國慶假期在家無事，我復(fù)盤了最近十年的指數(shù)表現(xiàn)，吃驚地發(fā)現(xiàn)，過去十年間消費(fèi)指數(shù)竟然幾乎跑贏了市場所有主流的核心指數(shù)，跟最牛的創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)也是基本相當(dāng)！

更令我感到驚訝的是，10年來消費(fèi)指數(shù)的最大回撤43.9%，只有創(chuàng)業(yè)板指的2/3，這一指標(biāo)在所有的核心指數(shù)中也幾乎是最低的，與低估值大盤藍(lán)籌指數(shù)上證50、中證100指數(shù)相當(dāng)(詳見表1和圖1)。

表1:10年來消費(fèi)指數(shù)與其他市場核心指數(shù)表現(xiàn)比較(20100930~20200930)

圖1 10年來消費(fèi)指數(shù)與其他市場核心指數(shù)表現(xiàn)比較圖(20100930~20200930)

這么好的表現(xiàn)，不就是一只業(yè)績優(yōu)秀的股票基金嗎？這么想著，我索性又把最近十年的消費(fèi)指數(shù)表現(xiàn)與主動型股票基金的凈值表現(xiàn)做了一個(gè)對比(表2)。

果然，消費(fèi)指數(shù)的表現(xiàn)不僅穩(wěn)穩(wěn)地超過了主動型股票基金的平均凈值增長，并且在表征風(fēng)險(xiǎn)的最大回撤指標(biāo)上仍然具有優(yōu)勢，超出整整7個(gè)百分點(diǎn)！這意味著，過去十年間，一般的開放式股票基金經(jīng)理很難跑贏消費(fèi)指數(shù)。換句話說，長期而言，持有消費(fèi)指數(shù)有很好的風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比。

表2 10年來消費(fèi)指數(shù)與主動股票類開放式基金凈值表現(xiàn)比較(20100930~20200930)

這種現(xiàn)象為何會發(fā)生？

事實(shí)上，消費(fèi)指數(shù)由50只消費(fèi)類藍(lán)籌股票組成，它基本代表了消費(fèi)類的核心資產(chǎn)表現(xiàn)。消費(fèi)類核心股票長期表現(xiàn)優(yōu)秀的原因有以下幾點(diǎn)：

業(yè)績增長穩(wěn)定性強(qiáng)、可以熨平周期波動

與周期股和成長股不同，消費(fèi)類核心股票的業(yè)績增長具有很強(qiáng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，以一線白酒龍頭為例，其ROE(凈資產(chǎn)收益率)長期保持30%以上的增長，在經(jīng)濟(jì)蕭條階段能夠熨平周期波動風(fēng)險(xiǎn)。長期持有帶來的復(fù)利收益可觀。

受益于國內(nèi)消費(fèi)升級趨勢，未來增長潛力大

隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，人民收入水平提高，消費(fèi)類各行業(yè)都出現(xiàn)了向更高端、更優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和更高標(biāo)準(zhǔn)的服務(wù)升級的趨勢，新冠疫情的出現(xiàn)加速了這一趨勢。消費(fèi)類核心資產(chǎn)基本上都是國內(nèi)該行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，最有實(shí)力提供高端、高性價(jià)比的產(chǎn)品和服務(wù)滿足人民對于美好生活的需求，其業(yè)績增長的空間也就由此打開。這一趨勢2015年以來明顯加速，在指數(shù)表現(xiàn)上也能看得很明顯。

容易出現(xiàn)戴維斯雙擊，估值業(yè)績雙提升

近些年尤其是后疫情時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了增長動力不足的情況，在資本市場上，過分充裕的流動性去追逐過于稀缺的業(yè)績確定增長資源，導(dǎo)致消費(fèi)核心資產(chǎn)在每一輪行情中都很容易出現(xiàn)戴維斯雙擊，即估值業(yè)績雙提升的現(xiàn)象。近兩年來，A股的消費(fèi)核心股票普遍漲幅比較巨大，這其中估值提高的影響非常顯著。

寫到這里，也許市場的爭議就來了，因?yàn)樵诓簧偻顿Y者看來消費(fèi)股雖好卻貴。如何取舍，我這樣考慮。

首先，近年來消費(fèi)行業(yè)的估值水平(同樣情況也包括大家談?wù)摳嗟目萍夹袠I(yè))與傳統(tǒng)周期行業(yè)不斷拉大的背后基本面邏輯非常清晰：我國經(jīng)濟(jì)正在加速向創(chuàng)新和消費(fèi)驅(qū)動轉(zhuǎn)型，這個(gè)一個(gè)宏大的時(shí)代背景，國內(nèi)頂尖的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家對此已經(jīng)發(fā)表了大量的研究成果，即將出臺的十四五規(guī)劃和內(nèi)外雙循環(huán)戰(zhàn)略的提出，無疑將會加速以內(nèi)需消費(fèi)為主導(dǎo)的數(shù)字化新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，而股市提前通過估值提升發(fā)現(xiàn)、反映了這種趨勢變化。

其次，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，行業(yè)之間、行業(yè)內(nèi)部、地區(qū)之間的分化效應(yīng)不斷加劇，優(yōu)勢資源不斷向頭部企業(yè)集中，這一特征在消費(fèi)行業(yè)表現(xiàn)得更加明顯，在家電、白酒、休閑服務(wù)行業(yè)目前正在發(fā)生。這導(dǎo)致消費(fèi)品龍頭品種的業(yè)績優(yōu)勢不斷強(qiáng)化，其估值水平也得以不斷脫離原來的波動區(qū)間而大幅上移。

