8月制造業(yè)投資的改善超出了大部分投資者的預期。從8月以前的走勢上看，制造業(yè)投資增速的修復斜率是在放緩的，從4月份深V反彈到-4.75%后，后續(xù)四個月的修復不足2個百分點，而8月份卻猛然修復8.1個百分點，上行至5%。8月的投資表現(xiàn)是否意味著制造業(yè)投資增速重回高斜率修復呢？我們認為，在8月的超預期修復過后，修復最快的階段大概率已經(jīng)過去，年內(nèi)剩余月份制造業(yè)投資增速可能是“先降后升”的節(jié)奏。

少數(shù)行業(yè)貢獻了主要的增幅。從主要制造業(yè)行業(yè)上看，多數(shù)行業(yè)8月的固定資產(chǎn)投資增速較7月邊際改善，但改善比較多的實際上只集中在少數(shù)幾個行業(yè)——黑色、醫(yī)藥、化工、食品、通用和專用設備制造業(yè)。黑色(對8月制造業(yè)投資增速的貢獻為2.39%)，電子(1.39%)和醫(yī)藥(1.32%)合計貢獻了5.1%的制造業(yè)投資增速。如果剔除這三個行業(yè)的影響，其他制造業(yè)的整體投資增速依然是下降的。

黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資單月爆發(fā)，但預計持續(xù)性不強。8月黑色行業(yè)投資的爆發(fā)式增長或許也是相對剛性的投資周期與疫情導致的投資延期疊加后產(chǎn)生的“報復式”回補。這種單月的報復式回補并不能長久持續(xù)：參考去年，黑色行業(yè)投資在2019年上半年也曾高增(4月份的單月高點超過65%)，但全年最終增長鎖定在26%，而今年1-8月的累計同比增速已經(jīng)達到23%，繼續(xù)沖高向上的動力相對有限。如果黑色行業(yè)投資在8月的表現(xiàn)僅僅是一個脈沖式的增長，那么接下來的回落可能對制造業(yè)投資增速形成邊際拖累。

電子和醫(yī)藥投資高增源于內(nèi)外需求的共振。從外部需求來看，在全球疫情肆虐的過程中，中國成功扮演了全球供應中心的角色，機電、音像設備及其零部件，醫(yī)療儀器等產(chǎn)品的出口需求大量增加，是上述兩個行業(yè)利潤較好、投資需求旺盛的重要原因。另一方面，內(nèi)部需求同樣不弱，社會消費品零售總額中，通訊器材類消費品在1-8月的同比增速達到了8.9%，中西藥品類5.8%，遠高于其他消費品(社零1-8月累計同比-8.6%)。內(nèi)外部基本面因素共同支撐上述兩個行業(yè)。

生產(chǎn)和需求較強，但當前投資偏弱的行業(yè)可能是未來拉動投資增速繼續(xù)上行的動力。這些行業(yè)在1-8月的生產(chǎn)或者利潤增速位于正區(qū)間，但是當前的投資增速為負，比較典型的是通用、專用設備制造業(yè)和汽車制造業(yè)。受益于工業(yè)生產(chǎn)的快速恢復，通用設備和專用設備的需求非常旺盛，其生產(chǎn)活動在諸多行業(yè)中率先復蘇，并保持在較高的增速區(qū)間，對應到投資端，8月的投資增速也出現(xiàn)了比較明顯的邊際抬升。汽車行業(yè)的需求同樣旺盛，但投資端尚未有所體現(xiàn)，可能具備進一步修復的空間。

結(jié)論：制造業(yè)投資增速在8月的超預期修復過后，修復最快的階段大概率已經(jīng)過去，年內(nèi)剩余月份可能是“先降后升”的節(jié)奏。邏輯最為順暢的電子、醫(yī)藥行業(yè)仍有望保持比較強勢的投資增速。生產(chǎn)和需求端表現(xiàn)已經(jīng)相對較強，但投資端尚未有所表現(xiàn)的行業(yè)，可能具備進一步修復的空間，比較典型的是汽車行業(yè)。隨著地產(chǎn)和基建的力度已有見頂趨勢，地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈上游的行業(yè)的投資、產(chǎn)出增速或有一定回落，但短期也有所支撐。