時光荏苒，30年時光轉(zhuǎn)瞬而逝。在境內(nèi)期貨市場發(fā)展運行的這30年中，雖然很多品種的推出都極具意義，但誕生僅10年的股指期貨無疑是其中對境內(nèi)金融市場影響最大的品種之一，在為股票現(xiàn)貨提供避險工具的同時，更為境內(nèi)金融市場體系的完善貢獻了極大力量。

內(nèi)外風(fēng)險驅(qū)動，境內(nèi)重啟股指期貨研究

提及股指期貨的出現(xiàn)，據(jù)期貨日報記者了解，一向與市場的避險需求有著極大的關(guān)系。

20世紀70年代初，隨著布雷頓森林體系解體和美元匯率的自由浮動，通脹水平不斷提高，股票市場受到劇烈沖擊，投資者在缺乏相關(guān)衍生品工具的情況下，僅能通過拋售股票來降低自身風(fēng)險，損失巨大。考慮到當(dāng)時芝加哥的農(nóng)產(chǎn)品期貨已能為農(nóng)產(chǎn)品價格波動提供風(fēng)險管理和對沖工具，人們開始著手股指期貨的開發(fā)并付諸實踐。

1977年10月，堪薩斯期貨交易所（KCBT）向美國商品期貨交易委員會（CFTC）正式提交了報告，提出開發(fā)以股票指數(shù)為標(biāo)的的期貨產(chǎn)品，來規(guī)避股票投資中的系統(tǒng)風(fēng)險。

在沒有任何先例的情況下，美國股指期貨的開發(fā)困難重重。相關(guān)交易所不僅需要通過與指數(shù)公司的反復(fù)溝通來獲得使用其指數(shù)的權(quán)利，還要對股指期貨的交割方式進行探索。另外，鑒于股指期貨橫跨了股票與期貨兩個市場，而當(dāng)時美國股票市場和期貨市場由兩個不同的機構(gòu)監(jiān)管，一時難以明確監(jiān)管主體。在這樣的情況下，股指期貨的上市不得不一拖再拖。

到了1981年，事情終于有所轉(zhuǎn)變。在芝加哥商品交易所（CME）推出的歐洲美元期貨，采用了到期現(xiàn)金結(jié)算方法的情況下，股票指數(shù)期貨的交割難題終于從操作層面找到了解決辦法。同年，隨著證券交易委員會與CFTC簽屬《Shad-Johnson協(xié)定》，股指期貨制度層面問題也就此消失。加之，相關(guān)交易不是早已與指數(shù)公司達成協(xié)議就是意見目標(biāo)轉(zhuǎn)向。在這樣的情況下，1982年市場期盼已久的股指期貨合約終于分別在KCBT和CME上市。

在標(biāo)普500股指期貨上市取得巨大成功后，股指期貨開始加速發(fā)展。美國各大交易所紛紛推出股指期貨，并根據(jù)不斷變化的市場需求，逐漸演變成長，在經(jīng)濟危機時發(fā)揮了極大的作用。

正因為如此，在2006年經(jīng)濟過熱導(dǎo)致我國機構(gòu)投資者增多，股票現(xiàn)貨市場不穩(wěn)定性攀升的情況下，相關(guān)部門決定通過推出股指期貨來降低市場波動性。據(jù)了解，當(dāng)時的境內(nèi)股票市場，在缺乏做空機制、信息不對稱及投資者預(yù)期不同的情況下，波動率甚至比當(dāng)時一些發(fā)達國家市場的波動率還高。

而且在此之前，多國相關(guān)機構(gòu)已經(jīng)推出了多個基于境內(nèi)股票指數(shù)的股指期貨，并對境內(nèi)市場產(chǎn)生了一定影響。在這樣的情況下，為降低境外市場的影響，推出本地自己的股指期貨合約就成了一件必做之事。

當(dāng)然，股指期貨對于當(dāng)時的我國來說也并非“新生事物”。這是因為上個世紀90年代，海南證券交易報價中心就曾在全國推出包括深圳綜合指數(shù)和深圳綜合A股指數(shù)各4個到期月份的股票指數(shù)期貨合約，只是當(dāng)時并沒有經(jīng)過國家相關(guān)部門批準。

