本周油脂整體先揚后抑，雖周初USDA及MPOB的兩份偏多月報基本奠定油脂中期偏強走勢的格局，但來自南美天氣改善及歐洲疫情告急引發(fā)的做多情緒謹慎仍令其后半周錄得跌幅。

在USDA月報大刀闊斧的調整后，北美利好題材已大部分兌現(xiàn)，市場關注點開始更多轉向南美。巴西落后正常水平2周的種植進度令美豆管理基金凈多持倉升至2016年以來的高位，是向上打破歷史還是向下反轉，取決于未來南美天氣進展。然而不幸的是，最新氣象預報顯示未來兩周巴西降雨將得到明顯改善，預期加快的播種進度令投機資金做多美豆的熱情有所消退，并對內盤油脂形成拖累。 

屋漏偏逢連夜雨，歐洲二次疫情來勢洶洶，部分國家新增病例數(shù)已超過首輪疫情。隨著英法等國防疫舉措不斷升級，市場對需求復蘇的信心受到沖擊，油脂隨之大跌，雖隨后跌幅有所修復，但在疫情得到較好控制之前，仍不能排除后期情緒反復及需求走弱的可能。 

雖然后市來自南美天氣、拉尼娜、歐洲疫情、印尼B30等方面的不確定性增加，預計將令油脂市場波動加劇，但在三大油脂單邊并未見到明顯短板的情況下，我們仍對油脂后市持相對樂觀的態(tài)度。只不過在棕櫚油后市價格波動性較強的預期下，短期01豆棕價差及油粕比走勢暫未看到明顯趨勢性方向，仍需等待進一步指引。

（一）巴西降雨改善，美豆做多熱情有所消退

隨著USDA將美豆新季庫存大幅調降至2.9億蒲，美豆盤面一度沖擊1080美分，北美利好題材已大部分兌現(xiàn)，市場開始將更多關注點轉向南美。巴西落后正常水平2周的播種進度令美豆管理基金凈多持倉升至2016年以來的高位，是向上打破歷史還是向下反轉回落，取決于未來南美天氣進展。

從歷史情況來看，拉尼娜狀態(tài)下巴西大豆單產受到影響的相關性并不強，而巴西預期新增的110-150萬公頃的種植面積大概率引致700萬噸產量新增，總體來看目前偏慢的種植進度并不足以威脅后期產量。最新的氣象預報也顯示未來兩周巴西降雨將得到明顯改善，將有助于后期播種進度的推進，這令投機資金繼續(xù)做多美豆的熱情出現(xiàn)消退。截至10月13日，CFTC美豆基金凈多持倉25.5萬張，較前一周減1.6萬張。

隨著美豆基金凈多持倉進一步下滑，短期美豆繼續(xù)沖擊2016年高點的概率也在減少，進口成本的降低預計將對連盤豆類走勢形成拖累。然而，美豆2.9億蒲的結轉庫存奠定美豆中期強勢的基礎，美豆很難往下跌破1000美分，將限制國內油粕市場的調整空間。此外，豆油收儲預期下市場仍相對青睞做多豆油，至少很難將其置于空頭頭寸配置，相應地，預計連豆粕受到美豆調整的影響將會更大，油粕比蹺蹺板效應的存在也將一定程度上限制豆油的回調空間，對豆油走勢不宜太過悲觀。

（二）棕櫚后市不確定性增加，但低庫存支撐較強

本周公布的MPOB月報顯示，馬棕9月產量187萬噸，環(huán)比增0.32%；出口161萬噸，環(huán)比增1.88%；月末庫存173萬噸，環(huán)比增1.24%。產量及出口均不及預期，但月末庫存基本符合預估，報告整體中性。但若考慮到旺產期產量恢復偏慢，報告更偏利好，由此我們看到了報告后盤面的回升。

拉尼娜背景下的東南亞棕櫚油產量存在偏慢預期，在主要需求國中國及印度仍具較好補庫潛力的情況下，我們預計產地棕櫚油庫存重建將延續(xù)偏慢節(jié)奏。即便是在偏樂觀的預期下，年內馬棕庫存高點可能也僅在180萬噸，仍處于偏低水平，對其價格形成較強支撐。

作為對比，2016年12月馬棕庫存在167萬噸，彼時連棕主力月均價6286元/噸，馬棕油主力月均價3175林吉特/噸，人民幣兌林吉特匯率0.6442，當前連棕5994元/噸與馬棕油2920林吉特/噸的價格并不算高估。

然而，由于棕櫚油低庫存題材已經炒作太久，短期很難再給予棕櫚油進一步的上升動能，此時來自拉尼娜天氣、疫情沖擊需求、生物柴油方面的不確定性可能加劇棕櫚油的價格起伏：

1、預期持續(xù)至明年初的拉尼娜將為帶來東南亞偏多的降雨，雖利好8-10個月后產量，但雨季的過多降雨容易引發(fā)洪澇災害，且道路泥濘會影響棕櫚果的采摘和運輸，可能影響當期產量，但需視拉尼娜發(fā)展程度而定。

2、歐洲二次疫情告急，每日新增病例數(shù)超過第一輪疫情高峰。西班牙馬德里實施全新管制措施，英國倫敦進入高警戒狀態(tài)，法國重點地區(qū)開始實施宵禁，隨著英法等國防疫措施升級，經濟復蘇前景可能受到影響，對包括原油、棕櫚油在內的大宗商品需求可能形成二次沖擊。

3、當前印尼生柴基金所余資金不多，后續(xù)B30計劃的執(zhí)行可能將受到影響。9月底UOB提示稱印尼生柴基金所剩不多，此前印尼政府同意注入的2.78萬億印尼盾尚未兌現(xiàn)，隨著生物柴油與石化柴油的價差不斷擴大，其預計生柴基金僅夠支撐B30計劃至10月底。雖然目前生柴生產商仍在履行合同，但補貼的發(fā)放已出現(xiàn)明顯延遲。

雖然后市來自南美天氣、拉尼娜、歐洲疫情、印尼B30等方面的不確定性增強，預計將令油脂市場波動加劇，但我們仍對油脂后市持相對樂觀的態(tài)度。一方面，美豆新季結轉庫存落在3億蒲下方，疊加四季度美國獨家供應，足以支撐中短期1000美分以上的美豆價格，而去庫存周期下的豆油收儲預期也將強化市場看好豆油的積極性，令其受到美豆較小的回調壓力；另一方面，雖然來自拉尼娜、歐洲疫情、印尼B30的不確定性將放大中短期棕櫚油價格波動，但在可控情況下崩盤可能性較小。在對庫存回升較樂觀的預期下，我們預計四季度馬來西亞棕櫚油庫存高點僅在180萬噸左右，在全球放水的背景下，對比2016年末，當前棕櫚油價格并不存在明顯高估。

總體來看，三大油脂單邊并未見到明顯短板，預計四季度走勢仍偏強勢。但受基本面差異影響，不同油脂表現(xiàn)也會出現(xiàn)一定差異，其中供需處于緊平衡狀態(tài)下的菜油走勢預計最穩(wěn)，而棕櫚油將最具波動性，豆油則容易受到儲備入儲節(jié)奏較大影響。在棕櫚油后市價格波動性較強的預期下，短期01豆棕價差及油粕比走勢暫未看到明顯趨勢性方向，仍需等待進一步指引。