19日公布了三季度的GDP數(shù)據(jù)，增速為4.9%，略低于市場(chǎng)的一致預(yù)期。但我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)與預(yù)期之間的差異較小，并不能說明經(jīng)濟(jì)強(qiáng)還是弱，也不構(gòu)成看空的理由。事實(shí)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在今年全球疫情中一枝獨(dú)秀，已經(jīng)充分反映了中國(guó)在抗疫過程中的決策正確、執(zhí)行有效。但從已經(jīng)公布的細(xì)化數(shù)據(jù)看，我認(rèn)為結(jié)構(gòu)性問題才是我國(guó)必須面對(duì)和著手緩解的問題。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀不改總體下行趨勢(shì)

以下是中泰宏觀團(tuán)隊(duì)對(duì)前三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所作的點(diǎn)評(píng)：

首先，工業(yè)仍然偏強(qiáng)；9月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.9%，較上月加快1.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，新經(jīng)濟(jì)行業(yè)繼續(xù)高增長(zhǎng)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.8%，電氣機(jī)械器材同比增長(zhǎng)15.9%，電子設(shè)備和通用設(shè)備制造同比分別增長(zhǎng)8%和12.5%。

傳統(tǒng)行業(yè)來看，相關(guān)政策支持下汽車制造同比增長(zhǎng)16.4%，金屬制品、非金屬礦物制品和黑色金屬冶壓等行業(yè)同比也在高增長(zhǎng)，主要來自地產(chǎn)投資高增的帶動(dòng)。今年一季度施工受到疫情影響較大，二、三季度工業(yè)生產(chǎn)均存在趕工成分，短期數(shù)據(jù)偏高。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速回升1.4個(gè)百分點(diǎn)至5.4%，和往年相比仍然偏低。今年前三季度GDP同比轉(zhuǎn)正至0.7%，其中三季度GDP同比增長(zhǎng)4.9%，相比二季度回升1.7個(gè)百分點(diǎn)。

其次，政府債高增，但基建投資偏弱，制造業(yè)仍然受制于外需走弱。9月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比轉(zhuǎn)正至0.8%，折算當(dāng)月同比則小幅回落至8.7%。具體來看，基建投資(不含電力)累計(jì)同比回升至0.2%，當(dāng)月增速進(jìn)一步回升至3.2%。

今年受到疫情影響，財(cái)政收入大幅下滑，所以盡管政府債券高增長(zhǎng)，但主要用于彌補(bǔ)擴(kuò)大的財(cái)政缺口，支出端的增長(zhǎng)并不明顯，是基建回升乏力的主要牽制。制造業(yè)投資累計(jì)增速回升至-6.5%，制造業(yè)投資恢復(fù)仍較慢，主要或受到外需偏弱的影響。其中醫(yī)藥制造和電子設(shè)備制造投資增長(zhǎng)相對(duì)較快。

第三，地產(chǎn)銷售、開工、竣工均回落，房地產(chǎn)業(yè)趨于周期下行中。9月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速升至5.6%，折算當(dāng)月同比仍在11.9%的高位。但需求端已經(jīng)在回落，9月商品房銷售面積當(dāng)月同比回落至7%，盡管“金九”期間房地產(chǎn)商加速推盤，但銷售數(shù)據(jù)卻并不亮眼，10月以來30大中城市商品房銷售同比也在回落。

此外，9月房地產(chǎn)新開工單月同比繼續(xù)下滑并轉(zhuǎn)負(fù)至-2%，待積壓的投資和消費(fèi)需求釋放完畢后，房地產(chǎn)周期的下行壓力也將逐步顯現(xiàn)。9月房地產(chǎn)竣工面積單月同比降至-18%，施工周期被拉長(zhǎng)的情況依然存在，反映了開發(fā)商資金壓力較大，偏緊的政策環(huán)境也會(huì)對(duì)地產(chǎn)周期構(gòu)成壓力。

第四，消費(fèi)繼續(xù)恢復(fù)，或來自“雙節(jié)”帶動(dòng)。9月社零總額名義、實(shí)際和限額以上同比增速分別為3.3%、2.4%和5.3%，消費(fèi)繼續(xù)恢復(fù)。從各類限額商品零售來看，中秋國(guó)慶帶動(dòng)飲料、煙酒零售大漲，糧油食品增速也有所回升?？蛇x品消費(fèi)延續(xù)分化，汽車零售增速仍維持11.2%的高位，化妝品、金銀珠寶、文化辦公用品等繼續(xù)高增長(zhǎng)。

