信息一：社融完成全年目標(biāo)98.6%，增速已達(dá)13.5%，總量政策仍未收緊，但預(yù)示四季度將趨緩

總量上，前三季度新增社融已達(dá)29.6萬(wàn)億，完成全年目標(biāo)98.6%(若按照全年30萬(wàn)億計(jì))；前三季度新增信貸已達(dá)16.26萬(wàn)億，完成全年目標(biāo)81.3%(若按照全年20萬(wàn)億計(jì))；社融增速已達(dá)13.5%。

這意味著目前總量政策并沒(méi)有收緊，并且社融增速在10月低基數(shù)下，有望維持13.3%附近高位。但再往后看，后續(xù)再次擴(kuò)張概率不大，邊際上已經(jīng)趨緩，預(yù)計(jì)11、12月有所回落，全年保持在13.1%，并且大概率超目標(biāo)，達(dá)到33萬(wàn)億；信貸增速穩(wěn)定在13.0%(圖1)。

圖1:信貸增速平穩(wěn)，社融增速繼續(xù)V型上行

資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

信息二：結(jié)構(gòu)上，社融超預(yù)期主因在政府債券、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、實(shí)體信貸持續(xù)放量，但后續(xù)空間有限

政府債券融資、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、實(shí)體信貸大幅多增繼續(xù)支撐9月社融。結(jié)構(gòu)上，社融超預(yù)期(同比多增9600億)，主因在政府債券仍放量(同比多增6300億)，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比大增(同比多增2000億)、實(shí)體信貸依然強(qiáng)勁(同比多增近1500億)。

其中，10月前債券市場(chǎng)都將面臨地方債的大量供給壓力，這將短期壓制債券市場(chǎng)情緒(圖2)。1-9月新增專(zhuān)項(xiàng)債已累計(jì)發(fā)行3.37萬(wàn)億，專(zhuān)項(xiàng)債剩余額度約3848億元要求在10月底前發(fā)行完畢，完成89.8%，一般國(guó)債10-12月還需凈增約8000億，地方政府一般債券已累積發(fā)行超9000億元，還剩400多億，占全年額度的95.8%(圖3)。我們預(yù)計(jì)，政府債券在當(dāng)下已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，后續(xù)隨著專(zhuān)項(xiàng)債10月發(fā)行完畢，支撐三季度社融的主要力量將明顯回落。

圖2:政府債券支撐高社融

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

圖3:政府債券還有1.24萬(wàn)億增量

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而未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的多增，我們認(rèn)為并不預(yù)示著非標(biāo)融資環(huán)境的改善。從表外其他兩項(xiàng)融資(委托貸款+信托貸款)的縮減來(lái)看，9月這兩項(xiàng)均有所縮量(委托貸款同比減少300億，信托貸款同比多減500億)。而9月未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的多增可能反映兩點(diǎn)：

第一，反映了數(shù)據(jù)層面錄入的未貼現(xiàn)余額正增。結(jié)合票據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，承兌和貼現(xiàn)的日均發(fā)生額在8月均縮減，且貼現(xiàn)余額縮減規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于承兌余額縮減規(guī)模；而在9月，兩者均有回升，但貼現(xiàn)余額回升規(guī)模又遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及承兌余額回升規(guī)模(圖4)。因此，表現(xiàn)為在數(shù)據(jù)層面上，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票余額正增。我們預(yù)計(jì)在金融嚴(yán)監(jiān)管的大環(huán)境下，未來(lái)四季度表外三項(xiàng)將有所壓降。

第二，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票多增而表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)多減，指示說(shuō)明企業(yè)具有實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，用于交易和支付，而不是貼現(xiàn)融資的票據(jù)需求逐漸活躍。一般而言，這一指標(biāo)也和企業(yè)加庫(kù)存具有同步性，再次說(shuō)明企業(yè)內(nèi)生動(dòng)能正在逐漸恢復(fù)。

圖4:9月貼現(xiàn)余額回升規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及承兌余額回升規(guī)模

資料來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

信息三：信貸結(jié)構(gòu)趨好，企業(yè)中長(zhǎng)貸預(yù)示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能穩(wěn)步修復(fù)

M2同比10.9%，較8月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；M1反彈持續(xù)，升至8.1%。但M1-M2剪刀差較8月擴(kuò)大。

我們前期研判M2在8月的回落主因在財(cái)政存款“淤積”，影響消退之后，M2會(huì)有所回升(參見(jiàn)報(bào)告“社融五點(diǎn)重要信息：頂部、拐點(diǎn)、經(jīng)濟(jì)和投資含義——全球央行觀察之‘中國(guó)金融數(shù)據(jù)’”，20200912)。9月M2如期回升，并且M1續(xù)升預(yù)示著企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力進(jìn)一步釋放，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的邊際恢復(fù)，符合我們認(rèn)為當(dāng)下正值制造業(yè)結(jié)構(gòu)性補(bǔ)庫(kù)存的判斷。

結(jié)合信貸數(shù)據(jù)來(lái)看，9月信貸結(jié)構(gòu)中，短貸、票據(jù)貼現(xiàn)仍大幅下降，中長(zhǎng)貸為主，占比89.7%。企業(yè)中長(zhǎng)貸同比多增超5000億(圖5)，居民短貸不弱，中長(zhǎng)貸穩(wěn)定(圖6)。這一方面從企業(yè)部門(mén)預(yù)示著，目前與消費(fèi)、出口等制造業(yè)行業(yè)的內(nèi)生動(dòng)能正在不斷恢復(fù)；另一方面，這也從居民端，預(yù)示著9月居民消費(fèi)已逐漸趨于好轉(zhuǎn)。

圖5:企業(yè)中長(zhǎng)貸同比大增，預(yù)示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能改善

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

圖6:居民短貸不弱，中長(zhǎng)貸穩(wěn)定

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后續(xù)展望

展望未來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能切換，貨幣政策將“分道而行”。前期配合財(cái)政刺激的信貸政策將進(jìn)一步趨緩，政府債券再擴(kuò)容空間有限，四季度非標(biāo)大概率受到壓降。因此，我們預(yù)計(jì)，未來(lái)四季度社融增速穩(wěn)步回落的概率加大，傳統(tǒng)投資增速或在四季度見(jiàn)頂，消費(fèi)和制造業(yè)加庫(kù)存將是未來(lái)主動(dòng)能。

風(fēng)險(xiǎn)提示

海外疫情急劇惡化，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)中斷，政策節(jié)奏大幅改變。