在這樣的環(huán)境下，股指期貨運行半年后，隨著深圳證券市場出現(xiàn)收市前15分鐘大戶聯(lián)手打壓股指的行為，中國證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)當(dāng)時的國內(nèi)市場無論是在規(guī)模、市場成熟度抑或是監(jiān)管措施、法律法規(guī)等方面都遠遠達不到開設(shè)股指期貨的條件。鑒于此，關(guān)閉股指期貨交易成為當(dāng)時必然的結(jié)果。

也因為如此，我國直到2000年才開始股指期貨方面的研究。當(dāng)時研究的主要內(nèi)容還是通過分析國內(nèi)外的市場和政策環(huán)境等條件來討論股指期貨在中國的適用性和必要性問題。

直到2006年牛市來臨，境內(nèi)市場才在中國經(jīng)濟持續(xù)快速增長，證券市場規(guī)模穩(wěn)步擴大的情況下，認識到持續(xù)增強的衍生品工具需求。實際上，直到中金所成立，滬深300指數(shù)期貨確定后，股指期貨才逐漸成為市場的熱點。

櫛風(fēng)沐雨，股指期貨終上市

2006年對于股指期貨來說，無疑是非常重要的一年。

先是在國務(wù)院同意，中國證監(jiān)會批準下，上期所、鄭商所、大商所、上證所和深證所共同發(fā)起成立了對于深化金融市場改革、完善金融市場體系、發(fā)揮金融市場功能具有重要戰(zhàn)略意義的中國金融期貨交易所。隨后，中國金融期貨交易所公布了“滬深300指數(shù)期貨暫定合約”，并于10月末推出了滬深300股指期貨的仿真交易活動，為股指期貨的上市做準備。

據(jù)了解，仿真交易合約由連續(xù)兩個近月合約及兩個季月合約組成。首日交易落差176點，成交超過5萬手，至少60萬人參與。通過仿真交易，相關(guān)研究人員發(fā)現(xiàn)，仿真交易確實具有真實交易的功能特征，只是單純依靠仿真交易來研判股指期貨對滬深股市的預(yù)警作用，結(jié)果可能帶有一定的片面性。

在這樣的情況下，為保障股指期貨市場的健康發(fā)展并維護社會穩(wěn)定，從2006年到2010年，中國證監(jiān)會和中金所一直在為相應(yīng)規(guī)則制度的設(shè)計和完善努力，以期建立一個有效的監(jiān)管和風(fēng)控制度體系，規(guī)避股指期貨對中國經(jīng)濟及證券市場的惡性沖擊。

為加強股票市場和股指期貨市場的聯(lián)動監(jiān)管，防范和化解開展股指期貨交易后可能出現(xiàn)的跨市場風(fēng)險，中國證監(jiān)會還于2007年年初組織上海證券交易所、深圳證券交易所、中國金融期貨交易所、中國證券登記結(jié)算公司和中國期貨保證金監(jiān)控中心建立跨市場監(jiān)管協(xié)作聯(lián)席會議制度，開始對建立股票和股指期貨市場跨市場監(jiān)管協(xié)作制度進行研究。同年8月，股票期現(xiàn)跨市場監(jiān)管協(xié)作制度建立。在中國證監(jiān)會統(tǒng)一部署和協(xié)調(diào)下，五方在上海簽署了股票市場和股指期貨市場跨市場監(jiān)管協(xié)作系列協(xié)議。

跨市場監(jiān)管協(xié)作制度以防范市場風(fēng)險、維護市場平穩(wěn)運行、保障現(xiàn)貨和期貨市場健康協(xié)調(diào)發(fā)展為目標(biāo)，以職責(zé)明確、分工協(xié)作、信息暢通、機制健全、講求實效為原則。其主要內(nèi)容是構(gòu)建包括信息交換機制、風(fēng)險預(yù)警機制、共同風(fēng)險控制機制和聯(lián)合調(diào)查機制等在內(nèi)的股票市場與股指期貨市場跨市場聯(lián)合監(jiān)管協(xié)作機制。協(xié)議簽署后，通過五方的監(jiān)管協(xié)作，在各自職責(zé)范圍內(nèi)及時采取有效的聯(lián)合監(jiān)管措施，能夠有效提高監(jiān)管效率，防范并及時查處跨市場操縱、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，確保股指期貨交易的順利推出和平穩(wěn)運行。

