制造業(yè)投資、社零消費恢復(fù)偏慢，這與企業(yè)和居民貸款高增矛盾。制造業(yè)投資偏慢一方面有融資現(xiàn)金閑置，另一方面也有企業(yè)對資本性支出偏好度下降而對資產(chǎn)類投資偏好度提升的因素在；居民消費恢復(fù)偏慢則有消費意愿偏弱以及地產(chǎn)擠出消費的原因。向后看，四季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長修復(fù)有望延續(xù)，四季度經(jīng)濟(jì)增速有望回升至6%附近。

總量數(shù)據(jù)的“結(jié)構(gòu)”與“矛盾”。與上半年經(jīng)濟(jì)環(huán)境相比，三季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了諸多亮眼的新特征：第一，經(jīng)濟(jì)基本面進(jìn)一步修復(fù)；第二，經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。但值得說明的是，經(jīng)濟(jì)增長中的結(jié)構(gòu)性問題仍然存在，制造業(yè)投資、居民消費恢復(fù)進(jìn)程仍然偏緩。考慮到今年政府對中小企業(yè)、民生領(lǐng)域的扶持，企業(yè)、居民信貸高增但制造業(yè)投資、社零消費恢復(fù)偏慢是當(dāng)前總量數(shù)據(jù)中的兩個重要矛盾。

企業(yè)端：融資都去哪了？結(jié)合上市制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表來看，企業(yè)融資流入的資金并未完全投入到投資活動中，而是以現(xiàn)金的形式存在。從企業(yè)投資活動現(xiàn)金流的內(nèi)在結(jié)構(gòu)看，企業(yè)固定資產(chǎn)購置等資本性投入相對偏低，而金融投資等投資性支出相對偏高，這也可能是當(dāng)前信貸高增而制造業(yè)固定資產(chǎn)投資偏弱的原因，同時這種企業(yè)“融資—投資”的不對稱性也表明當(dāng)前部分制造業(yè)企業(yè)對經(jīng)營前景的預(yù)期仍相對保守。但向后展望，隨著PPI的持續(xù)回升以及終端需求的逐漸回暖，融資—投資缺口也有望逐漸收斂。

居民端：廣義消費與狹義消費的分化?？偭繑?shù)據(jù)的另一個矛盾在于居民信貸與消費的分化。首先需要說明的是，居民部門的情況與企業(yè)部門的情況具有明顯差異，居民部門并未有明顯的資金閑置情況在。商品房銷售火熱之下，居民中長期貸款高增，這是導(dǎo)致居民貸款與社零消費增長差異的重要原因。同時，房地產(chǎn)銷售的持續(xù)火爆也在一定程度上導(dǎo)致了居民收入與消費性支出的不匹配。

展望：矛盾的淡化與增長的延續(xù)。從三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已有一定的優(yōu)化跡象，隨著終端需求的逐漸復(fù)蘇以及PPI的持續(xù)回升，居民就業(yè)環(huán)境、收入水平有望進(jìn)一步提高，“居民—企業(yè)—居民”互惠互利的循環(huán)有望進(jìn)一步暢通，經(jīng)濟(jì)基本面將繼續(xù)向積極的方向修復(fù)。綜合而言，我們認(rèn)為四季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長修復(fù)有望延續(xù)，四季度經(jīng)濟(jì)增速有望回升至6%附近。

結(jié)論：對于債券市場而言，在經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)+信貸需求旺盛的環(huán)境之下，基本面對債市的影響偏利空，同時考慮到四季度結(jié)構(gòu)性存款壓降、政府債券發(fā)行規(guī)模以及同業(yè)存單到期量均較大，現(xiàn)券供需對債市的影響也值得關(guān)注。短期內(nèi)債券市場可能仍然難以出現(xiàn)趨勢性機(jī)會，預(yù)計十年期國債到期收益率將繼續(xù)尋頂至3.3%左右。