回望 2020 年已經(jīng)過(guò)去的九個(gè)月，太多歷史事件交織匯集。新冠疫情“黑天鵝”突襲全球，成為“百年未有之大變局”的關(guān)鍵變量。疫情疊加中美博弈、全球供應(yīng)鏈斷裂，全球經(jīng)濟(jì)遇到了前所未有的挑戰(zhàn)。而投資領(lǐng)域似乎走入了一種新常態(tài)：股市受到少數(shù)大盤科技寵兒的推動(dòng)、美元進(jìn)入下跌通道、各國(guó)央行創(chuàng)紀(jì)錄的貨幣供應(yīng)、前所未有的預(yù)算赤字，以及全球債券市場(chǎng)逾10萬(wàn)億美元的負(fù)收益率債券。

“當(dāng)未來(lái)充滿不確定性的是時(shí)候，我建議大家抓住主要矛盾，把握能把握的機(jī)會(huì)?！苯眨d業(yè)證券研究所副所長(zhǎng)、全球首席策略分析師張憶東在一次公開(kāi)活動(dòng)上分享了他對(duì)資本市場(chǎng)階段性和中長(zhǎng)期走勢(shì)的看法。 

就階段性而言，周期價(jià)值絕地反擊具備了“天時(shí)”——全球復(fù)蘇共振的預(yù)期升溫——和“地利”——中國(guó)資產(chǎn)受益于美元貶值和全球再配置。就中長(zhǎng)期而言，科技消費(fèi)醫(yī)藥是中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的主賽道，關(guān)鍵看性價(jià)比。

他認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)周期股的是2-3年的庫(kù)存周期，而驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)股的是9-10年的以科技為特征的新型朱格拉周期。

對(duì)于黃金等貴金屬，張憶東也維持了自3月以來(lái)的“戰(zhàn)略性看多”的觀點(diǎn)，并相信金價(jià)有望挑戰(zhàn)歷史新高并達(dá)到難以預(yù)測(cè)的高度。

以下內(nèi)容根據(jù)發(fā)言實(shí)錄和演講PPT整理：

階段性：港股是價(jià)值洼地的四點(diǎn)理由 

全球復(fù)蘇共振的預(yù)期升溫

中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇率先啟動(dòng)并延續(xù)，最新發(fā)布的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)表明庫(kù)存周期啟動(dòng)已逐漸明朗。貨幣政策從“抗疫模式”回歸正常化，但并不會(huì)大幅收緊，寬裕流動(dòng)性將繼續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)回升；財(cái)政政策在下半年有望加速發(fā)力，支撐基建增速繼續(xù)回升。

海外主要國(guó)家為應(yīng)對(duì)疫情，釋放了天量的流動(dòng)性并進(jìn)行了大規(guī)模的財(cái)政刺激，并仍在持續(xù)發(fā)力。美國(guó)總統(tǒng)大選結(jié)束、新冠疫苗的問(wèn)世，是兩大關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。大選后，不論特朗普或拜登誰(shuí)上臺(tái)，都將率先聚焦解決國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和疫情問(wèn)題，刺激基建都是未來(lái)2-4年的經(jīng)濟(jì)政策必選項(xiàng)，而中美關(guān)系將迎來(lái)暫時(shí)的喘息期；疫苗量產(chǎn)后，海外新冠疫情才能迎來(lái)持續(xù)性的可防可控。它們都將有利于全球復(fù)蘇共振的預(yù)期升溫。

