情況均可能具有特殊性，因而統(tǒng)計套利的思路并非都能適用。但無論如何，隨著時間向11-12月靠攏，近月01合約逐漸向現(xiàn)貨月轉(zhuǎn)變，我們在對待15價差套利時均需采取現(xiàn)貨交割的思路，只是不同情況會存在差異。接下來我們將以豆油為例，再將分析推廣至菜油及棕櫚油，分別對其15價差套利機會做出評判。

一般來說，當(dāng)對應(yīng)品種的現(xiàn)貨供應(yīng)過分充裕時（反映為庫存高企或快速增長），現(xiàn)貨價格大幅貼水于盤面，將導(dǎo)致?lián)碛薪桓顜烨赖挠蛷S/貿(mào)易商更愿意在盤面上做賣交割，而有現(xiàn)貨需求的中下游則更愿意直接通過現(xiàn)貨市場采購。此時，賣方的交割意愿將明顯高于買方，01合約將感受到明顯拋壓，使得對應(yīng)的15價差快速回落。雖然從理論上看，當(dāng)價差低至一定程度時，將出現(xiàn)接近月倉單轉(zhuǎn)拋遠(yuǎn)月的無風(fēng)險正套機會。但對于豆油來說，交易所規(guī)定注冊倉單需在3月底全部注銷，所以即便是15價差跌至-180以下的超低水平，理論上也是不存在接01轉(zhuǎn)拋05的無風(fēng)險套利機會的，因而15價差可以無限低，由此我們看到了2017年-385及2018年-500下方的Y15價差。

相應(yīng)的，若對應(yīng)品種的現(xiàn)貨供應(yīng)過分緊張時（反映為庫存低位或快速下滑），現(xiàn)貨價格大幅升水于盤面，有現(xiàn)貨采購需求但買不夠貨的產(chǎn)業(yè)將不得不在盤面上建立多頭頭寸，而擁有現(xiàn)貨的油廠/貿(mào)易商則更愿意通過現(xiàn)貨市場銷售。此時，買方交割意愿將明顯高于賣方，隨時間推移，市場對01合約的買入將越發(fā)積極，在市場認(rèn)為賣方將沒有足夠的現(xiàn)貨可用于交割時，還可能會在資金推動下出現(xiàn)多逼空的行情，令對應(yīng)的15價差快速上升。由于現(xiàn)貨供應(yīng)緊缺，擁有包裝油剛需的現(xiàn)貨商并不會做賣近拋遠(yuǎn)的操作，油廠/貿(mào)易商也沒有足夠供應(yīng)可做此操作。因而從理論上看，高企的15價差沒有向下的回歸動能，并不存在拋01接05的無風(fēng)險反套機會，15價差可以無限高。正如今年，在儲備大量收儲及庫存回落的預(yù)期下，Y15價差走出了不同于往年的走勢，且至今仍未見到Y(jié)15價差向下回歸的動能，后續(xù)Y15價差的擾動預(yù)計將來自收儲方面，關(guān)注豆油庫存走勢。

對于菜油來說，供應(yīng)緊張的格局則比豆油更為明顯。在中加關(guān)系僵持的背景下，中糧、益海等集團(tuán)停止采購令菜籽供應(yīng)出現(xiàn)200萬噸的缺口，菜油進(jìn)口增長并不足以完全彌補。較大進(jìn)口潛力下進(jìn)口折菜油量可達(dá)300余萬噸，可滿足菜油260-280萬噸的剛性需求，但儲備采購可能再度導(dǎo)致菜油階段性供應(yīng)失衡。

今年中儲糧針對近20萬噸菜油進(jìn)行了輪換，雖然理論上輪入量等于輪出量，對市場的擾動應(yīng)較小。但值得注意的是，中儲糧的輪出多在內(nèi)陸地區(qū)，更多影響的是隱性庫存；而輪入則集中在沿海，更多影響的是沿海顯性庫存，對市場情緒的影響將存在差異。根據(jù)我們的統(tǒng)計，中儲糧的競價采購需在10月底前輪入7000多噸，11月底及12月底則分別達(dá)到7.4萬噸和5.05萬噸，如此大批量的輪入勢必引發(fā)沿海庫存的顯著下滑，四季度菜油供應(yīng)偏緊的格局并未受到近期庫存回升的太多改變，因而菜油15價差向下回歸的動能也不大。

對于棕櫚油來說，其偏緊的供應(yīng)格局較豆油及菜油相對松動一些，因而可能是三個油中15價差更容易出現(xiàn)回落的。市場預(yù)期未來兩個月國內(nèi)24度棕櫚油月均到港高達(dá)50多萬噸，上周食用棕櫚油港口庫存的快速上升，一度引發(fā)了P15價差的快速回落。然而，雖然短期庫存趨升，但當(dāng)前棕櫚油絕對庫存水平仍處于2016年以來的高期低位，2016年對應(yīng)的是厄爾尼諾引發(fā)的產(chǎn)地棕櫚油減產(chǎn)，與今年因勞動力短缺及降雨偏多導(dǎo)致的產(chǎn)量恢復(fù)偏慢存在一定的相似之處。但若未來倆月國內(nèi)棕櫚油到港符合預(yù)期，港口庫存的回升預(yù)計將施壓P15價差，但需警惕對產(chǎn)地棕櫚油庫存偏低可能影響發(fā)船，國內(nèi)棕櫚油到港進(jìn)度將隨之受影響，P15價差套利需重點關(guān)注到港節(jié)奏。

