引 言
長假期間商品市場走勢較為反復，受特朗普病情及對財政刺激法案態(tài)度反復的影響，整體呈現(xiàn)大跌后修復的走勢。其中表現(xiàn)較為亮眼的是美豆系，在舊季庫存超預期下調(diào)、良好需求及巴西播種偏慢的推動下，長假期間美豆?jié)q幅超5%，提振節(jié)后內(nèi)盤油脂油料集體反彈。但因受到豆油收儲及豆粕高庫存影響，國內(nèi)資金仍偏愛油脂，連豆油吸納較多美盤漲幅，令連盤油粕比走勢明顯強于美盤，國內(nèi)油粕比尚不能言已看到明顯的趨勢性轉(zhuǎn)折。
此外，產(chǎn)地棕櫚油庫存重建緩慢，亦提升資金對逢低做多油脂的信心。MPOA給出了馬棕9月產(chǎn)量環(huán)比增3.11%的預估，船運調(diào)查機構(gòu)預計9月出口環(huán)比增7.35%-11.2%，三大主流機構(gòu)預計9月末的馬棕庫存在167-172萬噸，僅較8月末的170萬噸略有增減。而在拉尼娜狀態(tài)下，近期東南亞降水整體偏多，面對即將到來的雨季，預計將對后期棕櫚果收獲進度形成阻礙。在產(chǎn)量偏慢的背景下，四季度產(chǎn)地棕櫚油庫存重建延續(xù)較緩，將繼續(xù)支撐棕櫚油走勢，并令01豆棕價差趨跌。
周五凌晨的USDA月報調(diào)整大刀闊斧，美豆新季庫存被超預期下調(diào)至2.9億蒲式耳，美豆拿到大行情的入場券。但同時調(diào)整舊季庫存、種植面積及出口，不禁讓人思考USDA的操作是否操之過急，繼8月單產(chǎn)調(diào)整一步到位后，10月的報告是否會階段性出盡利好？報告后美豆的沖高回落可能正因此擔憂。若后期美豆及豆粕無法保持強勢，做多油脂可能又將成為資金的較優(yōu)選擇，01油粕比及豆棕價差也將作出相應的方向選擇。
（一）多重利好推動，豆類看多氛圍依然較好
近期的宏觀大幅擾動及商品普調(diào)并未令管理基金看多美豆的熱情消退，截至10月6日，CFTC美豆基金凈多持倉27.1萬張，進入2012/13及2016/17年度的美豆牛市以來的凈多持倉區(qū)間。資金如此看好美豆，除了美元指數(shù)走弱及疫情持續(xù)的大背景對農(nóng)產(chǎn)品的利好之外，更是因為美豆自身良好的基本面。
一方面，在旺盛的出口、壓榨及不及預期的產(chǎn)量下，美豆新季庫存被超預期下調(diào)至2.9億蒲式耳，低于3億蒲式耳結(jié)轉(zhuǎn)庫存的美豆拿到大行情的入場券。如此大幅度的調(diào)整，不禁讓人思考USDA的操作是否操之過急，繼8月單產(chǎn)調(diào)整一步到位后，10月的報告是否會階段性出盡利好？報告后美豆的沖高回落可能正因此擔憂。但雖有此擔憂，在目前6.4%的低庫消比水平下，CBOT大豆價格預計即便利好出盡也難重新回到1000美分下方。
另一方面，雖然在良好的種植利潤下，新季南美種植面積預期上調(diào)，但不利天氣已經(jīng)對巴西播種進度形成較大影響，除了影響潛在單產(chǎn)之外，也可能影響后續(xù)種植面積的增長及上市時間。AgRural調(diào)查顯示，截止10月1日，巴西生產(chǎn)商僅播種了1.6%預估的大豆種植面積，低于五年均值的4.5%。在目前的情況下，巴西明年大部分收割活動將會在2月進行，將增加市場對美豆供應的依賴時間，一定程度上對美豆沖高有所裨益，也將從進口成本端繼續(xù)對內(nèi)盤油脂油料的走勢形成提振。