中國(guó)資產(chǎn)受益于美元貶值和全球再配置

中期來(lái)看，美元有望進(jìn)入貶值趨勢(shì)，這是全球再配置的指揮棒。美元貶值的必要條件是債務(wù)困境、放水依賴癥。美國(guó)財(cái)政赤字占GDP的比重已經(jīng)從3月底4.8%攀升至8月末的15%，遠(yuǎn)高于2010年時(shí)創(chuàng)出的高點(diǎn)10%。未來(lái)2-4年為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，進(jìn)一步大規(guī)模的財(cái)政刺激是必然。而這需要貨幣政策的配合，截止5月15日聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債增量超過(guò)了美國(guó)國(guó)債的凈發(fā)行量，意味著美國(guó)國(guó)債的增量幾乎全部由聯(lián)儲(chǔ)包攬。異常寬松的貨幣政策實(shí)現(xiàn)正常化的難度越來(lái)越大。未來(lái)美國(guó)農(nóng)業(yè)、能源、基建、房地產(chǎn)、四個(gè)領(lǐng)域會(huì)非常好，這四個(gè)傳統(tǒng)領(lǐng)域可能在未來(lái)五年甚至更長(zhǎng)一段時(shí)間都將是美國(guó)的需求所在。

未來(lái)數(shù)年強(qiáng)勢(shì)美元或弱勢(shì)美元戰(zhàn)略，取決于美國(guó)未來(lái)數(shù)年的政治經(jīng)濟(jì)選擇。美元貶值可能是美國(guó)的政策新導(dǎo)向，而人民幣有望漸進(jìn)升值。

在人民幣穩(wěn)定、升值的預(yù)期下，人民幣資產(chǎn)在全球的性價(jià)比將提升。第一步，高利差之下債券類資產(chǎn)吸引外資流入。2020年5月-8月，境外機(jī)構(gòu)持有中國(guó)國(guó)債及政策性銀行債合計(jì)月均流入1160億人民幣，2019年月均流入僅280億，2018年440億；第二步，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更加明確之后，周期價(jià)值股等類債券資產(chǎn)有望進(jìn)一步吸引外資流入。隨著下半年P(guān)PI觸底 回升，中國(guó)的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速將結(jié)束2017年以來(lái)的下降趨勢(shì)，這意味著在港股上市的內(nèi)地周期行業(yè)龍頭公司盈利有望上行。

港股作為代表性的低估值的中國(guó)資產(chǎn)，在全球大類資產(chǎn)中具有高性價(jià)比。1）以PE來(lái)看：截至8月7日，美國(guó)、日本、臺(tái)灣、德國(guó)、巴西、韓國(guó)等國(guó)家代表性股市指數(shù)PE幾乎接近2011年以來(lái)的 PE高點(diǎn)。而恒生指數(shù)PE為9.96倍，處于2011年以來(lái)的23%分位數(shù)水平，恒生國(guó)企指數(shù)為8.41倍，處于2011年以來(lái)的54%分位數(shù)水平，遠(yuǎn)低于海外主要指數(shù)所處歷史分位數(shù)水平。

2）以股息率來(lái)看，港股股息率高于其他主要指數(shù)股息率。

3）大類資產(chǎn)配置的角度，港股也具有吸引力。在歐美利率下降的趨勢(shì)下，港股股息率遠(yuǎn)高于歐美10年期國(guó)債/公債收益率。近期，港股股息率已超過(guò)美國(guó)Baa級(jí)企業(yè)債收益率。

4）AH溢價(jià)處于高位。截至8月14日，AH溢價(jià)指數(shù)上升至136.2，高于2005年以來(lái)的3/4分位數(shù)，處于2016年（港股通開(kāi) 始活躍）以來(lái)的極高水平。

中長(zhǎng)期：科技消費(fèi)醫(yī)藥是中國(guó)新經(jīng)濟(jì)的主賽道

中國(guó)經(jīng)濟(jì)降速轉(zhuǎn)型的成功，奠定了核心資產(chǎn)牛市的基礎(chǔ)。過(guò)去十年中國(guó)GDP增速?gòu)?010年一季度高點(diǎn)12%降到了19年四季度6%。而非金融企業(yè)的ROE（TTM）下降幅度明顯低于此前的經(jīng)濟(jì)下行周期。在平庸的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，各行各業(yè)優(yōu)秀的公司競(jìng)爭(zhēng)力提升，推動(dòng)了核心資產(chǎn)牛市。中國(guó)正在加快形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體，國(guó)內(nèi)、國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，這將有利于新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型核心資產(chǎn)不斷涌現(xiàn)。

