1、復(fù)蘇邏輯進入第三階段：內(nèi)外共振，動能切換

經(jīng)濟復(fù)蘇進程過半，我們認為未來兩個季度，宏觀格局將迎來需求端的內(nèi)外共振。經(jīng)濟動能持續(xù)切換，消費將成為宏觀經(jīng)濟邊際改善的主要動力。傳統(tǒng)意義上的消費“慢變量”，將在復(fù)蘇邏輯中，階段性地轉(zhuǎn)換為“快變量”。

疫情沖擊以來，經(jīng)濟復(fù)蘇邏輯整體可以劃分為三個階段，當(dāng)前正處于第二階段向第三階段轉(zhuǎn)化的過程：

第一階段，主要以復(fù)工復(fù)產(chǎn)的生產(chǎn)活動帶動為主，同時也為后續(xù)出口的全球化份額搶占帶來了支撐。由于需求反彈滯后，供給修復(fù)快于需求，使得多數(shù)行業(yè)在年初出現(xiàn)了大面積的累庫，特別是上游的黑色以及非金屬采選行業(yè)，以及中游的化學(xué)原料、紡織等行業(yè)。下游的消費品行業(yè)，以食品、飲料為代表的必選消費并未出現(xiàn)顯著累庫，但服裝、家具等傳統(tǒng)消費行業(yè)庫存出現(xiàn)大幅提升?？傮w來看，第一階段復(fù)蘇邏輯，主要由生產(chǎn)活動主導(dǎo)，需求端投資表現(xiàn)強于消費，而消費內(nèi)部必選表現(xiàn)強于可選。

第二階段，以政策支撐下的投資修復(fù)為主。一方面，政策刺激帶動基建投資上行，另一方面，由于地產(chǎn)銷售的快速好轉(zhuǎn)，房企開工和拿地積極性改善，施工端加速上行，地產(chǎn)投資大幅修復(fù)。在基建、地產(chǎn)投資的拉動下，疊加出口高韌性，消費弱復(fù)蘇，經(jīng)濟增速修復(fù)環(huán)比動能在三季度末達到高點。這一過程也帶來了結(jié)構(gòu)性的補庫，部分行業(yè)開始出現(xiàn)庫存回補行為。主動補庫主要集中在中游金屬制品、化工行業(yè)和下游電氣機械、通用設(shè)備等設(shè)備制造領(lǐng)域。消費領(lǐng)域，處于弱修復(fù)狀態(tài)，可選消費中汽車、家具等表現(xiàn)開始好轉(zhuǎn)，但服務(wù)消費依然疲弱。

當(dāng)前，復(fù)蘇邏輯正在步入第三階段，內(nèi)外共振格局下，消費、出口等內(nèi)生性需求將接替投資成為主要動能。動能切換的核心原因來自三個方面：一是投資邊際上行動力有限，經(jīng)濟進一步修復(fù)需要依賴消費顯著改善。二是疫情管制措施不斷減弱，將帶來線下消費行為常態(tài)化。三是居民與企業(yè)收入回升引發(fā)的需求內(nèi)生修復(fù)。與此同時，海外供給替代邏輯和消費需求修復(fù)，也將帶動國內(nèi)相關(guān)消費品行業(yè)的景氣度上行。

因此，我們認為未來出口高景氣狀態(tài)將延續(xù)，經(jīng)濟復(fù)蘇的邊際動能將由傳統(tǒng)投資轉(zhuǎn)向消費，特別是服務(wù)業(yè)和消費的改善，將成為經(jīng)濟增速回歸潛在增速的最后一環(huán)。

2、可選消費將成為復(fù)蘇邏輯新階段的璀璨明珠

消費作為后續(xù)經(jīng)濟動能修復(fù)主力，內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，我們更加看好可選消費。從修復(fù)空間、政策利好、收入分配格局多個角度來看，可選消費的短期上行動力都將強于必選消費。

修復(fù)空間角度，必選消費未來上行空間已經(jīng)有限，可選消費仍大有可為。疫情沖擊以來，必選消費一直保持著高景氣，而可選消費出現(xiàn)了大幅度下滑。特別是9月、10月在一些宴席、商務(wù)消費的回補下，飲料、煙酒等社交屬性必選消費品顯著上行，單月增速基本已經(jīng)超過近5-6年的歷史水平。在年底節(jié)日支撐以及餐飲消費改善中，我們認為必選消費將保持高景氣度，但后續(xù)再超預(yù)期的可能性已經(jīng)不大。而對于可選消費，部分消費依然處在回補進程中，特別是以家具、家電、建筑裝潢等為代表的耐用品消費。我們同步觀察到銀行信貸三季度開始向零售端切換，對可選消費支撐增強，因此可選項動能將繼續(xù)上行，同比增速大概率超越疫情前水平。

政策角度，回顧年內(nèi)中央與地方出臺的多項促消費政策，利好相對集中在可選消費領(lǐng)域。當(dāng)前政策主要發(fā)力點是線上消費、服務(wù)消費以及家電、汽車等領(lǐng)域，涉及分項均為可選消費，且后續(xù)政策的慣性我們認為在消費未見實質(zhì)性改善之前仍然存在。我們看到從政策出臺以來，各項相關(guān)領(lǐng)域消費已經(jīng)開始出現(xiàn)改善。汽車銷售持續(xù)3個月維持11%以上增速，家電消費和線上消費表現(xiàn)也相對突出，特別是三季度末，服務(wù)消費修復(fù)進入加速期，在疫情管控措施不斷減弱的過程中，線下的服務(wù)消費將駛?cè)胄迯?fù)快車道。

