十一假期后的第一個交易日，股市和商品出現(xiàn)強(qiáng)勢普漲行情，與節(jié)前持續(xù)陰跌的走勢形成明顯的反差。其中，滬深300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在10月9日漲幅分別超過2%和逼近4%，而Wind商品指數(shù)漲幅逼近1.8%，農(nóng)產(chǎn)品和黑色板塊領(lǐng)漲市場。

兩市為何會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)行情呢？我們認(rèn)為有以下幾個方面原因：旺季產(chǎn)銷好于預(yù)期、供應(yīng)端干擾（農(nóng)產(chǎn)品減產(chǎn)）和美國新一輪財政政策刺激預(yù)期。但是鑒于歐美等經(jīng)濟(jì)體疫情加重、美國財政政策難產(chǎn)和美國大選的不確定性，中國地產(chǎn)調(diào)控加碼、政策退出和結(jié)構(gòu)性問題，筆者認(rèn)為權(quán)益類市場普漲的行情是很難持續(xù)的，科技股泡沫風(fēng)險值得警惕，大宗商品除疫情和氣候影響的農(nóng)產(chǎn)品漲勢具備可持續(xù)性外，工業(yè)品漲勢很難持續(xù)，因需求不足以消化不斷攀升的產(chǎn)成品存貨。

制造業(yè)PMI帶動市場風(fēng)險偏好

從節(jié)后第一個交易日來看，A股高開高走，板塊普漲，玻璃、HIT電池、光伏、光刻膠板塊漲幅居前，北向資金凈流入近140億元。ETF方面，主要行業(yè)普漲，新能源車ETF漲6.55%，環(huán)保、5G、信息技術(shù)、芯片等ETF也漲幅居前，銀行、金融、房地產(chǎn)、軍工ETF漲幅靠后。這其中和基建相關(guān)的玻璃、光伏等漲勢較好，但是金融板塊明顯弱。商品方面，黑色及部分非金屬建材期貨漲勢較為強(qiáng)勁。

行情的主要驅(qū)動因素是9月份制造業(yè)PMI明顯好于預(yù)期，產(chǎn)銷雙雙超預(yù)期帶動市場風(fēng)險偏好。得益于需求回升，尤其是外需向好，小型企業(yè)PMI指數(shù)6月以來首次站上榮枯線。從PMI出口訂單看，大中小型企業(yè)9月均有回升，但小型企業(yè)回升幅度更大一些。

從生產(chǎn)和新訂單指數(shù)差值來看，9月份季節(jié)性需求回升因素較為明顯，生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比上升0.5個百分點，而新訂單指數(shù)環(huán)比上升0.8個百分點。產(chǎn)成品庫存指數(shù)和原材料庫存指數(shù)攀升表明補(bǔ)庫需求在9月份有一定的發(fā)力跡象。

十一假期消費恢復(fù)勢頭良好

2020年10月1日至8日，全國零售和餐飲企業(yè)實現(xiàn)銷售額約1.6萬億元。日均銷售額同比增長4.9%，較去年8.5%的增速有所放緩，但相比今年過往月份以及五一、端午假期，消費數(shù)據(jù)呈持續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢。受國內(nèi)疫情有效管控、雙節(jié)疊加等多重因素拉動，前期居民被壓制的消費需求得以釋放。另外，由于擔(dān)心冬季疫情卷土重來，部分需求也開始前置，帶來消費復(fù)蘇，但是收入增速放緩會制約可選消費的復(fù)蘇進(jìn)度。

海外風(fēng)險尚未全面顯露

十一假期，海外金融市場一度出現(xiàn)較大幅度的動蕩，美股一度暴跌，但是美國財政政策最終會通過的預(yù)期刺激市場的風(fēng)險偏好，從而帶動美股止跌反彈。

目前海外市場風(fēng)險并沒有全面爆發(fā)。第一，美國大選的不確定性導(dǎo)致全球金融市場波動加劇，美股高估值或者泡沫帶來的不穩(wěn)定風(fēng)險很大。

第二，歐洲等經(jīng)濟(jì)體疫情再次加重，新一輪封鎖措施加碼，影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。隨著歐洲二次疫情的加劇，法國、西班牙、德國、意大利和英國開始對公共活動和集會采取了更嚴(yán)厲的控制措施。根據(jù)瑞銀的分析，目前的防疫措施已接近 6 月的峰值。目前，夏季的復(fù)蘇勢頭正被第二波疫情打斷，而歐洲服務(wù)業(yè) PMI 的重挫也越來越多顯示出這種經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的跡象。

第三，美國新一輪財政政策可能在美國大選前很難出臺。10月9日，美國總統(tǒng)特朗普將財政刺激方案規(guī)模上調(diào)至1.8萬億美元，但仍比民主黨本月初在眾議院通過的方案規(guī)模少約4000億美元，美國國會眾議院議長佩洛西再次拒絕了這一方案。

總體來看，我們認(rèn)為中國在疫情得到控制后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到一定水平之后，流動性寬松格局會不斷淡化，防風(fēng)險可能擺在前面，這會導(dǎo)致流動性寬松驅(qū)動的高估值回歸合理。而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題，如中低收入群體受疫情影響而收入下降，限額以下消費恢復(fù)較慢；工業(yè)部門面臨產(chǎn)成品存貨攀升的去庫存壓力；基建投資面臨不及預(yù)期的風(fēng)險等，A股和商品普漲的行情很難持續(xù)。而海外風(fēng)險一旦集中爆發(fā)，不排除權(quán)益類資產(chǎn)出現(xiàn)劇烈向下調(diào)整的可能。