而地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具零售同比負(fù)增長(zhǎng)，建筑裝潢材料增速也在0.5%的低位，石油制品仍然大幅負(fù)增長(zhǎng)。9月餐飲收入同比下降2.9%，仍然負(fù)增長(zhǎng)。除汽車以外的消費(fèi)品零售總額同比升至2.4%。往前看，考慮到“雙十一”帶來的消費(fèi)后移現(xiàn)象，11月份及以后的消費(fèi)恢復(fù)速度或放緩。

總體而言，我國(guó)的單月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或許已在高點(diǎn)區(qū)間。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有好有差，哪些可以持續(xù)？整體趨勢(shì)怎么走？

我們認(rèn)為，工業(yè)、地產(chǎn)投資偏強(qiáng)的背后，一部分原因是來自前期政策刺激，另一部分原因是疫情期間積壓部分生產(chǎn)和投資需求，在二三季度集中釋放，導(dǎo)致短期同比數(shù)據(jù)偏高。

但往前看，刺激措施有所減弱，例如信貸投放從6月份以后就已經(jīng)回歸正常增長(zhǎng)，房地產(chǎn)調(diào)控政策也有所收緊，積壓生產(chǎn)和投資需求也會(huì)逐步釋放完畢，所以工業(yè)、地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)會(huì)逐漸趨于回落。而終端消費(fèi)、服務(wù)業(yè)仍然受到疫情的影響，要解決終端消費(fèi)偏弱的問題，還是要等待醫(yī)學(xué)上徹底戰(zhàn)勝病毒，而這一點(diǎn)還需要耐心等待。

政策更偏重長(zhǎng)遠(yuǎn)

從中央層面看，今年沒有設(shè)GDP目標(biāo)，這也為逆周期政策的審慎提供了依據(jù)。今年由于受疫情影響，全國(guó)的兩會(huì)延后至5月下旬才召開，而全國(guó)大部分省市的兩會(huì)早在疫情爆發(fā)之前就開完了，這就導(dǎo)致大部分省市對(duì)今年的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)設(shè)得過高，沒有考慮到疫情的影響。這就導(dǎo)致了地方政府招商引資、拉動(dòng)GDP的壓力大的反差。

但是，目前地方政府的債務(wù)壓力普遍較大，尤其是今年財(cái)政收入大幅下降，想拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)往往心有余力不足。從2017年中以來，中央嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量，終身問責(zé)，倒查責(zé)任。地方政府隱性負(fù)債擴(kuò)張明顯放緩，城投公司有息負(fù)債增量連續(xù)兩年下滑，基建投資增速也是從2018年以來大幅下降。往前看，盡管專項(xiàng)債、特別國(guó)債對(duì)基建支持力度增加，基建會(huì)繼續(xù)回升，不過力度恐怕比較有限。

最重要的一點(diǎn)是，今年中央已經(jīng)加大力度來嚴(yán)控各地房?jī)r(jià)，確保房住不炒的政策能夠得以見效。過去十年里，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率中，大約有三分之一是由房地產(chǎn)直接或者間接拉動(dòng)起來的；地方政府對(duì)土地財(cái)政依賴依然很大，房地產(chǎn)仍是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)變量。但如果這一局面不改變，就會(huì)步入到地方政府、居民部門和房地產(chǎn)企業(yè)共同加杠桿的惡性循環(huán)中。

正因?yàn)橛写藫?dān)憂，所以，我們就能理解前段時(shí)間易綱行長(zhǎng)在《中國(guó)金融》雜志上的撰文觀點(diǎn)：盡可能長(zhǎng)時(shí)間實(shí)施正常貨幣政策，促進(jìn)居民儲(chǔ)蓄和收入合理增長(zhǎng)。這就可以解釋預(yù)期中的“降準(zhǔn)降息”并沒有出現(xiàn)，而且，“最重要的就是守護(hù)好老百姓手里的錢袋子，不讓老百姓手中的票子變‘毛’了，不值錢了”，意味著央行將促進(jìn)貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，又堅(jiān)決不搞“大水漫灌”。

就財(cái)政政策而言，我認(rèn)為實(shí)際上也是“積極偏穩(wěn)健”，因?yàn)橐恢痹趶?qiáng)調(diào)政府過緊日子，大幅壓減行政性開支，同時(shí)，對(duì)基建投資也非常謹(jǐn)慎，強(qiáng)調(diào)投入產(chǎn)品比。這就可以解釋，我國(guó)前三季度基建投資增速低于預(yù)期的原因。因此，在財(cái)政收入大幅下降的情況下，我國(guó)今年預(yù)算財(cái)政赤字率才3.6%，而美國(guó)估計(jì)將達(dá)到15%。

