一、 今年人民幣匯率表現(xiàn)如何？

8月以來人民幣快速升值。上半年，受新冠疫情、美元流動(dòng)性緊張、中美關(guān)系出現(xiàn)波折等因素的影響，人民幣持續(xù)貶值，5月28日，人民幣匯率達(dá)到7.16的最低點(diǎn)，此后進(jìn)入升值階段，自今年8月起，人民幣升值明顯加速，截至10月19日，人民幣即期匯率收于6.6935，已經(jīng)由7月末的7左右升破了6.70水平。

今年人民幣匯率指數(shù)升幅較大。2020年以來，人民幣匯率和CFETS人民幣匯率指數(shù)均上升了4.0%，而2016-2019年人民幣匯率分別變化-6.6%、6.7%、-5.2%、-1.4%，CFETS人民幣匯率指數(shù)分別變化-6.1%、0%、-1.7%、-2.0%，可以看到，雖然人民幣匯率升幅并非最高，但針對(duì)一籃子貨幣的匯率指數(shù)上升的程度已經(jīng)是近5年來的最大幅度。

二、 人民幣升值的原因與展望

首先，對(duì)于這一輪人民幣的升值，我們較為強(qiáng)調(diào)美元走弱的影響。我們認(rèn)為，研判2020年人民幣匯率的主線就是要抓住新冠沖擊-全球金融體系動(dòng)蕩-美元流動(dòng)性窘迫促使美聯(lián)儲(chǔ)采取超級(jí)量化寬松政策-美元指數(shù)結(jié)束2013年以來的強(qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)入可能長(zhǎng)達(dá)9年的弱勢(shì)-美元弱，人民幣強(qiáng)這樣一條主線。

美元指數(shù)的變化對(duì)于人民幣匯率起到方向性作用。根據(jù)當(dāng)前的匯率制度，分析人民幣匯率的“三因素”模型為：收盤匯率代表的市場(chǎng)供求狀況+一籃子貨幣匯率(近似于美元指數(shù)的反面)+逆周期因子。人民幣中間價(jià)實(shí)行參考籃子匯率和逆周期因子的形成機(jī)制，因此人民幣匯率由“三因素”決定：代表市場(chǎng)供求情況的上日“收盤匯率”、代表多個(gè)貨幣匯率走勢(shì)的“一籃子貨幣”匯率變化和代表逆周期調(diào)節(jié)的逆周期因子。根據(jù)這一形成機(jī)制，匯率大體呈現(xiàn)“美元弱，人民幣強(qiáng)”，“美元強(qiáng)，人民幣弱”。

其次，中國(guó)率先走出疫情，在基本面和國(guó)際收支層面具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。一方面受益于提早復(fù)工復(fù)產(chǎn)，一方面受益于發(fā)達(dá)國(guó)家極為寬松的貨幣政策，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速更快回升，出口達(dá)到較高增速，經(jīng)常項(xiàng)目差額改善，且中國(guó)資產(chǎn)也凸顯出其吸引力。出于這種優(yōu)勢(shì)，人民幣匯率在新興地區(qū)貨幣中的相對(duì)表現(xiàn)也較為強(qiáng)勁，“名列前茅”。

而從人民幣匯率與MSCI新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)的表現(xiàn)看，雖然近期兩者都處于上升態(tài)勢(shì)中，但由于MSCI新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)在疫情期間的跌幅更大，今年以來該指數(shù)仍然微跌-0.5%。走勢(shì)的一致凸顯出美元走弱的影響，幅度的差異則反映基本面條件的差異。

向后展望，我們認(rèn)為人民幣仍將維持升值趨勢(shì)。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策在本輪美元指數(shù)的走弱中發(fā)揮了重要作用，而美國(guó)在第二輪疫情發(fā)酵尚未顯著改善的情況下，9月中旬開始，美國(guó)單日新增確診數(shù)再度反彈，意味著美國(guó)第三輪疫情來襲。10月以來，美國(guó)至少有38個(gè)州出現(xiàn)了新冠肺炎確診病例上升的情況，上升顯著的地區(qū)主要集中在美國(guó)中西部和平原地區(qū)，全美各地的重癥監(jiān)護(hù)病房都人滿為患。這也引起了部分地區(qū)進(jìn)一步采取經(jīng)濟(jì)活動(dòng)限制措施：10月6日威斯康星州頒布了最新禁令，要求所有室內(nèi)場(chǎng)所人員聚集比例不得超過可容納人數(shù)的25%；肯塔基州州長(zhǎng)也表示，鑒于該州出現(xiàn)第三輪病例激增的情況，將很快頒布強(qiáng)制“口罩令”?？梢灶A(yù)見這些措施會(huì)抑制美國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)速度，因此美國(guó)疫情的反復(fù)加大了美國(guó)貨幣、財(cái)政寬松延長(zhǎng)的必要性，從而繼續(xù)維持對(duì)中國(guó)的資本流動(dòng)和人民幣匯率較為有利的格局。