到了2010年1月，中國證監(jiān)會宣布，國務(wù)院原則同意推出股指期貨交易。此后，根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)一部署，中金所緊鑼密鼓、有條不紊地全面推進股指期貨上市的各項準備。

為此，中國證監(jiān)會和中國金融期貨交易所高密度地組織了大量培訓(xùn)，來自期貨公司和證券公司的幾千名高管、營業(yè)部負責(zé)人、營銷人員、開戶人員、IB業(yè)務(wù)人員和相關(guān)崗位業(yè)務(wù)人員等參加了培訓(xùn)。同時，中國金融期貨交易所全方位多層次深入做好投資者教育工作，通過網(wǎng)絡(luò)、報紙、電視、廣播、雜志等各種媒體廣泛傳播股指期貨基礎(chǔ)知識和正確的投資理念。

同年2月，除了頒布實施《關(guān)于建立股指期貨投資者適當(dāng)性制度的規(guī)定（試行）》及其配套文件外，中國金融期貨交易所正式發(fā)布修訂后的滬深300股指期貨合約和中金所交易規(guī)則與實施細則，進一步強化了風(fēng)險控制措施。

到了4月16日，經(jīng)過8年多的研究醞釀和4年的扎實籌備，滬深300股指期貨終于在中金所掛牌上市。

在此后的一段時間里，依托我國資本市場的迅速發(fā)展和龐大規(guī)模，滬深300期指的交易量和交易金額均飛速發(fā)展。截至2015年年初，滬深300股指期貨已經(jīng)成為全球交易金額第一的期貨品種。

基于滬深300股指期貨的成功，中金所又在滬深300股指期貨上市5周年之際，推出了上證50股指期貨和中證500股指期貨。自此我國的股指期貨市場實現(xiàn)了大中盤、大盤、中小盤的全覆蓋。

然而，2015年注定是要被寫入中國資本市場歷史的一年。緊隨瘋狂的牛市，境內(nèi)股票市場遭遇了更為慘烈的熊市。上證綜指從年初的3160點狂漲至6月中旬的5178點，短短兩個半月之間又暴跌至8月底的2870點。

在這次股災(zāi)中，有市場傳言稱，股指期貨是導(dǎo)致本次災(zāi)難的重要推手之一。因為其不僅為市場提供了做空的工具，在股災(zāi)后期，三大股指期貨的貼水行情更是市場負面預(yù)期的主要來源之一。

當(dāng)然，后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨并非2015年股市下跌的主要原因，基本面的變化和技術(shù)故障才是罪魁禍首。至于后期三大期指與現(xiàn)貨間較大的負基差，在研究人士看來，一方面可能是因為期現(xiàn)交易商的不同步，即股指期貨由于大量的賣出套保需求在承受價格的下行壓力，但現(xiàn)貨指數(shù)由于種種原因沒有同步下跌；另一方面則因為市場對極端事件的恐慌造成了很大的賣壓，而非有人在惡意操縱。

事實上，在上述人士看來，股指期貨是目前我國證券市場除了50ETF期權(quán)之外唯一的對沖工具，股市異常波動發(fā)生后，股指期貨充分發(fā)揮了泄洪渠的功能。但因為套期保值的需求太大，從而造成了較大負基差。

不過這些都是后話。2015年7月監(jiān)管層還是先通過限制期指做空、提高交易手續(xù)費等方式試圖“管束”股指期貨做空股市。在“效果”甚微下，同年9月2日，中金所向市場扔了一顆重磅“炸彈”，不僅將股指期貨日內(nèi)平倉手續(xù)費提高到萬分之二十三，非套保交易保證金提高到40%，套保交易保證金提高到20%，還將單日交易期指數(shù)量達到10手的定義為“過度交易行為”。至此，我國期指交易的流動性降到谷底。

