需求曲線鈍化

表需增速曲線開(kāi)始平滑

二季度，國(guó)內(nèi)疫情得到明顯控制后，內(nèi)需如雨后春筍般爆發(fā)起來(lái)。

加之PE和PP屬于固體化工品，在價(jià)格低谷期投機(jī)需求旺盛，因此上半年表需增速環(huán)比保持強(qiáng)勁表現(xiàn)。

但是，三季度開(kāi)始，國(guó)內(nèi)需求逐漸理性化，疫情期間的后置需求和投機(jī)性需求下滑，需求增速曲線也開(kāi)始扁平化。

盡管增速平滑，但PP和PE趨勢(shì)仍有差異化，部分原因在于農(nóng)膜的淡季削減。

四季度需求增速或仍維持穩(wěn)定平滑的走勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)期貨研究所

LL需求跟進(jìn)乏力

細(xì)分看，三季度LL表需呈下滑走勢(shì)，而HD和LD呈回暖趨勢(shì)。所以，PE的表觀需求增速曲線平滑受到LL的拖累相對(duì)明顯。

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庫(kù)存分化不明顯

從三季度分項(xiàng)庫(kù)存去化的趨勢(shì)看，HD、LD和LLD社會(huì)庫(kù)存季度環(huán)比為-1.8萬(wàn)噸、-0.2萬(wàn)噸、-2.3萬(wàn)噸，港口庫(kù)存環(huán)比0.6萬(wàn)噸、-0.5萬(wàn)噸、0.3萬(wàn)噸。整理下來(lái)，表觀需求與實(shí)際需求的趨勢(shì)相對(duì)吻合。

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粉料供應(yīng)難有起色

PP粉料供應(yīng)仍舊低迷

1-9月，PP粉料產(chǎn)量累計(jì)251.24萬(wàn)噸，同比-3.12%，與1-6月數(shù)據(jù)相比，僅僅回暖0.58個(gè)百分點(diǎn)。

從開(kāi)工率看，三季度粉料開(kāi)工盡管較二季度有比較明顯的修復(fù)，但是仍低于去年同期水平。

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山東粉料利潤(rùn)受挫

粉料開(kāi)工率的低迷，除了疫情期間的受迫性停工降負(fù)外，后期的生產(chǎn)利潤(rùn)壓縮也影響了其產(chǎn)出。

7月和9月，山東地區(qū)粉料生產(chǎn)利潤(rùn)不佳，部分廠家利潤(rùn)虧損導(dǎo)致負(fù)荷降低。

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丙烯與粉料開(kāi)工背馳

粉料利潤(rùn)不佳與山東地區(qū)丙烯的挺價(jià)緊密相關(guān)。而丙烯的開(kāi)工率自疫情之后處于一路攀升的態(tài)勢(shì)，因此，其價(jià)格堅(jiān)挺的背后仍有需求的支撐，且支撐更多的來(lái)源于非粉料端。

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PO和辛醇帶動(dòng)丙烯下游需求

丙烯下游開(kāi)工看，PO和辛醇的負(fù)荷已經(jīng)遠(yuǎn)超往年同期水平約10個(gè)百分點(diǎn)。

而丙烯腈和正丁醇環(huán)比走強(qiáng)，同比略持平。

因此，除了粉料外，丙烯其余下游的高開(kāi)工是其價(jià)格能夠持續(xù)堅(jiān)挺的重要保障。

拉絲緊缺格局開(kāi)始緩解

PP開(kāi)工率提前拉至高位

與往年相比，今年P(guān)P的開(kāi)工率在8月份的時(shí)候就已經(jīng)提升至9成以上的水平。

檢修裝置沒(méi)有在8-9月份的時(shí)候像往年有個(gè)秋季高峰期。

因此，三季度環(huán)比供應(yīng)壓力偏大，其中，8、9月份的PP粒料產(chǎn)量超過(guò)了220萬(wàn)噸。

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PP結(jié)構(gòu)性矛盾逐步緩解當(dāng)中

對(duì)比前三季度同比和三季度環(huán)比數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，拉絲、共聚和纖維有微妙的變化。

拉絲產(chǎn)量同比去年增加了9萬(wàn)噸，而三季度環(huán)比就增加了26萬(wàn)噸。共聚注塑同比增加47萬(wàn)噸，同樣是在三季度環(huán)比增加了36萬(wàn)噸的產(chǎn)量。而讓道的品種是纖維，其三季度環(huán)比減少46萬(wàn)噸，1-9月同比增加了155萬(wàn)噸，主要的增量便是二季度。

