基本結(jié)論：

第一，實(shí)體部門9月末債務(wù)余額同比增速錄得13.3%，高于前值13.1%，疫情以來(lái)的升勢(shì)仍在延續(xù)，基本符合我們的預(yù)期。從部門結(jié)構(gòu)上看，負(fù)債增速上行幅度最大的是政府(上升1.1個(gè)百分點(diǎn))，家庭上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，超出我們的預(yù)期，非金融企業(yè)則小幅下了0.1個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)現(xiàn)有調(diào)控目標(biāo)，我們傾向于維持之前的觀點(diǎn)，實(shí)體部門負(fù)債余額增速進(jìn)一步上行的空間已經(jīng)很小，即便有所上升也幾乎全部來(lái)自于政府部門的拉動(dòng)。

第二，具體來(lái)看，家庭部門負(fù)債增速上升至14.7%，前值14.5%，連續(xù)4個(gè)月上升；其中中長(zhǎng)期貸款余額增長(zhǎng)15.3%，大幅低于前值，短期貸款余額同比增長(zhǎng)13.1%，前值同比上升0.2%。政策層面“房住不炒”的指導(dǎo)目標(biāo)未變，我們?nèi)匀粌A向于判斷，家庭部門債務(wù)余額增速未來(lái)會(huì)震蕩下行，向名義GDP增速靠攏，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)弱周期。

第三，政府部門負(fù)債增速9月錄得16.4%，前值15.3%，再創(chuàng)本輪上升周期新高?，F(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，10月末政府負(fù)債增速大概率與9月基本相當(dāng)，后續(xù)仍有小幅上行空間。

第四，非金融企業(yè)負(fù)債增速9月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至11.3%；從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，非標(biāo)(信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù))余額增速上升，貸款余額增速下降，信用債余額增速下降，不過(guò)中長(zhǎng)期貸款余額增速繼續(xù)上行，且有所加速。9月PPI同比降幅預(yù)計(jì)繼續(xù)收斂，雖然后續(xù)同比降幅有望繼續(xù)收斂，但環(huán)比改善彈性可能有限。加之考慮到目前的融資水平，市場(chǎng)化條件下，非金融企業(yè)繼續(xù)主動(dòng)加杠桿的意愿應(yīng)該不強(qiáng)，更大概率會(huì)轉(zhuǎn)向修復(fù)疫情期間明顯惡化的資產(chǎn)負(fù)債表。

第五，金融機(jī)構(gòu)方面，還需后續(xù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證，但根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，9月貨幣政策或繼續(xù)保持收斂狀態(tài)。經(jīng)歷了5-9月的連續(xù)收緊后，貨幣政策后續(xù)進(jìn)一步收緊擠壓金融機(jī)構(gòu)杠桿的空間和力度或比較有限，目標(biāo)轉(zhuǎn)向?qū)嶓w去杠桿，即降低家庭和非金融企業(yè)的負(fù)債增速水平。

第六，資產(chǎn)配置方面，在上述背景下，我們判斷中國(guó)或處于過(guò)熱(經(jīng)濟(jì)向上、政策不松)向滯脹(經(jīng)濟(jì)向下、政策不松)轉(zhuǎn)向的臨界狀態(tài)，天平正在向債券傾斜。

我們拆解的數(shù)據(jù)顯示，考慮非標(biāo)后，實(shí)體部門9月末債務(wù)余額同比增速錄得13.3%，高于前值13.1%，疫情以來(lái)的升勢(shì)仍在延續(xù)，基本符合我們的預(yù)期。從部門結(jié)構(gòu)上看，負(fù)債增速上行幅度最大的是政府(上升1.1個(gè)百分點(diǎn))，家庭上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，超出我們的預(yù)期，非金融企業(yè)則小幅下了0.1個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)現(xiàn)有調(diào)控目標(biāo)，我們傾向于維持之前的觀點(diǎn)，實(shí)體部門負(fù)債余額增速進(jìn)一步上行的空間已經(jīng)很小，即便有所上升也幾乎全部來(lái)自于政府部門的拉動(dòng)。