（二）對01豆棕價差的思考

從上述對15價差的分析中，我們認(rèn)為反套的機會更多在于P15。不止于此，我們預(yù)計來自拉尼娜天氣、疫情沖擊需求、生物柴油方面的不確定性也將加劇棕櫚油的價格起伏，也可能給出01豆棕價差一定的參與機會：

1、預(yù)期持續(xù)至明年初的拉尼娜將為帶來東南亞偏多的降雨，市場預(yù)期雨季的過多降雨因引發(fā)洪澇災(zāi)害，影響棕櫚油當(dāng)期產(chǎn)量，但影響程度需視拉尼娜強度而定，目前-0.6的尼諾指數(shù)指向的僅是一個偏弱的拉尼娜。

2、歐洲二次疫情告急，每日新增病例數(shù)超過第一輪疫情高峰，且仍在不斷攀升。從上周起，西班牙馬德里實施全新管制措施，英國倫敦進(jìn)入高警戒狀態(tài)，法國重點地區(qū)開始實施宵禁，隨著英法等國防疫措施升級，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景可能受到影響，對包括原油、棕櫚油在內(nèi)的大宗商品需求可能形成二次沖擊。

3、針對印尼B30如何進(jìn)行的方案尚未落地，對棕櫚油后市影響不盡相同。9月底UOB提示稱印尼生柴基金所剩不多，此前印尼政府同意注入的2.78萬億印尼盾尚未兌現(xiàn)，隨著生物柴油與石化柴油的價差不斷擴(kuò)大，其預(yù)計生柴基金僅夠支撐B30計劃至10月底。上周印尼針對后期B30執(zhí)行的補貼資金方案商討解決方案，是將B30做一定降級，還是壓縮補貼標(biāo)準(zhǔn)，抑或是通過加稅來增加生柴基金創(chuàng)收，對棕櫚油的影響不盡相同，需關(guān)注。

總體來看，除了拉尼娜對產(chǎn)量影響的不確定性之外，來自二次疫情沖擊及印尼生柴政策的不確定性對棕櫚油需求也可能起到重要影響，01豆棕價差可主要跟隨棕櫚油的節(jié)奏來做。

（三）對01油粕比的思考

01油粕比走勢相對糾結(jié)，從基本面來看，油脂及豆粕的情況均不算差，油粕比將主要涉及資金是更青睞油脂還是更青睞豆粕的問題。從當(dāng)前情況來看，油脂風(fēng)頭依然好過豆粕，考慮到二者庫存的差異及市場對豆油后市信心更強，這導(dǎo)致了短期油粕比依然偏強的表現(xiàn)。

然而，從美豆情況來看，CFTC管理資金居高不下的凈多持倉，可能暗示著其目標(biāo)是星辰大海，而非1100美分的壓力。在美豆成本更多傳導(dǎo)至豆粕，且美豆粕走勢強勁的情況下，一旦棕櫚油兌現(xiàn)的是前述中不利的不確定性，豆粕漲勢未必不能超過豆油，01油粕比也可能從高位回落，更何況01豆粕還對應(yīng)著生豬養(yǎng)殖持續(xù)恢復(fù)的需求旺季。但相對來看，交易01油粕比套利的操作難度較大，需對市場油粕風(fēng)格切換有較好的把握能力?？赡芟鄬Ω媒灰椎氖沁h(yuǎn)月油粕比，關(guān)注養(yǎng)殖持續(xù)復(fù)蘇及豆油收儲完成、棕櫚油產(chǎn)量反彈下的長線沽空機會，但時間點可能要落在明年的下半年了。

綜上，我們認(rèn)為來自南美天氣、歐洲疫情、印尼B30等方面的不確定性將令油脂尤其是棕櫚油市場波動加劇，但在美豆做多基金遲遲不肯離去、國內(nèi)豆油進(jìn)入去庫存周期且有收儲加持、產(chǎn)地棕庫存重建緩慢、國內(nèi)菜油供需延續(xù)緊平衡的情況下，對油脂四季度走勢仍持樂觀態(tài)度，預(yù)計后市主要驅(qū)動將來自美豆因銷售季延長導(dǎo)致的結(jié)轉(zhuǎn)庫存進(jìn)一步調(diào)降，以及馬棕產(chǎn)量偏慢而導(dǎo)致的庫存重建慢于預(yù)期。

套利上，雖三大油脂15價差均來到歷史高位，但目前尚未看到較強的向下回歸驅(qū)動，三者中預(yù)計反套機會更多存在于庫存回升的棕櫚油，重點關(guān)注其到港節(jié)奏。品種間套利上，我們預(yù)計來自拉尼娜天氣、疫情沖擊需求、生物柴油方面的不確定性將加劇棕櫚油價格起伏，可能給出01豆棕價差一定的參與機會，可根據(jù)棕櫚油的節(jié)奏來做；市場對豆油信心更強令短期油粕比偏強，但美豆強勢及棕櫚油不確定性也可能令后期油粕比回落，隨著明年養(yǎng)殖持續(xù)復(fù)蘇及豆油收儲完成、棕櫚油產(chǎn)量反彈，明年下半年可能迎來油粕比的長線沽空機會。