不過升值的過程中人民幣匯率可能出現(xiàn)較大波動(dòng)。當(dāng)前的升值同2005-2014年的漸進(jìn)升值不同，當(dāng)時(shí)由于央行在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行的對(duì)外匯的買賣，人民幣匯率波動(dòng)較小、呈現(xiàn)出很明確、很穩(wěn)定的升值趨勢(shì)。但是，由于央行早已退出了通過外匯占款對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行的常態(tài)式干預(yù)，使得人民幣匯率的波動(dòng)性明顯增加。一方面出于完善匯率的市場(chǎng)化形成機(jī)制的目的，一方面出于應(yīng)對(duì)美國(guó)方面的壓力，預(yù)計(jì)央行也不太可能重啟對(duì)市場(chǎng)的直接干預(yù)。當(dāng)前人民幣的快速升值即是波動(dòng)加大的一個(gè)層面，也意味著未來有可能出現(xiàn)短期快速貶值的階段。

三、 央行對(duì)人民幣升值的態(tài)度如何？

鑒于人民幣升值將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生收縮效應(yīng)，央行顯然并不愿意看到人民幣匯率過快升值。雖然央行避免直接參與外匯市場(chǎng)，但仍然可以以市場(chǎng)化方式影響人民幣與美元的供求，從而對(duì)人民幣匯率進(jìn)行一定程度的逆周期調(diào)節(jié)，而這樣的環(huán)境也給資本項(xiàng)目對(duì)外開放提供了良機(jī)。

央行采取的措施之一是新增審批QDII額度。9月外管局新增審批了168.38億美元的QDII額度，是2015年2月以來的最高單月審批額度。截至9月23日，QDII投資總額度增加至1073.43億美元。QDII是指合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，QDII額度允許相應(yīng)機(jī)構(gòu)以外匯投資境外資本市場(chǎng)，有助于加大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于外匯的需求。

央行采取的措施之二是下調(diào)遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。自2015年8月引入遠(yuǎn)期售匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金后，人民銀行共計(jì)進(jìn)行了四次調(diào)整，均主要出于對(duì)匯率進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的目的。在2015年“811匯改”后人民幣貶值壓力較大，人行首次將銀行遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金納入宏觀審慎框架，宣布自10月起開展遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)適用于20%的準(zhǔn)備金；第二次調(diào)整是在2017年9月，因美元指數(shù)走弱、人民幣貶值壓力減輕，為適宜的政策退出時(shí)間窗口，人行將準(zhǔn)備金率自9月11日起從20%下調(diào)為0；自2018年中期起，中美貿(mào)易摩擦升溫，人民幣兌美元匯率從6.25水平快速貶值至6.9左右，人行進(jìn)行第三次調(diào)整，將遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率上調(diào)回20%；2020年10月10日，人民銀行宣布將遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)為0，主要反映了央行抑制人民幣過快升值、避免短期資金流入并推高資產(chǎn)價(jià)格的政策意圖。

四、 人民幣升值有何影響？

實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，人民幣匯率走強(qiáng)不利于出口競(jìng)爭(zhēng)力，但從現(xiàn)實(shí)情況看，人民幣匯率的強(qiáng)弱變化與我國(guó)出口同比增速呈現(xiàn)出正向關(guān)系，即人民幣強(qiáng)伴隨著出口強(qiáng)，其背后的原因在于，兩者均是弱美元的結(jié)果：一方面美元走弱通常對(duì)應(yīng)著海外經(jīng)濟(jì)改善、商品價(jià)格上漲，全球貿(mào)易趨于恢復(fù)；另一方面，美元走弱也對(duì)應(yīng)著人民幣匯率走強(qiáng)。

但這并非說明匯率對(duì)貿(mào)易沒有影響。匯率通過傳統(tǒng)貿(mào)易渠道的作用則主要體現(xiàn)在有效匯率層面，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)的同比變化與出口的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前人民幣匯率指數(shù)已經(jīng)上升4.1%，意味著匯率已經(jīng)開始對(duì)出口施壓，也就不難理解央行目前對(duì)于匯率的態(tài)度了。

如何理解匯率與利率的關(guān)系？從歷史看，較多時(shí)期人民幣匯率與10年期國(guó)債收益率呈反向關(guān)系，即匯率強(qiáng)、利率升，我們認(rèn)為其背后的原因在于在這些階段匯率和利率都是經(jīng)濟(jì)好的結(jié)果。利率更多反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和流動(dòng)性環(huán)境，而匯率反映與海外(美國(guó))的相對(duì)關(guān)系，當(dāng)絕對(duì)水平與相對(duì)關(guān)系分化時(shí)，或受到中美關(guān)系變化等政治因素的影響時(shí)，則可能出現(xiàn)“匯率弱、利率升”等非典型組合。事實(shí)上，匯率主要起到調(diào)節(jié)作用，匯率強(qiáng)、利差大等因素會(huì)通過吸引資本流入國(guó)內(nèi)債市的方式緩和利率的上升幅度，但不足以扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)。而在貨幣政策層面，人民幣升值無疑使得貨幣政策有更大的操作空間，在基本面需要的情況下央行可以更自由地采取必要的寬松措施。