最后，需要警惕消費(fèi)品行業(yè)個(gè)別品種出現(xiàn)炒作性的行情。正如美國在70年代出現(xiàn)漂亮50行情，核心白馬股的估值不斷提升，最后引發(fā)泡沫破滅，國內(nèi)市場在投資者樂觀情緒的不斷推動下，消費(fèi)類核心資產(chǎn)也不斷出現(xiàn)階段性高估現(xiàn)象，所以投資消費(fèi)品行業(yè)也需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。但我認(rèn)為，消費(fèi)品龍頭公司整體上現(xiàn)在還沒有出現(xiàn)比較嚴(yán)重的泡沫，只是目前的估值讓那些習(xí)慣于與歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對照比較的投資者感到不太適應(yīng)罷了。

換句話說，以消費(fèi)品為核心的資產(chǎn)仍然值得做長期堅(jiān)守，但需要抓住經(jīng)濟(jì)新形勢下消費(fèi)品投資的三個(gè)新特點(diǎn)。

立足內(nèi)循環(huán)，國內(nèi)市場空間足夠大

隨著中美矛盾加劇，貿(mào)易戰(zhàn)、金融戰(zhàn)、經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)接踵而來，疊加新冠疫情，黨中央為了應(yīng)對百年未有之變局，提出了雙循環(huán)的戰(zhàn)略方針：逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。在新的雙循環(huán)發(fā)展格局下，消費(fèi)品行業(yè)主要立足國內(nèi)廣闊的內(nèi)需市場，具有巨大的潛力空間。

消費(fèi)品主要包括以下三個(gè)方面：一是食品飲料、紡織服裝、商業(yè)、農(nóng)業(yè)等具備核心產(chǎn)品優(yōu)勢的必需消費(fèi)行業(yè)；二是醫(yī)藥生物、汽車、家用電器等具備科技創(chuàng)新能力的可選消費(fèi)行業(yè)；三是電子、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、餐飲旅游、傳媒文化等具備商業(yè)模式優(yōu)勢的新興消費(fèi)行業(yè)；這些行業(yè)在新形勢下的發(fā)展新路徑值得持續(xù)關(guān)注。

核心龍頭品種優(yōu)勢大，受益于消費(fèi)升級和行業(yè)集中度提升

針對具備核心產(chǎn)品優(yōu)勢的必須消費(fèi)行業(yè)，可以主要從企業(yè)盈利能力(ROE)、經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況與企業(yè)利潤率水平等角度進(jìn)行綜合評價(jià)，精選出投資標(biāo)的。針對具備科技創(chuàng)新能力的可選消費(fèi)行業(yè)，主要從企業(yè)研發(fā)投入水平、企業(yè)市值水平和企業(yè)管理能力等角度進(jìn)行綜合評價(jià)，精選出投資標(biāo)的。針對具備商業(yè)模式優(yōu)勢的新興消費(fèi)行業(yè)，主要從企業(yè)營業(yè)收入、企業(yè)行業(yè)地位等角度進(jìn)行綜合評價(jià)，精選出投資標(biāo)的。

我們長期追求以消費(fèi)為核心的價(jià)值投資，同時(shí)隨著金融市場的開放，外資持股占比提升和國內(nèi)金融市場逐步成熟，A股市場逐步趨向有效，企業(yè)頭部效應(yīng)愈加凸顯，我們致力于挑選估值具有安全邊際、市場份額、營業(yè)收入、營業(yè)利潤水平在各行業(yè)中處于領(lǐng)先地位的龍頭消費(fèi)公司，這本身又給組合增加了一層穩(wěn)健性。

消費(fèi)的科技含量越來越大

隨著時(shí)代發(fā)展和科技進(jìn)步，消費(fèi)品的科技含量越來越大，在消費(fèi)品中，我們認(rèn)為醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)、消費(fèi)電子、新能源車、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)融合了科技發(fā)展的最新成果，有望成為新興的消費(fèi)熱點(diǎn)領(lǐng)域。其中不斷涌現(xiàn)的龍頭品種和潛在的龍頭標(biāo)的有望成為消費(fèi)品投資的明日之星，具有貢獻(xiàn)巨大回報(bào)的潛力，但其中含有的行業(yè)和估值波動風(fēng)險(xiǎn)也是需要加以小心應(yīng)對的。

其實(shí)，消費(fèi)和科技之間共通。科技正在促進(jìn)或者賦能消費(fèi)，在互聯(lián)網(wǎng)龍頭、消費(fèi)電子、大健康產(chǎn)業(yè)、旅游社服等領(lǐng)域，在互聯(lián)網(wǎng)和信息科技引領(lǐng)下，消費(fèi)增長出現(xiàn)了加速趨勢。目前正加速推進(jìn)的數(shù)字化中國建設(shè)無疑會促使這一社會變遷加速?？萍嫉陌l(fā)展最終落腳點(diǎn)還是會落在消費(fèi)上，把一些潛在的消費(fèi)需求激發(fā)出來了。

供給創(chuàng)造需求，將來的很多消費(fèi)需求，需要依賴科技的升級換代來實(shí)現(xiàn)，現(xiàn)在消費(fèi)和科技已經(jīng)慢慢融合到一起了，所以消費(fèi)仍可以作為長期堅(jiān)守的方向，消費(fèi)核心資產(chǎn)受益于國家內(nèi)需大循環(huán)戰(zhàn)略，可以不斷消化估值，不斷再涌現(xiàn)出新的創(chuàng)新龍頭品種。