事實(shí)上，在長(zhǎng)期以投資拉動(dòng)為主導(dǎo)的增長(zhǎng)模式下，基建投資一定是超前的，房地產(chǎn)行業(yè)一定是在累積泡沫的，社會(huì)總杠桿率一定是大幅上升的。那么，如果著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的話，繼續(xù)強(qiáng)刺激顯然不可持續(xù)，偏重政策執(zhí)行質(zhì)量將是理性的選擇。

過去，政策的選擇余地很大，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率高、一張白紙繪藍(lán)圖；如今選擇余地小了，今后，慢慢從“多選題”變?yōu)椤皢芜x題”。

結(jié)構(gòu)性問題將成為下一階段的政策重心

前三季度數(shù)據(jù)看，新行業(yè)表現(xiàn)較好，傳統(tǒng)行業(yè)普遍比較疲弱，這屬于正?，F(xiàn)象，疫情加速分化。此外，出口出奇的好，國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速則低于預(yù)期，這屬于中國(guó)在抗疫中的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮。

但是，不是所有的分化都是好現(xiàn)象。如從細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)看，煙酒的消費(fèi)額增速顯著好于其他消費(fèi)品。例如，9月份居民煙酒消費(fèi)增長(zhǎng)17.6%，顯著高于社會(huì)消費(fèi)品零售總額3.3%的增速。當(dāng)然，這里存在過節(jié)的因素，但我想強(qiáng)調(diào)的是，高端煙酒的消費(fèi)增速非常驚人。

盡管統(tǒng)計(jì)局沒有公布相關(guān)數(shù)據(jù)，但從上市公司的中報(bào)看，高端白酒的營(yíng)業(yè)收入普遍增長(zhǎng)10%以上，而根據(jù)白酒行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，1-8月份全國(guó)白酒產(chǎn)量同比下降了11%。這是否意味著白酒的消費(fèi)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，即高端消費(fèi)高增速，中低消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)？當(dāng)然，這一方面與消費(fèi)升級(jí)相關(guān)，另一方面，則與居民的收入分布有很大相關(guān)性。

又如，9月份汽車類消費(fèi)增長(zhǎng)11%，但豪華汽車的零售額增長(zhǎng)了33%，是平均水平的3倍。實(shí)際上，今年以來我國(guó)的奢侈品消費(fèi)增長(zhǎng)迅猛，1-9月份的增速估計(jì)在20%以上，但同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速下降7.2%，汽車類消費(fèi)也下降6.3%。

從長(zhǎng)期看，消費(fèi)增速取決于收入增速，1-9月份，統(tǒng)計(jì)局公布的我國(guó)居民可支配收入比上年同期名義增長(zhǎng)3.9%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)0.6%。其中，居民收入的中位數(shù)增長(zhǎng)3.2%，低于平均數(shù)，說明受疫情影響，收入差距仍在擴(kuò)大。收入增速下降和收入差距擴(kuò)大，都不利于消費(fèi)增長(zhǎng)，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)是消費(fèi)主導(dǎo)了。

此外，收入差距的擴(kuò)大不僅體現(xiàn)在消費(fèi)品結(jié)構(gòu)的增速差異上，而且主要體現(xiàn)在投資品的交易和價(jià)格上，因?yàn)楦呤杖肴后w的投資意愿遠(yuǎn)大于消費(fèi)意愿。今年以來，股市表現(xiàn)火爆，交易量顯著上升，指數(shù)也出現(xiàn)了明顯上漲。而且，目前A股市場(chǎng)的交易市盈率創(chuàng)出了2006年以來的新高，表明市場(chǎng)的投機(jī)性顯著上升。

而房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)也好于預(yù)期，不僅大部分城市房?jī)r(jià)依然保持上漲，銷量沒有明顯下降，同比只下降1.8%，尤其是豪宅銷售額大幅上升(我國(guó)東部地區(qū)銷售額增速高于銷售面積6.7個(gè)百分點(diǎn))；而且，1-9月份房地產(chǎn)開發(fā)投資增速達(dá)到5.6%，繼續(xù)成為固定資產(chǎn)投資的主力。

投資品價(jià)格的虛高，會(huì)增強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)，不利于穩(wěn)杠桿。因此，我認(rèn)為在防疫任務(wù)取得階段性勝利之后，我國(guó)的改革和政策重心將偏向解決或緩解結(jié)構(gòu)性問題上來。即如何縮小收入差距以促進(jìn)消費(fèi)，如何引導(dǎo)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)降低金融和房地產(chǎn)這兩大行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情變化導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)下行，國(guó)際局勢(shì)突變等。