具體來(lái)看，政府部門負(fù)債增速9月錄得16.4%，前值15.3%，再創(chuàng)本輪上升周期新高?，F(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，10月末政府負(fù)債增速大概率與9月基本相當(dāng)，后續(xù)仍有小幅上行空間。非金融企業(yè)負(fù)債增速9月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至11.3%；從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，非標(biāo)(信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù))余額增速上升，貸款余額增速下降，信用債余額增速下降，不過(guò)中長(zhǎng)期貸款余額增速繼續(xù)上行，且有所加速。9月PPI同比降幅預(yù)計(jì)繼續(xù)收斂，雖然后續(xù)同比降幅有望繼續(xù)收斂，但環(huán)比改善彈性可能有限。加之考慮到目前的融資水平，市場(chǎng)化條件下，非金融企業(yè)繼續(xù)主動(dòng)加杠桿的意愿應(yīng)該不強(qiáng)，更大概率會(huì)轉(zhuǎn)向修復(fù)疫情期間明顯惡化的資產(chǎn)負(fù)債表。家庭部門負(fù)債增速上升至14.7%，前值14.5%，連續(xù)4個(gè)月上升；其中中長(zhǎng)期貸款余額增長(zhǎng)15.3%，大幅低于前值，短期貸款余額同比增長(zhǎng)13.1%，前值同比上升0.2%。政策層面“房住不炒”的指導(dǎo)目標(biāo)未變，我們?nèi)匀粌A向于判斷，家庭部門債務(wù)余額增速未來(lái)會(huì)震蕩下行，向名義GDP增速靠攏，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)弱周期。

金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速方面，9月份出現(xiàn)比一定程度上的回升；不過(guò)，在我們觀察的廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)規(guī)模中該數(shù)據(jù)占比約三成，還需關(guān)注后續(xù)廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)數(shù)據(jù)。但根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，9月貨幣政策或繼續(xù)保持收斂狀態(tài)。

合并來(lái)看，9月實(shí)體部門負(fù)債增速繼續(xù)，結(jié)構(gòu)上顯示進(jìn)一步上升動(dòng)能不足。根據(jù)現(xiàn)有調(diào)控目標(biāo)，如果實(shí)體部門繼續(xù)擴(kuò)表，也幾乎全部要來(lái)自于政府部門的拉動(dòng)。而政府部門的擴(kuò)表，大概率會(huì)有貨幣政策的配合，但5月以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示貨幣政策也已不再配合，反而轉(zhuǎn)向收斂。現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，政策空間仍然存在，但比較有限，何時(shí)使用，我們會(huì)密切關(guān)注相關(guān)高頻數(shù)據(jù)。

2011年以來(lái)的第三波實(shí)體加杠桿的周期或已接近尾聲：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波是2018年12月至2020年下半年。

貨幣供給方面，9月M2同比增長(zhǎng)10.9%，高于前值10.4%。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，M0、家庭、非金融企業(yè)、非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增速全部高于前值；只有政府存款余額同比增速均低于前值。合并來(lái)看，實(shí)體部門存款余額同比增速高于前值。

數(shù)據(jù)顯示，按照最新口徑，總規(guī)模為280.1萬(wàn)億的社融余額9月末同比增長(zhǎng)13.5%，前值13.3%。我們測(cè)算的總規(guī)模為279.1萬(wàn)億的貸款加債券余額9月末同比增長(zhǎng)14.9%，前值14.6%；進(jìn)一步加入委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資后，9月末總債務(wù)余額為301.2萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)13.4%，前值13.1%。

從結(jié)構(gòu)上看，9月非金融企業(yè)貸款加債券余額同比增速低于前值；如果加入信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資，亦略低于前值。9月家庭部門債務(wù)余額同比增速上行0.2個(gè)百分點(diǎn)至14.7%，中長(zhǎng)期貸款余額增速大幅下降，短期貸款余額增速大幅上升；政策層面“房住不炒”的指導(dǎo)目標(biāo)未變，我們?nèi)匀粌A向于判斷，家庭部門債務(wù)余額增速未來(lái)會(huì)震蕩下行，向名義GDP增速靠攏，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)弱周期。政府部門債務(wù)余額同比增速9月上升1.1個(gè)百分點(diǎn)至16.4%，發(fā)力程度低于8月。金融機(jī)構(gòu)方面，目前我們能觀察到的金融機(jī)構(gòu)債務(wù)約為37萬(wàn)億，占廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)規(guī)模的近三成，因此其代表性較差，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們傾向于判斷9月廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速或低于前值。

貨幣供給方面，M2同比增速高于前值，繳準(zhǔn)基數(shù)余額環(huán)比上升，M0環(huán)比上升、財(cái)政存款環(huán)比下降，結(jié)合央行公開(kāi)市場(chǎng)操作和同業(yè)存單數(shù)據(jù)分析，9月超額備付金率或與8月基本相當(dāng)，仍然處于較低水平。9月非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增速有所回升，其負(fù)債同比降幅亦有收斂，合并來(lái)看流動(dòng)性壓力難言改善。家庭存款余額同比增速輕微回升，去杠桿下的后續(xù)變化值得關(guān)注；非金融企業(yè)活期存款儲(chǔ)備同比增速小幅回落；財(cái)政存款余額同比增速降幅略有走闊，政府債務(wù)余額同比增速機(jī)繼續(xù)快速上升。合并來(lái)看，繼8月財(cái)政明顯發(fā)力后，9月財(cái)政繼續(xù)擴(kuò)張，但非金融企業(yè)在8月停止擴(kuò)表后，9月略有邊際縮表。我們維持之前的判斷，整體上政策刺激意愿發(fā)生變化，政府與非金融企業(yè)(主要是國(guó)企)全面大幅擴(kuò)表的情景難以再現(xiàn)。而貨幣政策則繼續(xù)保持收斂狀態(tài)。