因此，從結(jié)構(gòu)性看，PP的拉絲供應(yīng)在逐步增量。而共聚注塑也是值得關(guān)注的點(diǎn)。

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共聚注塑排的多，價(jià)差跌的快

三季度纖維的縮量反饋在了拉絲和共聚注塑的增量上，尤其是共聚注塑，環(huán)比增加高達(dá)31%。

分類看，共聚注塑里，低熔共聚在排產(chǎn)比例和環(huán)比增量中占比均超過(guò)50%，是轉(zhuǎn)產(chǎn)的集中地。

但是，從低熔共聚-拉絲的價(jià)差看，其轉(zhuǎn)產(chǎn)的驅(qū)動(dòng)并非是利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)。反而，供應(yīng)壓力過(guò)大導(dǎo)致其價(jià)格優(yōu)勢(shì)不斷萎縮。

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增量供應(yīng)下，拉絲排產(chǎn)已經(jīng)回升至高位

目前拉絲的排產(chǎn)比例已經(jīng)回升到常規(guī)水平38-42%的水平。

拉絲供應(yīng)回升的主要原因在于寶來(lái)石化、中化泉州、中科煉化等新增裝置的投產(chǎn)，一方面，新裝置前期部分排產(chǎn)以拉絲為主。另一方面，部分非標(biāo)品的供應(yīng)過(guò)多，而需求難以全部消化，導(dǎo)致其價(jià)格優(yōu)勢(shì)逐步喪失。

PP結(jié)構(gòu)性矛盾與總量沖擊的矛盾切換

需求增速平滑的情況下，增量裝置上馬后，四季度供應(yīng)壓力釋放，從非標(biāo)價(jià)差看，非標(biāo)端的海綿效應(yīng)將會(huì)逐步溢出。

存量裝置上，11月和12月檢修環(huán)比仍有走弱的趨勢(shì)，11月約12萬(wàn)噸、12月8萬(wàn)噸左右。

因此，PP的結(jié)構(gòu)性矛盾在四季度或會(huì)切換至總量沖擊的矛盾上。

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進(jìn)口表現(xiàn)一反常態(tài)?

PP順掛，LL倒掛

進(jìn)入9月份，PP和LL的進(jìn)口格局出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)。盡管8月份以來(lái)，進(jìn)口PP拉絲現(xiàn)貨的價(jià)格上漲了將近70美金/噸，但其上漲的驅(qū)動(dòng)來(lái)自于國(guó)內(nèi)供需偏緊的挺價(jià)，而進(jìn)口套利窗口持續(xù)打開(kāi)。

前文已述，前期國(guó)內(nèi)PP拉絲排產(chǎn)盡管環(huán)比走高，但是同比往年仍處于低位，因此標(biāo)品的價(jià)格很堅(jiān)挺。

8-9月份的進(jìn)口套利窗口打開(kāi)后，9、10月份的進(jìn)口量預(yù)計(jì)不會(huì)太低，57-60萬(wàn)噸左右應(yīng)該比較合理。

數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)期貨研究所

進(jìn)口利潤(rùn)邊際收窄后，港口庫(kù)存逐步去化

8-9月，內(nèi)外價(jià)差持續(xù)倒掛的情況下，套利貨源邊際減少，港口線性庫(kù)存去化， 環(huán)比減少一萬(wàn)噸。

而在9月，受到進(jìn)口端提振，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨走強(qiáng)，塑料基差也從貼水走入升水格局。

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跨區(qū)價(jià)差的劈叉?zhèn)让嬗∽C進(jìn)口貨走強(qiáng)

對(duì)比華東、華南、華北三個(gè)地區(qū)的線性現(xiàn)貨價(jià)格可以發(fā)現(xiàn)，華東、華南的價(jià)格走勢(shì)一場(chǎng)堅(jiān)挺，而華北的價(jià)差卻偏弱勢(shì)。

華北當(dāng)前正處于農(nóng)膜的旺季，需求正盛，價(jià)格卻劣勢(shì)。背后的驅(qū)動(dòng)便在于，華東、華北和華南三個(gè)地區(qū)的現(xiàn)貨價(jià)格錨定不同。華北是農(nóng)膜主要消費(fèi)地區(qū)，其價(jià)格反映的是供需基本面的變化。而華東和華南地區(qū)價(jià)格錨定跟進(jìn)口貨掛鉤密切，在一定程度上代表了進(jìn)口端的供應(yīng)情況。