如果說(shuō)驅(qū)動(dòng)周期股的是2-3年的庫(kù)存周期，那么驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)股的就是9-10年的以科技為特征的新型朱格拉周期。中國(guó)新一輪朱格拉周期的啟動(dòng)，將不同于2000-2010年城鎮(zhèn)化工業(yè)化全球化背景下以“五朵金花”為標(biāo)簽的那一輪，而是發(fā)揮超大規(guī)模內(nèi)需潛力來(lái)驅(qū)動(dòng)“自主可控”的科技朱格拉周期，比如5G、新能源車?？梢越梃b美國(guó)90年代的信息高速公路為標(biāo)簽的科技型朱格拉周期，最終誕生了微軟、蘋果、亞馬遜、英特爾等偉大的公司。

以港股為例，新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的高成長(zhǎng)核心資產(chǎn)，有助于提升內(nèi)、外資的配置吸引力。以恒生科技指數(shù)作為港股成長(zhǎng)股的代表，其歷史回報(bào)與成長(zhǎng)性相比納斯達(dá)克不遑多讓甚至更勝一籌。

回顧2015年至2020年7月31日的行情表現(xiàn)，恒生科技指數(shù)的回報(bào)率達(dá)到138.5%，僅略次于納斯達(dá)克100指數(shù)的157.4%，優(yōu)于納斯達(dá)克綜指的126.9%。從成長(zhǎng)性看，恒生科技指數(shù)也高于納斯達(dá)克。2019年度恒生科技指數(shù)收入增長(zhǎng)達(dá)24.2%，超過(guò)納斯達(dá)克綜合指數(shù)（12.7%）和納斯達(dá)克100指數(shù)（10.8%）。

過(guò)去十年，以理財(cái)產(chǎn)品為代表的“類固定收益”產(chǎn)品的收益率和只漲不跌的房子的漲幅，對(duì)股市的估值形成了系統(tǒng)性的壓制。中國(guó)居民長(zhǎng)期低配權(quán)益資產(chǎn)，宏觀層面的原因是工業(yè)化城鎮(zhèn)化高速發(fā)展階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金異常饑渴，債務(wù)融資是社會(huì)主導(dǎo)的模式，股市淪為“配角”。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，有利于中國(guó)真實(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率趨勢(shì)性下降?！胺孔〔怀础睉?zhàn)略將對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)的融資和投資鏈條產(chǎn)生深刻改變，另外，打破剛兌、理財(cái)產(chǎn)品凈值化，也將有助于民間 “無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率”下降，從而，不斷推動(dòng)社會(huì)財(cái)富向權(quán)益類資產(chǎn)再配置。

四大投資機(jī)會(huì)

周期核心資產(chǎn)將獲得價(jià)值重估

金融地產(chǎn)周期核心資產(chǎn)：“便宜是硬道理，比債強(qiáng)”。地產(chǎn)、銀行龍頭等高股息資產(chǎn)的性價(jià)比高、安全邊際高、預(yù)期差大，且行業(yè)基本面轉(zhuǎn)機(jī)隱現(xiàn)。在資金層面，外資等長(zhǎng)線資金舉牌或者大股東私有化也將帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。

周期價(jià)值型核心資產(chǎn)：電力設(shè)備、有色金屬、建材、化工、汽車、機(jī)械等行業(yè)龍頭受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，利潤(rùn)彈性大，“有點(diǎn)陽(yáng)光就能燦爛”。