雖然此后隨著中金所的四次調(diào)整，股指期貨的流動性有所恢復(fù)。然而，相較于2015年股指期貨的鼎盛時期，其流動性仍有較大差距。

打通期現(xiàn)，助力境內(nèi)金融市場體系完善

雖然目前股指期貨仍未全面放開，但作為資本市場重要的基礎(chǔ)工具，股指期貨的推出對境內(nèi)資本市場而言無疑有著不可取代的積極作用。

相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，境內(nèi)股指期貨的推出不僅為股市提供了避險工具，還豐富了市場的投資工具，在完善中國金融市場體系的同時，更提升了我國宏觀調(diào)控能力。

具體來說，有了股指期貨之后，其套期保值機制不僅可以減少股市拋售壓力和市場影響，在有了對沖工具之后，投資者也可不必頻繁換倉。加之股指期貨的套利操作也可以降低股市的波動。在這樣的情況下，其對于降低我國股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險起著重要的意義。

股指期貨交易具有多元化特點，可以滿足不同偏好投資人群的投資需求，在豐富投資者的投資工具和策略的同時，其雙向的交易機制，結(jié)合保證金交易制度，在改變傳統(tǒng)盈利模式的同時，還可大幅降低交易成本，因此備受機構(gòu)投資者喜愛，且被廣泛應(yīng)用于資產(chǎn)配置。

此外，股指期貨還為我國當(dāng)局提供了一種行之有效的風(fēng)險防范和風(fēng)險監(jiān)控機制，有利于進一步優(yōu)化完善金融宏觀調(diào)控。

據(jù)介紹，宏觀審慎政策直接以維護金融體系本身的穩(wěn)定為目標(biāo)，抑制杠桿過度擴張和順周期行為，解決風(fēng)險在時間上的錯配問題；防范和遏制風(fēng)險跨市場傳遞、共振，解決風(fēng)險跨市場錯配的問題。

而股指期貨，歷史證明，因其本身具有流動性好、高杠桿、信息傳播效率高等優(yōu)勢，在促進宏觀審慎政策效果提升方面可以發(fā)揮比較重要的作用。

另外，在2015年股市異常波動期間，我國股指期貨市場也配合國家宏觀政策調(diào)控，在股票市場恐慌情緒蔓延、個股大量跌停和停牌、流動性嚴重不足的情況下，提供了極端行情時難得的避險手段，部分承接轉(zhuǎn)移了股市風(fēng)險。在股市急跌踩踏階段，通過風(fēng)險管理功能提升了市場的內(nèi)在穩(wěn)定性，為各政府部門調(diào)控政策效果的發(fā)揮提供了更穩(wěn)定的市場基礎(chǔ)。

除此之外，股指期貨的推出還有利于我國金融體系的完善。多年來，我國金融市場因發(fā)展不成熟、相關(guān)機制不完善、缺乏金融衍生產(chǎn)品等特點，各類市場之間存在較大的溝壑。而股指期貨的推出恰恰聯(lián)通了現(xiàn)貨與期貨市場：期貨經(jīng)紀公司可以間接涉足股票市場，股票市場投資者也可以間接進入傳統(tǒng)的商品期貨市場。加之，其本身與現(xiàn)貨、融券、及相關(guān)指數(shù)類產(chǎn)品的關(guān)系也極為密切，一定程度上可為我國金融市場的進一步發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)。

提及股指期貨和股票現(xiàn)貨的關(guān)系，在研究人士看來，就如同下雨天的閃電和雷聲，本質(zhì)上都是天氣發(fā)生變化的反應(yīng)而已。只是期貨市場具有流動性好、高杠桿、信息傳播效率高的優(yōu)勢，新信息通常會率先反映在期貨市場上，因此其更像是閃電，雖會比現(xiàn)貨市場的反應(yīng)更快，但其價格與現(xiàn)貨市場一般都是由外部信息沖擊所決定的。