(1)9月實(shí)體部門存款余額同比增速上升，非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增速上升。

9月M2同比增長(zhǎng)10.9%，前值10.4%；M0同比增長(zhǎng)11.1%，前值9.4%。剔除掉M0之后，9月存款余額同比增長(zhǎng)10.8%，前值10.4%。我們考慮計(jì)入M2的存款，9月底非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增長(zhǎng)約9.5%，前值增長(zhǎng)7.1%；家庭和非金融企業(yè)存款余額同比增長(zhǎng)約11.0%，前值10.8%。

9月M1同比增長(zhǎng)8.1%，前值8.0%。剔除掉M0之后，9月非金融企業(yè)活期存款余額同比增長(zhǎng)7.6%，前值同比增長(zhǎng)7.8%。

分部門來(lái)看，9月底家庭存款余額同比增長(zhǎng)13.9%，前值13.6%；9月底非金融企業(yè)存款余額同比增長(zhǎng)8.8%，前值8.6%；9月底政府存款余額同比下降2.9%，前值同比下降0.2%。9月底非銀金融機(jī)構(gòu)存款余額同比增長(zhǎng)9.4%，前值增長(zhǎng)6.6%。

(2)9月實(shí)體部門負(fù)債增速繼續(xù)上升。

9月底家庭貸款余額同比增長(zhǎng)14.7%，前值14.5%，中長(zhǎng)期貸款余額增速大幅下降，短期貸款余額增速大幅上升；政策層面“房住不炒”的指導(dǎo)目標(biāo)未變，我們?nèi)匀粌A向于判斷，家庭部門債務(wù)余額增速未來(lái)會(huì)震蕩下行，向名義GDP增速靠攏，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)弱周期。

9月底非金融企業(yè)貸款余額同比增長(zhǎng)12.4%，前值12.6%，中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)14.9%，前值14.2%，短期貸款余額同比增速低于前值，票據(jù)融資余額同比增速繼續(xù)下降至個(gè)位數(shù)；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數(shù)據(jù)顯示，9月底非金融企業(yè)債務(wù)余額同比增長(zhǎng)14.6%，前值14.8%。若進(jìn)一步加入委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資，9月底非金融企業(yè)債務(wù)余額同比增長(zhǎng)11.3%，前值11.4%。9月PPI同比降幅預(yù)計(jì)繼續(xù)收斂，雖然后續(xù)同比降幅有望繼續(xù)收斂，但環(huán)比改善彈性可能有限。加之考慮到目前的融資水平，市場(chǎng)化條件下，非金融企業(yè)繼續(xù)主動(dòng)加杠桿的意愿應(yīng)該不強(qiáng)，更大概率會(huì)轉(zhuǎn)向修復(fù)疫情期間明顯惡化的資產(chǎn)負(fù)債表。

9月底非銀金融機(jī)構(gòu)貸款余額同比大幅下降35.5%，前值同比下降38.1%；綜合考慮貸款和債券，我們估算的數(shù)據(jù)顯示，9月底非銀金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比下降0.4%，前值同比下降2.5%。9月底銀行(含政策銀行)債券余額同比增長(zhǎng)14.9%，前值同比上漲14.7%。綜合來(lái)看，9月底金融機(jī)構(gòu)負(fù)債同比增長(zhǎng)13.5%，前值同比上漲13.0%。目前我們能觀察到的金融機(jī)構(gòu)債務(wù)約為37萬(wàn)億，占廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)規(guī)模的近三成，因此其代表性較差，根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們傾向于判斷9月廣義金融機(jī)構(gòu)債務(wù)余額同比增速或低于前值。

不考慮債務(wù)置換影響，9月底中國(guó)政府(不含信政合作)負(fù)債同比增長(zhǎng)16.4%，前值15.3%，再創(chuàng)本輪上升周期新高?，F(xiàn)有高頻數(shù)據(jù)顯示，10月末政府負(fù)債增速大概率與9月基本相當(dāng)，后續(xù)仍有小幅上行空間。

貸款和債券合計(jì)，9月末全社會(huì)負(fù)債余額同比增長(zhǎng)14.9%，前值14.6%；其中實(shí)體部門負(fù)債同比增長(zhǎng)15.1%，前值14.9%。進(jìn)一步加入委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)非標(biāo)融資，9月末全社會(huì)負(fù)債余額同比增長(zhǎng)13.4%，前值13.1%；其中實(shí)體部門負(fù)債同比增長(zhǎng)13.3%，前值13.1%。

9月末家庭和非金融企業(yè)貸款中的中長(zhǎng)期貸款占比64.3%，前值65.2%。