2020年10月14日，中國人民銀行公布9月金融數(shù)據(jù)：新增人民幣貸款19000億元、社融規(guī)模增34800億元、M2同比增速10.9%。近期信貸增長重歸溫和，結(jié)構(gòu)上有何變化？M2增速明顯加快是否意味著繳準(zhǔn)壓力的增大？中長期信貸的走好是否說明經(jīng)濟(jì)增長動能的增強(qiáng)？本文將對金融數(shù)據(jù)中的這三個問題進(jìn)行詳細(xì)闡述。

怎么看待信貸增長的結(jié)構(gòu)變化：中長期信貸相對多增的態(tài)勢預(yù)計持續(xù)。9月貸款需求指數(shù)錄得73.50%，相較半年末指數(shù)有所下降，與貸款增速中樞的下移吻合。中長期信貸增速在年內(nèi)持續(xù)提升，而短期信貸增速已經(jīng)連續(xù)4個月走弱。商業(yè)銀行可能通過控制票據(jù)融資項目的力度來調(diào)控總體的信貸增速。目前信貸投放態(tài)勢較好，部分銀行可能通過增加貼現(xiàn)息或者增大票據(jù)手續(xù)審查等方式減小票據(jù)貼入，使得銀行業(yè)整體可以通過票據(jù)貼現(xiàn)項控制信貸額度。由于政策層態(tài)度更傾向于促進(jìn)中長期社會融資，我們預(yù)計商業(yè)銀行年內(nèi)整體信貸額度維穩(wěn)，后市銀行或在有限的信貸額度內(nèi)多投放中長期信貸。信貸增速維穩(wěn)，怎么看后市社融：預(yù)計財政融資仍做主要貢獻(xiàn)。社融口徑下的企業(yè)債券以及非金融企業(yè)股票融資年內(nèi)共增長約4.7萬億元；如果考慮到信貸增長目標(biāo)以及政府債券凈融資額度，全年社融增量總額或許會維持在34萬億元左右，對應(yīng)約13.5%的增速水平。同時四季度仍然剩余大約1.8萬億元的政府債券凈融資額度；參考四季度國債發(fā)行計劃以及已公布的國債發(fā)行額度，我們預(yù)計10月政府債券凈融資額度可能在1.2萬億元左右，考慮到去年10月政府債券融資基數(shù)較低，預(yù)計10月末財政融資仍將貢獻(xiàn)主要的社融增量。

如何理解M2高增：債券融資高增貢獻(xiàn)總量，財政行為影響節(jié)奏。2020年新增存款重新多于新增貸款，總體上受債券發(fā)行量高增的提振：社融口徑的政府債券與企業(yè)債券年內(nèi)累計發(fā)行額超過去年同期4萬億元以上。今年年內(nèi)諸如各項占款、發(fā)行金融債以及現(xiàn)金總量變動對存款影響其實不大，證券投資項對存貸款差額貢獻(xiàn)最大，銀行購買各類債券貢獻(xiàn)了超過5萬億元的M2。另外，財政投融資的節(jié)奏也會影響M2的增長節(jié)奏。預(yù)計年內(nèi)法定準(zhǔn)備金繳存壓力較大。由于有大量的債券并非是由金融機(jī)構(gòu)在表內(nèi)持有，而這部分債券并不對應(yīng)M2創(chuàng)造，因此金融機(jī)構(gòu)信貸收支表內(nèi)的債券投資項增量總額必然會小于同期債券總發(fā)行量。如果假定年內(nèi)企業(yè)債券項仍需融資約8000億元，考慮到政府債券融資與信貸的增長以及相關(guān)的各項抵減項后，年內(nèi)剩余的法定準(zhǔn)備金繳存量可能在3000億元以上。更大的準(zhǔn)備金繳存壓力或許意味著資金面更加容易波動。

中長期信貸高增意味著什么：經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍在繼續(xù)。當(dāng)前制造業(yè)信貸占比上升，服務(wù)業(yè)信貸占比下降。2020年前三季度基建相關(guān)企業(yè)獲得了占比約34.8%的企業(yè)中長期信貸，而制造業(yè)中長貸占比提升了大約5%，服務(wù)業(yè)信貸占比降低了約5%。從信貸投向和經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程的關(guān)系來看，制造業(yè)投資或需更多的融資支持才能轉(zhuǎn)正；服務(wù)業(yè)信貸對經(jīng)濟(jì)的拉動或仍需居民服務(wù)消費意愿的提升。

債市展望：本文對與9月金融數(shù)據(jù)相關(guān)的三個問題進(jìn)行了詳細(xì)闡述。我們預(yù)計在年內(nèi)中長期信貸相對高增的態(tài)勢維持的背景下，債券融資的高增會增加年內(nèi)的流動性壓力，同時由信貸支撐的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍在進(jìn)行時。從這個視角看，10月債券市場還面臨較多利空挑戰(zhàn)，預(yù)計10年期國債到期收益率短期內(nèi)可能繼續(xù)向3.3%左右尋頂。