國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素、傳導(dǎo)渠道與中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)

截至10月16日，美元指數(shù)較上月同期上升0.5%，進(jìn)一步小幅反彈，澳元貶值幅度最大。

近期月VIX指數(shù)大體持平，截至10月16日，標(biāo)普500指數(shù)在較大波動(dòng)中相較上月同期上漲3%。

美國(guó)債券收益率小幅上行5BP至0.74%，美股震蕩上行，預(yù)示著美國(guó)名義增速的回升。

近期人民幣匯率走強(qiáng)，中美利差維持高位，但8月結(jié)售匯差額仍有所回落。

全球長(zhǎng)端利率表現(xiàn)分化。截至10月16月，巴西、中國(guó)、美國(guó)、泰國(guó)收益率有所上行，其他國(guó)家/地區(qū)長(zhǎng)端利率均下行，歐洲國(guó)家利率下行幅度較大，或反映了歐洲疫情、英國(guó)脫歐不順等負(fù)面因素。

8月代客收付款順差有所上升，9月中國(guó)外匯市場(chǎng)交易量指數(shù)從底部回升。

9月招商外匯供求強(qiáng)弱指標(biāo)小幅回落，表明外匯市場(chǎng)供求有所惡化。領(lǐng)先兩個(gè)月的招商亞洲新興市場(chǎng)資金流動(dòng)指標(biāo)8月有所回落。

8月下旬以來，美港利差大體持平，港元利率、LIBOR利率均有所回落。港元一直維持在強(qiáng)方位置。

9月外資通過陸股通凈流出328億元，前值為凈流出-20億元，外資流出的原因有三：一是由于美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性預(yù)期邊際變化、美國(guó)新財(cái)政紓困計(jì)劃無進(jìn)展，美股出現(xiàn)調(diào)整；二是歐洲疫情出現(xiàn)第二輪發(fā)酵、歐美經(jīng)濟(jì)預(yù)期均惡化；三是A股自身出現(xiàn)調(diào)整。

9月托管數(shù)據(jù)顯示外資買債凈流入1375億元，前值為+1304億元，規(guī)模較上月上升，9月中美利差進(jìn)一步上升242BP的歷史最高水平，美元指數(shù)走強(qiáng)至94以上，但人民幣匯率繼續(xù)升值有助于提升外資增持意愿，風(fēng)險(xiǎn)情緒惡化也更有利于債市。

9月下旬以來，R007和DR007波動(dòng)均明顯加大，顯示流動(dòng)性環(huán)境的邊際變化。截至10月16日，R007和DR007分別達(dá)到2.31%、2.19%，均較上月同期上升3.8BP。

10月16日中國(guó)10年國(guó)債利率收于3.22%，相較9月16日上升9bp，期限利差變化不大，小幅擴(kuò)大1bp至52bp。

不同等級(jí)信用利差均有所收窄。截至10月16日，高等級(jí)信用利差和中低等級(jí)信用利差分別較上月同期收窄20BP、16bp。

截至10月16日，上證綜指較上月同期上漲1.6%，上證50指數(shù)上漲2.6%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲6.6%。

本月內(nèi)地市場(chǎng)上漲，香港市場(chǎng)下跌，內(nèi)地市場(chǎng)繼續(xù)相對(duì)港股保持強(qiáng)勁。

截至10月16日，人民幣匯率報(bào)6.6982，人民幣匯率相較9月16日收盤升值631pips。

截至10月16日，人民幣匯率和MSCI新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)分別較上月同期上行0.8%、上升0.2%。

截至10月16日，人民幣匯率預(yù)估指數(shù)達(dá)到94.8，本月上升1.0%，人民幣中間價(jià)達(dá)到6.7332，升值0.7%。

截至10月16日，CRB現(xiàn)貨指數(shù)、南華綜合指數(shù)分別較上月同期上漲1.0%、上漲0.7%，中國(guó)商品價(jià)格漲幅仍然低于海外。

三季度越南、新加坡GDP增速均較二季度回升，但距離疫情前水平仍然有一段距離。

9月25日，土耳其央行將1星期回購(gòu)利率由8.25%上調(diào)200BP至10.25%，是2018年底貨幣危機(jī)以來首次加息，以打擊通脹及支撐土耳其里拉匯價(jià)表現(xiàn)。