從收入分配格局來看，疫情沖擊對可選消費影響相對有限，收入分配不均的加劇將帶動高端消費上行。當(dāng)前的居民收入結(jié)構(gòu)中，農(nóng)村居民工資性收入、經(jīng)營凈收入的占比超過七成，由于外出務(wù)工人員在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域相對集中，這種收入格局意味著，疫情沖擊對于農(nóng)村居民的影響相對更大。而高收入群體財產(chǎn)性收入占比較高，疫情沖擊非常有限，這也造成了年初以來，奢侈品銷售高增速與普通消費疲弱并行的局面。未來節(jié)假日因素疊加疫情的回補消費，可選消費中的高品質(zhì)消費，有望加速上行。

無論從修復(fù)潛在空間、疫情的沖擊影響，還是政策支撐力度，在未來消費復(fù)蘇的進程中，可選消費都將構(gòu)成最主要的動能。

3、重點關(guān)注可選消費回升的三條主線

出口自7月超市場預(yù)期以來，已經(jīng)持續(xù)一個季度加速回升，我們在前期報告中強調(diào)，出口將在供給替代邏輯和海外經(jīng)濟修復(fù)中持續(xù)維持高景氣，而內(nèi)部經(jīng)濟動能的修復(fù)也步入換擋期，對于消費，內(nèi)外需求共振將成為推動可選消費的重要線索。內(nèi)部需求釋放將成為可選消費改善的主要動能，外部在出口的供給替代與海外消費回升中，帶來額外助力。基于內(nèi)外需共振的判斷，我們看好未來高景氣主線將集中在三個可選消費鏈條：

一是收入分配不均加劇，對奢侈品消費的改善(化妝品、服裝、手表、箱包等)。疫情沖擊后的收入分配不均加劇，以及線上渠道的進一步推廣和免稅政策的利好，改善了高端消費的供需匹配。我們在前期研究中發(fā)現(xiàn)，中高收入群體對于交通和通信、家庭設(shè)備用品及服務(wù)、教育文化娛樂等可選消費邊際消費傾向更高。在中高收入群體收入快速修復(fù)，分配不均加速的背景中，細分可選消費，如消費電子、化妝品、服裝等高端品牌將迎來需求驅(qū)動。同時，線上購物的推廣和免稅政策的升溫，對于高端品牌的供給提升、渠道下潛也具有重要意義。供需格局同步改善，有望大幅提振相關(guān)領(lǐng)域奢侈品的銷售。

二是海外需求修復(fù)，以及國內(nèi)地產(chǎn)竣工端韌性對家具、家電的消費拉動。海外樓市修復(fù)迅速，特別是美國市場的住房銷售、新開工持續(xù)亮眼。9月建筑許可和房屋竣工量均達到2007年以來最高水平，9月獨棟房屋開工急升至逾13年高位，樓市成為經(jīng)濟回升的主要動力之一，而地產(chǎn)后周期的家電、家具行業(yè)，美國庫存水平卻處于歷史分位數(shù)低點，在海外供給能力修復(fù)較弱的背景中，中國相關(guān)出口替代邏輯將得以延續(xù)。此外，國內(nèi)地產(chǎn)竣工端確定性提升，內(nèi)部需求對于地產(chǎn)后周期鏈條也將有所支撐，特別是疊加了疫情影響后的消費回補，因此家具、家電領(lǐng)域的消費提升將成為一條主線。

三是疫情走弱，疫情管制措施取消對餐飲、住宿、旅游、航空、文體娛樂用品消費的提升。當(dāng)前整體餐飲住宿業(yè)處于加速修復(fù)期，三季度末限額以上餐飲收入同比增速回升至-2.9%，較常態(tài)時期的9%-10%仍有十幾個點的上行空間。旅游行業(yè)，從價格指標來看，近月開始出現(xiàn)上行，反映需求步入加速提升階段。從國慶中秋雙節(jié)，文化和旅游部公布的數(shù)據(jù)來看，全國共接待國內(nèi)游客6.37 億人次，按可比口徑同比恢復(fù)79%，實現(xiàn)國內(nèi)旅游收入4665.6億元，按可比口徑同比恢復(fù)70%，整體來看旅游領(lǐng)域仍有20%-30%左右的修復(fù)空間。在疫苗落地臨近，疫情管制措施減弱階段，服務(wù)、旅游以及相關(guān)聯(lián)的航空等行業(yè)提速回升的確定性較高。

大類行業(yè)角度，當(dāng)前服務(wù)行業(yè)整體與疫情前的差距最大，由于服務(wù)業(yè)以線下交易模式為主，因此服務(wù)消費的修復(fù)是疫情沖擊后恢復(fù)常態(tài)化的關(guān)鍵一環(huán)，而修復(fù)動力在10月剛剛步入加速期。服務(wù)消費也將對實物消費從收入改善、需求外溢角度帶來支撐。此外，除了普通消費者的改善之外，我們認為社會團體(企業(yè))消費的改善也值得關(guān)注。特別是在企業(yè)營收修復(fù)后，管理費用、銷售費用的上行，將帶動企業(yè)端消費，社會集團消費也將成為可選消費后續(xù)的動力之一。