在這樣的情況下，相關(guān)機構(gòu)利用股指期貨套利、套保也就更有效率。加之股指期貨與融券之間存在互相促進，互相依存的關(guān)系：股指期貨有利于融券業(yè)務(wù)的開展，而融券的便利反過來有助于降低套利成本，促進股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理等功能的發(fā)揮。

總的來說，市場普遍認為，股指期貨的推出無疑有助于提高現(xiàn)貨市場的運行質(zhì)量。

實際上，近兩年股票ETF的快速發(fā)展也與股指期貨在其做市業(yè)務(wù)中的廣泛應(yīng)用有著一定關(guān)系。

相較于海外市場，我國ETF產(chǎn)品起步較晚。考慮到這一產(chǎn)品具有效率高、成本低、交易便捷、跟蹤指數(shù)誤差小等諸多優(yōu)勢，一個品種豐富、流動性良好的ETF市場，可以拓寬長期資金進入股票等各類資本市場的渠道，豐富其投資策略和工具選擇，對提升長期資金回報、改善市場結(jié)構(gòu)、促進資本形成具有積極意義。

鑒于此，境內(nèi)相關(guān)機構(gòu)于2012年開始引入ETF做市業(yè)務(wù)，旨在增強此類產(chǎn)品的流動性。

考慮到做市過程中，ETF流動性服務(wù)商在做市業(yè)務(wù)上雖然可通過買賣價差和交易傭金返還獲得一定收益，但為滿足買賣報價價差、最小報價數(shù)量、參與率等方面的義務(wù)性要求，ETF流動性服務(wù)上也很容易產(chǎn)生被動持倉，因此其也面臨較大風(fēng)險。

在這樣的情況下，利用相關(guān)衍生品進行風(fēng)險管理就變得十分重要。據(jù)了解，目前股指期貨在ETF流動性服務(wù)商開展做市業(yè)務(wù)中主要被用于對沖可預(yù)期的常規(guī)隔夜持倉風(fēng)險及對沖不可預(yù)期的極端行情下被動持倉風(fēng)險。

預(yù)期的常規(guī)隔夜持倉，據(jù)介紹，是指流動性服務(wù)商為了雙邊報價而必須持有的倉位，一般為做市規(guī)模的20%—30%，用以保障在投資者需要買入ETF基金時，流動性服務(wù)商能夠履行賣出報價義務(wù)。為了規(guī)避持有ETF倉位的價格下跌風(fēng)險，流動性服務(wù)商可以在股指期貨市場進行空頭套保。

至于不可預(yù)期的被動持倉，則是在遇到市場持續(xù)單邊快速下跌的行情時，流動性服務(wù)商會持續(xù)被動接到投資者大量的賣單，而產(chǎn)生的倉位。考慮到在這樣的情況下，往往倉位會大幅上升，風(fēng)險頭寸甚至可能超出風(fēng)控要求。在這樣的情況下，流動性服務(wù)商通過在股指期貨市場進行空頭套保來降低自身風(fēng)險敞口。

除此之外，在市場行情低迷時，新發(fā)基金推廣往往比較困難，如果到期募集不足，就面臨基金發(fā)行失敗的困境，打亂基金公司產(chǎn)品開發(fā)、申報和整體布局的節(jié)奏。在這樣的情況下，部分機構(gòu)也會依據(jù)相關(guān)合作基金公司要求，認購一部分新發(fā)基金份額，以保障基金發(fā)行成功。而這一部分持倉也需要通過股指期貨對沖風(fēng)險。

另外，有研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨對于金融市場國際競爭也具有重要意義。畢竟，未來我國金融市場對外開放進程勢必會不斷提升，會有越來越多的境外投資者直接投資A股市場。如果沒有包括股指期貨在內(nèi)的金融衍生品對沖風(fēng)險，這些投資者自然會選擇去新加坡或者其他境外交易所進行避險，屆時交易規(guī)則不在我國控制范圍內(nèi)。在這樣的情況下，如果有重大價格波動我國投資者將處于被動地位。

因此，市場人士普遍認為，股指期貨交易進一步恢復(fù)常態(tài)化是非常必要的，這對A股市場引入外資中長期資金以及保障我國金融市場安全均具有十分重要的意義。