19日公布了三季度的GDP數據，增速為4.9%，略低于市場的一致預期。但我認為，經濟增長的數據與預期之間的差異較小，并不能說明經濟強還是弱，也不構成看空的理由。事實上，中國經濟在今年全球疫情中一枝獨秀，已經充分反映了中國在抗疫過程中的決策正確、執(zhí)行有效。但從已經公布的細化數據看，我認為結構性問題才是我國必須面對和著手緩解的問題。

中國經濟一枝獨秀不改總體下行趨勢

以下是中泰宏觀團隊對前三季度經濟數據所作的點評：

首先，工業(yè)仍然偏強；9月工業(yè)增加值同比增長6.9%，較上月加快1.3個百分點。其中，新經濟行業(yè)繼續(xù)高增長，高技術產業(yè)增加值同比增長7.8%，電氣機械器材同比增長15.9%，電子設備和通用設備制造同比分別增長8%和12.5%。

傳統(tǒng)行業(yè)來看，相關政策支持下汽車制造同比增長16.4%，金屬制品、非金屬礦物制品和黑色金屬冶壓等行業(yè)同比也在高增長，主要來自地產投資高增的帶動。今年一季度施工受到疫情影響較大，二、三季度工業(yè)生產均存在趕工成分，短期數據偏高。服務業(yè)生產增速回升1.4個百分點至5.4%，和往年相比仍然偏低。今年前三季度GDP同比轉正至0.7%，其中三季度GDP同比增長4.9%，相比二季度回升1.7個百分點。

其次，政府債高增，但基建投資偏弱，制造業(yè)仍然受制于外需走弱。9月固定資產投資累計同比轉正至0.8%，折算當月同比則小幅回落至8.7%。具體來看，基建投資(不含電力)累計同比回升至0.2%，當月增速進一步回升至3.2%。

今年受到疫情影響，財政收入大幅下滑，所以盡管政府債券高增長，但主要用于彌補擴大的財政缺口，支出端的增長并不明顯，是基建回升乏力的主要牽制。制造業(yè)投資累計增速回升至-6.5%，制造業(yè)投資恢復仍較慢，主要或受到外需偏弱的影響。其中醫(yī)藥制造和電子設備制造投資增長相對較快。

第三，地產銷售、開工、竣工均回落，房地產業(yè)趨于周期下行中。9月房地產開發(fā)投資累計增速升至5.6%，折算當月同比仍在11.9%的高位。但需求端已經在回落，9月商品房銷售面積當月同比回落至7%，盡管“金九”期間房地產商加速推盤，但銷售數據卻并不亮眼，10月以來30大中城市商品房銷售同比也在回落。

此外，9月房地產新開工單月同比繼續(xù)下滑并轉負至-2%，待積壓的投資和消費需求釋放完畢后，房地產周期的下行壓力也將逐步顯現。9月房地產竣工面積單月同比降至-18%，施工周期被拉長的情況依然存在，反映了開發(fā)商資金壓力較大，偏緊的政策環(huán)境也會對地產周期構成壓力。

第四，消費繼續(xù)恢復，或來自“雙節(jié)”帶動。9月社零總額名義、實際和限額以上同比增速分別為3.3%、2.4%和5.3%，消費繼續(xù)恢復。從各類限額商品零售來看，中秋國慶帶動飲料、煙酒零售大漲，糧油食品增速也有所回升?？蛇x品消費延續(xù)分化，汽車零售增速仍維持11.2%的高位，化妝品、金銀珠寶、文化辦公用品等繼續(xù)高增長。

而地產相關的家電、家具零售同比負增長，建筑裝潢材料增速也在0.5%的低位，石油制品仍然大幅負增長。9月餐飲收入同比下降2.9%，仍然負增長。除汽車以外的消費品零售總額同比升至2.4%。往前看，考慮到“雙十一”帶來的消費后移現象，11月份及以后的消費恢復速度或放緩。

總體而言，我國的單月經濟數據或許已在高點區(qū)間。經濟數據有好有差，哪些可以持續(xù)？整體趨勢怎么走？

我們認為，工業(yè)、地產投資偏強的背后，一部分原因是來自前期政策刺激，另一部分原因是疫情期間積壓部分生產和投資需求，在二三季度集中釋放，導致短期同比數據偏高。

但往前看，刺激措施有所減弱，例如信貸投放從6月份以后就已經回歸正常增長，房地產調控政策也有所收緊，積壓生產和投資需求也會逐步釋放完畢，所以工業(yè)、地產投資數據會逐漸趨于回落。而終端消費、服務業(yè)仍然受到疫情的影響，要解決終端消費偏弱的問題，還是要等待醫(yī)學上徹底戰(zhàn)勝病毒，而這一點還需要耐心等待。

政策更偏重長遠

從中央層面看，今年沒有設GDP目標，這也為逆周期政策的審慎提供了依據。今年由于受疫情影響，全國的兩會延后至5月下旬才召開，而全國大部分省市的兩會早在疫情爆發(fā)之前就開完了，這就導致大部分省市對今年的各項經濟指標設得過高，沒有考慮到疫情的影響。這就導致了地方政府招商引資、拉動GDP的壓力大的反差。