因此，華東和華南的價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，可以從側(cè)面印證塑料短期的強(qiáng)勢(shì)驅(qū)動(dòng)來(lái)源于進(jìn)口挺價(jià)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)期貨研究所

海外需求復(fù)蘇，美灣颶風(fēng)來(lái)襲，外盤多動(dòng)蕩

觀測(cè)海外的LL價(jià)格數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，以美灣地區(qū)和東南亞地區(qū)為主，相較于中國(guó)的價(jià)差均出現(xiàn)了強(qiáng)勁的反彈。

東南亞地區(qū)，進(jìn)入八月份之后，疫情得到稍微有效的控制，經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，以印度和泰國(guó)的塑料價(jià)格和產(chǎn)出指數(shù)看，均有大幅反彈，可以側(cè)面看出，東南亞地區(qū)的價(jià)格背后支撐來(lái)自于需求。

美灣地區(qū)，前后受兩次颶風(fēng)襲擊，其價(jià)格一路反彈至今，不僅僅來(lái)自于需求的復(fù)蘇，更來(lái)自于供應(yīng)端的缺失。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、IHS、天風(fēng)期貨研究所

月差結(jié)構(gòu)變化的背后

去庫(kù)基差走弱的背后

環(huán)比看需求是有好轉(zhuǎn)的，但是周期放長(zhǎng)，農(nóng)膜的整體體量近些年停滯不前，一般全年產(chǎn)量在240萬(wàn)噸左右，今年1-8月產(chǎn)量151.6萬(wàn)噸，而去年1-8月產(chǎn)量是151.8萬(wàn)噸，所以體量上的沒(méi)有增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)，更多地表現(xiàn)在淡旺季需求的環(huán)比差異。

但是，近些年塑料的基差走的特別弱，去年旺季去庫(kù)的時(shí)候，依然是持續(xù)貼水的，月差走的是反套趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)期貨研究所

PE擴(kuò)能周期下是否走向過(guò)剩？

外盤沖擊之下塑料供需格局走弱，基差常年貼水。

一方面，源自供應(yīng)端的劈叉。另一方面，源自需求的彈性。

PP的下游多為生活剛需品，有穩(wěn)定增速支撐。PE的下游以農(nóng)膜為主的需求處于零增速趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)期貨研究所

再看2019年末，內(nèi)外價(jià)差順掛抑制了現(xiàn)貨上漲的幅度

PE看進(jìn)口，PP看結(jié)構(gòu)

PE結(jié)構(gòu)性支撐偏弱

非標(biāo)價(jià)差看，與往年不同的是，HD的基差優(yōu)勢(shì)已經(jīng)非常不明顯。

不論是注塑、膜、拉絲還是中空料，LL的相對(duì)價(jià)差均處于區(qū)間上沿。

因此，與PP拉絲不同，PE的HD已經(jīng)很難再給LL提供吸納作用，供應(yīng)總量的溢出非常明顯。

即前文所述，PE的供需格局在進(jìn)口的沖擊下，變得非常寬松。

數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)期貨研究所

但是進(jìn)口短期出了問(wèn)題

可以發(fā)現(xiàn)，LL和HD今年的產(chǎn)量增速在疫情后發(fā)生了顯著變化，線性增速不斷走低而HD增速持續(xù)攀升。而HD端的需求難以支撐供應(yīng)增量，價(jià)差優(yōu)勢(shì)逐步喪失。

目前看，PE整體的高對(duì)外依存度在國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能的沖擊之下，進(jìn)口端率先發(fā)力，而其驅(qū)動(dòng)便是海外需求反彈及颶風(fēng)等事件性驅(qū)動(dòng)。

但是，與國(guó)內(nèi)類似，其需求反彈的持續(xù)性值得關(guān)注，會(huì)不會(huì)也出現(xiàn)邊際趨減的情況。而從長(zhǎng)期看，美灣的颶風(fēng)影響也會(huì)趨弱。

因此，長(zhǎng)期PE偏弱勢(shì)，但短期仍需看進(jìn)口提供的波動(dòng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)期貨研究所