周期成長(zhǎng)型核心資產(chǎn)：新能源車、光伏、軍工等迎來(lái)新一輪庫(kù)存周期與科技朱格拉周期共振。逆全球化和外部環(huán)境惡化的背景下，中國(guó)正在發(fā)揮超大規(guī)模內(nèi)需潛力來(lái)驅(qū)動(dòng)“自主可控”的科技朱格拉周期，因此，新能源車、新能源、精密制造等產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)秀公司，受益于短期庫(kù)存周期與中期朱格拉周期疊加的動(dòng)能，有望迎來(lái)需求擴(kuò)張和技術(shù)升級(jí)的雙輪驅(qū)動(dòng)。

科技成長(zhǎng)股將圍繞業(yè)績(jī)而分化

立足“國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體”的朱格拉周期的新形勢(shì)，長(zhǎng)期看好科技成長(zhǎng)股。

不過(guò)，科技成長(zhǎng)股肯定會(huì)分化。即便是好東西，也有性價(jià)比之分?？萍祭锩?，比較青睞科技偏軟的東西，因?yàn)樗韵M(fèi)為支撐，有粘性，強(qiáng)調(diào)的是人與人之間的互動(dòng)，不容易被輕易顛覆，最典型的就是微軟。而硬科技會(huì)自我顛覆，很多高科技硬件最終都會(huì)淪為普通制造業(yè)。

需要注意的是，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板也好，科創(chuàng)板也好，以前成長(zhǎng)股少，所以它的估值很容易上去。但是未來(lái)，科技股一定會(huì)向龍頭集中，就像買房子一樣，肯定買北京好地段的房子，到六環(huán)以外其實(shí)沒(méi)有任何意義。

精選消費(fèi)醫(yī)藥個(gè)股

消費(fèi)醫(yī)藥是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)確定的賽道，但是需要根據(jù)成長(zhǎng)性和性價(jià)比精選個(gè)股。消費(fèi)、醫(yī)藥是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)確定的賽道，上半年估值出現(xiàn)了整體性的抬升，恒生必需性消費(fèi)行業(yè)TTM估值30倍，非必需性消費(fèi)行業(yè)從1月初20倍左右上升到37倍，醫(yī)療保健從1月初25倍左右上升到了42倍。行業(yè)整體的性價(jià)比沒(méi)有那么高了，需要根據(jù)成長(zhǎng)性和性價(jià)比精選個(gè)股。其中，中報(bào)的業(yè)績(jī)披露是“驗(yàn)金石”，只有少數(shù)業(yè)績(jī)符合預(yù)期的高成長(zhǎng)股才能繼續(xù)享 受估值業(yè)績(jī)。

戰(zhàn)略性看多黃金等貴金屬

維持我們?cè)?020年3月25日?qǐng)?bào)告《黃金的配置良機(jī)歸來(lái),這是一個(gè)長(zhǎng)邏輯》中提出的判斷：展望未來(lái)兩年，基于黃金的 貨幣屬性，金價(jià)有望挑戰(zhàn)歷史新高并達(dá)到難以預(yù)測(cè)的高度。

長(zhǎng)邏輯來(lái)看黃金的戰(zhàn)略性配置機(jī)會(huì)仍在。此前關(guān)于歷史新高的判斷，已經(jīng)被市場(chǎng)驗(yàn)證；而所謂“長(zhǎng)期達(dá) 到難以預(yù)測(cè)的更高的高度”，還將在我們此前提出的長(zhǎng)期配置黃金的大邏輯驅(qū)動(dòng)下，一步一步被證實(shí)。

1）通脹受益屬性：從拉長(zhǎng)時(shí)間維度來(lái)看2-3年，美國(guó)的實(shí)際利率仍是黃金價(jià)格趨勢(shì)的錨。

2）貨幣屬性：美聯(lián)儲(chǔ)“印鈔”導(dǎo)致影響美元信用，超主權(quán)貨幣的黃金將受益。

3）避險(xiǎn)屬性：亂世黃金，未來(lái)數(shù)年警惕大國(guó)博弈和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，黃金的避險(xiǎn)功能將持續(xù)存在。

注：文中圖表數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，Bloomberg，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理