但是，目前地方政府的債務壓力普遍較大，尤其是今年財政收入大幅下降，想拉動經濟往往心有余力不足。從2017年中以來，中央嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任。地方政府隱性負債擴張明顯放緩，城投公司有息負債增量連續(xù)兩年下滑，基建投資增速也是從2018年以來大幅下降。往前看，盡管專項債、特別國債對基建支持力度增加，基建會繼續(xù)回升，不過力度恐怕比較有限。

最重要的一點是，今年中央已經加大力度來嚴控各地房價，確保房住不炒的政策能夠得以見效。過去十年里，我國經濟增長率中，大約有三分之一是由房地產直接或者間接拉動起來的；地方政府對土地財政依賴依然很大，房地產仍是我國經濟的主導變量。但如果這一局面不改變，就會步入到地方政府、居民部門和房地產企業(yè)共同加杠桿的惡性循環(huán)中。

正因為有此擔憂，所以，我們就能理解前段時間易綱行長在《中國金融》雜志上的撰文觀點：盡可能長時間實施正常貨幣政策，促進居民儲蓄和收入合理增長。這就可以解釋預期中的“降準降息”并沒有出現，而且，“最重要的就是守護好老百姓手里的錢袋子，不讓老百姓手中的票子變‘毛’了，不值錢了”，意味著央行將促進貨幣供應量和社會融資規(guī)模合理增長，又堅決不搞“大水漫灌”。

就財政政策而言，我認為實際上也是“積極偏穩(wěn)健”，因為一直在強調政府過緊日子，大幅壓減行政性開支，同時，對基建投資也非常謹慎，強調投入產品比。這就可以解釋，我國前三季度基建投資增速低于預期的原因。因此，在財政收入大幅下降的情況下，我國今年預算財政赤字率才3.6%，而美國估計將達到15%。

事實上，在長期以投資拉動為主導的增長模式下，基建投資一定是超前的，房地產行業(yè)一定是在累積泡沫的，社會總杠桿率一定是大幅上升的。那么，如果著眼長遠的話，繼續(xù)強刺激顯然不可持續(xù)，偏重政策執(zhí)行質量將是理性的選擇。

過去，政策的選擇余地很大，因為經濟潛在增長率高、一張白紙繪藍圖；如今選擇余地小了，今后，慢慢從“多選題”變?yōu)椤皢芜x題”。

結構性問題將成為下一階段的政策重心

前三季度數據看，新行業(yè)表現較好，傳統(tǒng)行業(yè)普遍比較疲弱，這屬于正?，F象，疫情加速分化。此外，出口出奇的好，國內消費增速則低于預期，這屬于中國在抗疫中的獨特優(yōu)勢得以發(fā)揮。

但是，不是所有的分化都是好現象。如從細分數據看，煙酒的消費額增速顯著好于其他消費品。例如，9月份居民煙酒消費增長17.6%，顯著高于社會消費品零售總額3.3%的增速。當然，這里存在過節(jié)的因素，但我想強調的是，高端煙酒的消費增速非常驚人。

盡管統(tǒng)計局沒有公布相關數據，但從上市公司的中報看，高端白酒的營業(yè)收入普遍增長10%以上，而根據白酒行業(yè)協(xié)會的數據，1-8月份全國白酒產量同比下降了11%。這是否意味著白酒的消費結構已經發(fā)生了顯著變化，即高端消費高增速，中低消費負增長？當然，這一方面與消費升級相關，另一方面，則與居民的收入分布有很大相關性。

又如，9月份汽車類消費增長11%，但豪華汽車的零售額增長了33%，是平均水平的3倍。實際上，今年以來我國的奢侈品消費增長迅猛，1-9月份的增速估計在20%以上，但同期社會消費品零售總額增速下降7.2%，汽車類消費也下降6.3%。

從長期看，消費增速取決于收入增速，1-9月份，統(tǒng)計局公布的我國居民可支配收入比上年同期名義增長3.9%，扣除價格因素，實際增長0.6%。其中，居民收入的中位數增長3.2%，低于平均數，說明受疫情影響，收入差距仍在擴大。收入增速下降和收入差距擴大，都不利于消費增長，而我國經濟已經是消費主導了。

此外，收入差距的擴大不僅體現在消費品結構的增速差異上，而且主要體現在投資品的交易和價格上，因為高收入群體的投資意愿遠大于消費意愿。今年以來，股市表現火爆，交易量顯著上升，指數也出現了明顯上漲。而且，目前A股市場的交易市盈率創(chuàng)出了2006年以來的新高，表明市場的投機性顯著上升。

而房地產市場的表現也好于預期，不僅大部分城市房價依然保持上漲，銷量沒有明顯下降，同比只下降1.8%，尤其是豪宅銷售額大幅上升(我國東部地區(qū)銷售額增速高于銷售面積6.7個百分點)；而且，1-9月份房地產開發(fā)投資增速達到5.6%，繼續(xù)成為固定資產投資的主力。

投資品價格的虛高，會增強金融風險，不利于穩(wěn)杠桿。因此，我認為在防疫任務取得階段性勝利之后，我國的改革和政策重心將偏向解決或緩解結構性問題上來。即如何縮小收入差距以促進消費，如何引導資本市場服務實體經濟，同時降低金融和房地產這兩大行業(yè)的風險。

風險提示：疫情變化導致全球經濟下行，國際局勢突變等。