PP供應(yīng)結(jié)構(gòu)性的核心矛盾在轉(zhuǎn)變

截至9月份，今年P(guān)P國(guó)產(chǎn)累計(jì)增速高達(dá)14%，去年同期累計(jì)同比為5%。

盡管PP價(jià)格上半年一路飆升，但是非標(biāo)需求、投機(jī)性需求以及三季度的非標(biāo)轉(zhuǎn)產(chǎn)似乎讓大家感覺(jué)“擴(kuò)能周期”跟往年一樣還是“狼來(lái)了”的故事。

可是，伴隨著非標(biāo)價(jià)格的一再走弱，后續(xù)非標(biāo)端吸納增量供應(yīng)的能力會(huì)愈發(fā)羸弱。10月初的拉絲排產(chǎn)僅僅是“星星之火”，四季度對(duì)PP來(lái)說(shuō)或許真的是“凜冬將至”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)期貨研究所

粉料短期改善邊際需求

粉料前三季度較去年損失8萬(wàn)噸左右，而今年進(jìn)口端的PP價(jià)格卻相對(duì)廉價(jià)，盡管海外需求復(fù)蘇一定程度上提振了PP價(jià)格，但內(nèi)外仍舊順掛，從這個(gè)角度看，PP當(dāng)前的估值或許有點(diǎn)偏高。

前8個(gè)月，以均聚PP來(lái)看，同比增長(zhǎng)接近75萬(wàn)噸，大大彌補(bǔ)了粉料端的損失，或者說(shuō)，今年粉料的替代需求部分被增量進(jìn)口供應(yīng)吸收。

而被轉(zhuǎn)產(chǎn)壓力壓垮的低熔共聚則成為了受害者，內(nèi)盤價(jià)格成為了全球洼地，內(nèi)外價(jià)差深度倒掛。

數(shù)據(jù)來(lái)源：天風(fēng)期貨研究所

PP小結(jié)

PP處于結(jié)構(gòu)性矛盾往總量供應(yīng)壓力上切換的邏輯中。

供應(yīng)端，冬季存量裝置開(kāi)工率高位，疊加新增產(chǎn)能釋放壓力，預(yù)計(jì)月均在210萬(wàn)噸+4萬(wàn)噸（9月份）的水平，到年底突破230萬(wàn)噸水平，粒料供應(yīng)增速13.5%。

進(jìn)口端，前期套利窗口關(guān)閉，但9月后套利窗口再度打開(kāi)，預(yù)計(jì)進(jìn)口會(huì)有所提升，月均在57-60萬(wàn)噸。累計(jì)同比進(jìn)口接近22%。

需求增速曲線趨于平滑，源于非標(biāo)品纖維的下滑，結(jié)構(gòu)性矛盾緩解。而其余非標(biāo)的價(jià)差優(yōu)勢(shì)并不明顯。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在粒粉料和新回料的替代上，今年約有55-60萬(wàn)噸的替代需求。但四季度新增裝置增量會(huì)彌補(bǔ)上全年的替代需求量。粒粉料近期處于倒掛的格局，丙烯持續(xù)挺價(jià)影響了粉料供應(yīng)。

整體上看，PP后面現(xiàn)貨壓力仍會(huì)出現(xiàn)。短期基差偏強(qiáng)，單邊是短震中空的格局。

套利上看，由于今年過(guò)剩品種較多，空配的液體化工EG、MA均有季節(jié)性反彈，但過(guò)剩格局難解，因此反彈后去多配PP空配液體或有利可圖，基差結(jié)構(gòu)差異提供了最好的安全邊際。

PE小結(jié)

增量壓力會(huì)加速寬松格局走向過(guò)剩。

農(nóng)膜有環(huán)比改善，但整體的體量難以挽救PE供需格局。季節(jié)性去庫(kù)會(huì)在過(guò)剩格局下展現(xiàn)出“旺季不旺”的特征。

大煉化和輕烴裂解低成本供應(yīng)上馬后，進(jìn)口和高成本產(chǎn)能最終會(huì)成為邊際供應(yīng)。短期看，進(jìn)口端成為了擾動(dòng)變量，需關(guān)注其持續(xù)發(fā)酵的力量。

對(duì)四季度行情偏悲觀，中長(zhǎng)期仍是偏空格局。策略上，單邊逢高拋空；對(duì)沖上，關(guān)注1-5反套和買PP01空LL01的機(jī)會(huì)。