在較好的市場氛圍及激昂的情緒下，市場可能會選擇性忽略美豆單產(chǎn)依然偏高及新季南美產(chǎn)量仍可能創(chuàng)新高的事實，我們對中短期的美豆維持樂觀看法，若南美播種緩慢繼續(xù)助推，美豆升破1100美分并不是太大的問題。但在此次USDA對美豆平衡表大刀闊斧的調(diào)整后，后期調(diào)整重點將落在單產(chǎn)上，在64%的優(yōu)良率條件下，51蒲式耳/英畝以下的單產(chǎn)可能較難實現(xiàn)，將成為其挑戰(zhàn)2016年高點及2012年天花板的主要掣肘。若后期美豆及豆粕無法保持強勢，做多油脂可能又將成為資金的較優(yōu)選擇，01油粕比及豆棕價差也將作出相應的方向性選擇。
（二）庫存重建緩慢，棕櫚油支撐較強
節(jié)后棕櫚油表現(xiàn)相對較強，令豆棕價差從高位回落，棕櫚油庫存重建緩慢給予較強支撐。MPOA給出了馬棕9月產(chǎn)量環(huán)比增3.11%的預估，船運調(diào)查機構(gòu)預計9月出口環(huán)比增7.35%-11.2%，三大主流機構(gòu)預計9月末的馬棕庫存在167-172萬噸，僅較8月末的170萬噸略有增減，距離200萬噸的正常庫存水平仍有較大差距。而在拉尼娜狀態(tài)下，近期東南亞降水整體偏多，面對即將到來的雨季，預計將對后期棕櫚果收獲進度形成阻礙。在產(chǎn)量偏慢的背景下，四季度產(chǎn)地棕櫚油庫存重建延續(xù)較緩，將繼續(xù)支撐棕櫚油走勢，并令01豆棕價差趨跌。
回到國內(nèi)，截至9月25日的港口食用棕櫚油庫存僅有30.11萬噸，未來兩個月國內(nèi)24度棕櫚油月均到港50萬噸，雖然天氣漸冷對棕櫚油摻兌開始有所抑制，但從往年表觀消費量來看，四季度35-40萬噸的月需求并未天方夜譚，按此預計食用棕櫚油庫存要恢復到的50-60萬噸正常區(qū)間仍需時日。國內(nèi)外棕櫚油庫存的低位，均將支撐中短期棕櫚油走勢。
綜合來看，我們對后市油脂仍持樂觀態(tài)度，因美豆及馬棕均形成較好支撐。受美豆新季庫存大幅下調(diào)、巴西播種進度緩慢等多重利好推動，市場對豆類后市仍較樂觀，CFTC管理基金凈多持倉升至歷史高位，美豆可能進一步挑戰(zhàn)2016年的高位，令國內(nèi)油脂油料價格重心繼續(xù)上移。此外，拉尼娜背景下產(chǎn)地棕櫚油庫存預計將恢復緩慢，而國內(nèi)棕櫚油庫存在跌至30萬噸低位后回升至正常水平亦需時日，將繼續(xù)對棕櫚油走勢形成支撐。
受豆油收儲、棕櫚油低庫存及豆粕高庫存影響，國內(nèi)資金仍偏愛油脂，連盤油粕比走勢明顯強于美盤，國內(nèi)油粕比尚不能言已看到明顯的趨勢性轉(zhuǎn)折。美豆單產(chǎn)依然偏高及新季南美產(chǎn)量仍可能創(chuàng)新高的事實將成為其挑戰(zhàn)2016年高點及2012年天花板的主要掣肘。若后期美豆及豆粕無法保持強勢，做多油脂可能又將成為資金的較優(yōu)選擇，01油粕比及豆棕價差也將作出相應的方向性選擇。
