信息一：社融完成全年目標98.6%，增速已達13.5%，總量政策仍未收緊，但預示四季度將趨緩

總量上，前三季度新增社融已達29.6萬億，完成全年目標98.6%(若按照全年30萬億計)；前三季度新增信貸已達16.26萬億，完成全年目標81.3%(若按照全年20萬億計)；社融增速已達13.5%。

這意味著目前總量政策并沒有收緊，并且社融增速在10月低基數(shù)下，有望維持13.3%附近高位。但再往后看，后續(xù)再次擴張概率不大，邊際上已經(jīng)趨緩，預計11、12月有所回落，全年保持在13.1%，并且大概率超目標，達到33萬億；信貸增速穩(wěn)定在13.0%(圖1)。

圖1:信貸增速平穩(wěn)，社融增速繼續(xù)V型上行

資料來源：國泰君安證券研究

信息二：結(jié)構(gòu)上，社融超預期主因在政府債券、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、實體信貸持續(xù)放量，但后續(xù)空間有限

政府債券融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、實體信貸大幅多增繼續(xù)支撐9月社融。結(jié)構(gòu)上，社融超預期(同比多增9600億)，主因在政府債券仍放量(同比多增6300億)，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比大增(同比多增2000億)、實體信貸依然強勁(同比多增近1500億)。

其中，10月前債券市場都將面臨地方債的大量供給壓力，這將短期壓制債券市場情緒(圖2)。1-9月新增專項債已累計發(fā)行3.37萬億，專項債剩余額度約3848億元要求在10月底前發(fā)行完畢，完成89.8%，一般國債10-12月還需凈增約8000億，地方政府一般債券已累積發(fā)行超9000億元，還剩400多億，占全年額度的95.8%(圖3)。我們預計，政府債券在當下已經(jīng)出現(xiàn)拐點，后續(xù)隨著專項債10月發(fā)行完畢，支撐三季度社融的主要力量將明顯回落。

圖2:政府債券支撐高社融

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

圖3:政府債券還有1.24萬億增量

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

而未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的多增，我們認為并不預示著非標融資環(huán)境的改善。從表外其他兩項融資(委托貸款+信托貸款)的縮減來看，9月這兩項均有所縮量(委托貸款同比減少300億，信托貸款同比多減500億)。而9月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的多增可能反映兩點：

第一，反映了數(shù)據(jù)層面錄入的未貼現(xiàn)余額正增。結(jié)合票據(jù)市場數(shù)據(jù)，承兌和貼現(xiàn)的日均發(fā)生額在8月均縮減，且貼現(xiàn)余額縮減規(guī)模遠遠大于承兌余額縮減規(guī)模；而在9月，兩者均有回升，但貼現(xiàn)余額回升規(guī)模又遠遠不及承兌余額回升規(guī)模(圖4)。因此，表現(xiàn)為在數(shù)據(jù)層面上，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票余額正增。我們預計在金融嚴監(jiān)管的大環(huán)境下，未來四季度表外三項將有所壓降。

第二，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票多增而表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)多減，指示說明企業(yè)具有實質(zhì)性經(jīng)營活動，用于交易和支付，而不是貼現(xiàn)融資的票據(jù)需求逐漸活躍。一般而言，這一指標也和企業(yè)加庫存具有同步性，再次說明企業(yè)內(nèi)生動能正在逐漸恢復。

圖4:9月貼現(xiàn)余額回升規(guī)模遠遠不及承兌余額回升規(guī)模

資料來源：國泰君安證券研究

信息三：信貸結(jié)構(gòu)趨好，企業(yè)中長貸預示經(jīng)濟內(nèi)生動能穩(wěn)步修復

M2同比10.9%，較8月上升0.5個百分點；M1反彈持續(xù)，升至8.1%。但M1-M2剪刀差較8月擴大。

我們前期研判M2在8月的回落主因在財政存款“淤積”，影響消退之后，M2會有所回升(參見報告“社融五點重要信息：頂部、拐點、經(jīng)濟和投資含義——全球央行觀察之‘中國金融數(shù)據(jù)’”，20200912)。9月M2如期回升，并且M1續(xù)升預示著企業(yè)經(jīng)營活力進一步釋放，生產(chǎn)經(jīng)營的邊際恢復，符合我們認為當下正值制造業(yè)結(jié)構(gòu)性補庫存的判斷。

結(jié)合信貸數(shù)據(jù)來看，9月信貸結(jié)構(gòu)中，短貸、票據(jù)貼現(xiàn)仍大幅下降，中長貸為主，占比89.7%。企業(yè)中長貸同比多增超5000億(圖5)，居民短貸不弱，中長貸穩(wěn)定(圖6)。這一方面從企業(yè)部門預示著，目前與消費、出口等制造業(yè)行業(yè)的內(nèi)生動能正在不斷恢復；另一方面，這也從居民端，預示著9月居民消費已逐漸趨于好轉(zhuǎn)。

圖5:企業(yè)中長貸同比大增，預示經(jīng)濟內(nèi)生動能改善

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

圖6:居民短貸不弱，中長貸穩(wěn)定

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

后續(xù)展望

展望未來，隨著經(jīng)濟復蘇動能切換，貨幣政策將“分道而行”。前期配合財政刺激的信貸政策將進一步趨緩，政府債券再擴容空間有限，四季度非標大概率受到壓降。因此，我們預計，未來四季度社融增速穩(wěn)步回落的概率加大，傳統(tǒng)投資增速或在四季度見頂，消費和制造業(yè)加庫存將是未來主動能。

風險提示

海外疫情急劇惡化，經(jīng)濟恢復中斷，政策節(jié)奏大幅改變。