一、需求改善顯著，內(nèi)需不弱，外需走強

9月制造業(yè)PMI較8月回升0.5個點，達51.5%，連續(xù)7個月位于榮枯線之上。其中，大幅改善指標包括新出口訂單、進口、采購量以及庫存類指標。此外，從業(yè)人員繼續(xù)小幅回升(圖1)。從季節(jié)性角度來看，服務業(yè)表現(xiàn)更加突出(圖2)：

9月制造業(yè)PMI顯示出新訂單的改善強于生產(chǎn)修復，需求步入提速，其中制造業(yè)角度，外需修復仍然相對顯著。內(nèi)需方面，非制造業(yè)表現(xiàn)更加亮眼，其中建筑業(yè)持平8月，未進一步走高，因此主要改善源于服務業(yè)；

產(chǎn)成品與原材料庫存指標回升，采購量大幅提升，結構性補庫跡象已經(jīng)開始顯現(xiàn)。但由于整體庫存指標均位于榮枯線下，因此仍處于被動去庫階段。出廠價格的小幅回落，也體現(xiàn)出生產(chǎn)長期超越需求后，所帶來的供給抑制；

大型與小型企業(yè)同步出現(xiàn)改善，就業(yè)情況延續(xù)好轉(zhuǎn)。結合財新PMI的近月走勢，小企業(yè)表現(xiàn)好轉(zhuǎn)的動能或?qū)⒀永m(xù)。

(1)總體供需缺口小幅提升(圖3)。9月PMI生產(chǎn)指標分項，較8月小幅回升0.5個點至54%，三季度內(nèi)，生產(chǎn)端景氣度始終保持相對平穩(wěn)，需求端內(nèi)外需改善提速，新出口訂單指數(shù)較8月提升1.7個點，重回線上，內(nèi)需新訂單改善弱于外需，提升0.8 個點，需求改善追趕生產(chǎn)的狀態(tài)延續(xù)，但生產(chǎn)強于需求已經(jīng)持續(xù)7個月，PMI領先指標的反彈邊際出現(xiàn)趨緩。

(2)兩大價格指數(shù)一升一降，出廠價格指標榮枯線上回落，原材料價格繼續(xù)回升(圖4)。PMI兩大價格指數(shù)，出廠價格指數(shù)和原材料購進價格指數(shù)較8月一升一降，前者回落0.7個點，后者提升0.2個點。出廠價格在需求改善階段出現(xiàn)漲幅收窄，主因工業(yè)品供給壓抑，預計9月PPI環(huán)比或同步出現(xiàn)小幅回落。

(3)庫存指數(shù)回升，產(chǎn)成品庫存回補幅度強于原材料。原材料庫存指數(shù)48.5%，較8月提升1.2個點，產(chǎn)成品庫存指數(shù)48.4%，較8月回升1.3個點，采購量同步上行至53.6%。9月庫存較8月的回補體現(xiàn)充分，但各項庫存指標仍在榮枯線之下，部分行業(yè)及企業(yè)出現(xiàn)庫存回補，仍整體處于去庫趨緩的狀態(tài)。

(4)進出口同步改善(圖5)。9月PMI新出口訂單指數(shù)提升1.7個點至50.8%，近9個月首次達到榮枯線之上，進口指數(shù)回升1.4個點至50.4%，近26個月重回榮枯線上。三季度內(nèi)，出口持續(xù)改善，9月外需依然不弱，進口在內(nèi)需改善下同步出現(xiàn)提升。

(5)分企業(yè)規(guī)?？矗黝惼髽I(yè)全線位于榮枯線上，大型、小型企業(yè)同步改善(圖6)。當前僅中型企業(yè)出現(xiàn)回落。疊加近月財新PMI的連續(xù)走高，我們認為小企業(yè)改善動能或?qū)⒀永m(xù)。

(6)細分行業(yè)中，9月絕對值最高的4個行業(yè)為食品、汽車、飲料、電氣機械，環(huán)比表現(xiàn)最好的3個行業(yè)為汽車、食品、石油煉焦。

二、非制造業(yè)表現(xiàn)突出，建筑業(yè)持平，服務業(yè)改善構成主要助力

9月中國非制造業(yè)商務活動指數(shù)為55.9%，較8月小幅提升0.7個點，主要支撐為訂單類指標提升(圖8)。非制造業(yè)的核心亮點集中于服務業(yè)的復蘇。

(1)服務業(yè)PMI為55.2%，比8月回升0.9個百分點，業(yè)務活動預期保持高景氣狀態(tài)(圖9)。從行業(yè)大類看，鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、電信廣播電視衛(wèi)星傳輸服務、租賃及商務服務等行業(yè)商務活動指數(shù)位于60.0%及以上的高景氣區(qū)間，同時服務業(yè)從業(yè)人員環(huán)比延續(xù)改善，對整體就業(yè)拉動和居民收入修復帶來支撐。

(2)建筑業(yè)PMI為60.2%，與8月持平，繼續(xù)位于高景氣區(qū)間，業(yè)務活動預期和新訂單出現(xiàn)小幅改善，投入品價格以及銷售價格回落。整體而言，建筑活動高景氣區(qū)間沒有出現(xiàn)進一步走強，后續(xù)地產(chǎn)與基建的投資端表現(xiàn)或?qū)⑾鄬ζ椒€(wěn)(圖10)。

其他細分行業(yè)中，航空運輸本月84.3，住宿67，表現(xiàn)優(yōu)于其他行業(yè)。從環(huán)比變動來看，航空較8月回升15.8個點，倉儲回升9個點，回升相對明顯。

三、經(jīng)濟動能切換下，結構性補庫的跡象已經(jīng)顯現(xiàn)

透過9月PMI數(shù)據(jù)，我們看到出口依然在邊際改善，需求端提速修復，庫存出現(xiàn)回補，但生產(chǎn)端持續(xù)強于需求端，帶來的供給過剩對工業(yè)品出廠價格水平的進一步提升帶來了抑制。我們結合PMI、BCI、工業(yè)企業(yè)利潤等分析發(fā)現(xiàn)當前基本面運行邊際上呈現(xiàn)出以下幾個特征：

一、經(jīng)濟動能仍在抬升，但在切換過程中，邊際動能有所趨緩。9月BCI指數(shù)環(huán)比改善，已經(jīng)掉落到疫情后的復蘇低點，我們認為主要受到外部疫情二次爆發(fā)以及內(nèi)部經(jīng)濟動能切換的影響。首先，海外疫情爆發(fā)從外需、美元指數(shù)等多個角度對國內(nèi)產(chǎn)生連帶影響。其次，在建筑業(yè)PMI未進一步超預期提升，地產(chǎn)調(diào)控趨嚴邊際擾動下，以地產(chǎn)、基建為代表的投資活動在四季度的動能抬升中的貢獻或?qū)⒆屛挥谙M復蘇，這將對提速的上游供給帶來抑制，體現(xiàn)在價格上，我們當前看到消費品價格走升，但上游產(chǎn)品部分價格回落的狀態(tài)。由于外部疫情和上游價格的影響，企業(yè)利潤前瞻改善也出現(xiàn)了一定的走弱。

二、結構性補庫已經(jīng)開始顯現(xiàn)，集中在部分中游和下游制造業(yè)。8月工業(yè)品庫存出現(xiàn)回升，我們認為其中既包含部分行業(yè)的主動補庫行為，也帶有部分被動累庫的影響。結合行業(yè)工業(yè)增加值和庫存變動來看，主動補庫行為在中游的化學原料、金屬制品等行業(yè)。以及下游制造中電氣機械、通用設備等體現(xiàn)充分。結合利潤修復情況來看，8月規(guī)上企業(yè)行業(yè)利潤修復同樣相對集中在中、下游制造。因此，我們認為結構性的補庫行為在上述子行業(yè)已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

展望后續(xù)，我們認為四季度經(jīng)濟動能抬升，核心在于消費修復的貢獻。在前期報告(“復蘇向縱深推進，全面補庫或在一個季度后開啟”，20200823)中我們強調(diào)，全面補庫或有望在一個季度后開啟，我們認為出口端在海外疫情二次爆發(fā)下，防疫物資出口支撐將獲得延續(xù)，非防疫物資出口在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈完備下仍然存在出口替代的動能，整體出口表現(xiàn)難以出現(xiàn)顯著回落，投資端表現(xiàn)將相對平滑，而未來消費端的改善，將進一步對下游消費行業(yè)庫存回補帶來助力，疊加疫苗推出后的海外需求回升，內(nèi)外需求共振下，整體庫存的回補或?qū)⒃诮?jīng)濟動能回升中，從中游和下游制造的結構性逐漸擴散開來。