我國(guó)是世界上最大的滌綸短纖生產(chǎn)國(guó)，也是消費(fèi)大國(guó)。滌綸短纖是指將聚酯PET在熔融狀態(tài)下，通過(guò)直接或者間接紡絲、拉伸并切斷后得到的短纖維，是重要的紡織原料。

2020年10月12日滌綸短纖期貨將在鄭州商品交易所掛牌上市，它上游聯(lián)系著石油化工芳烴烯烴產(chǎn)業(yè)鏈，下游聯(lián)系著服裝紡織品，產(chǎn)業(yè)鏈中已經(jīng)上市的品種包括原油、PTA、乙二醇、棉花、棉紗等。短纖的上市給予了產(chǎn)業(yè)鏈更多的套利機(jī)會(huì)和策略，也將化工品與農(nóng)產(chǎn)品板塊連接在了一起。

上下游關(guān)系決定了相關(guān)性極高

與滌綸短纖相關(guān)性最高的產(chǎn)品當(dāng)屬PTA。

滌短根據(jù)與原料來(lái)源不同可以分為原生滌短和再生滌短，根據(jù)生產(chǎn)工藝可以分為直紡和間歇紡，而需求也可以分為紡紗用、填充用和非織造用。

由于聚酯PET由PTA及乙二醇合成制得，因此無(wú)論哪種滌綸短線，每噸都需消耗0.855噸PTA及0.335噸乙二醇，因此PTA和乙二醇與滌綸短纖之間是直接的上下游相關(guān)關(guān)系，且根據(jù)權(quán)重可以看出，相對(duì)而言短纖與PTA價(jià)格的相關(guān)性較乙二醇更高。

PTA下游絕大部分用于合成聚酯PET，不過(guò)聚酯的需求分類(lèi)除了短纖之外，還包括長(zhǎng)絲和瓶片等。2019年P(guān)TA產(chǎn)量共4485.4萬(wàn)噸，95%以上用于合成4998.9萬(wàn)噸聚酯聚合體。而其中，原生滌綸短纖產(chǎn)量625萬(wàn)噸，符合交割品品質(zhì)的原生紡紗用半消光滌綸短纖的產(chǎn)量為292萬(wàn)噸。

PTA期貨2006年上市，運(yùn)行時(shí)間已經(jīng)接近14年，是目前最為活躍與成熟的工業(yè)品期貨之一。而短纖的上市，豐富了套利機(jī)會(huì)，也吸引了廣泛的市場(chǎng)關(guān)注。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年、2018年、2019年以及2020年1—9月原料PTA與短纖之間的價(jià)格相關(guān)性分別是0.83、0.94、0.96和0.90，PTA價(jià)格是影響短纖價(jià)格波動(dòng)的主要因素。近三年間原料乙二醇與短纖的價(jià)格相關(guān)性分別為0.73、0.24、0.21和0.86。

由于短纖與PTA、乙二醇之間的上下游結(jié)構(gòu)，三者之間的套利關(guān)系也是客觀存在的。若以0.855×PTA+0.335×MEG和短纖價(jià)格做相關(guān)性分析，其2017年、2018年和2019年的相關(guān)系數(shù)分別可達(dá)0.84、0.96和0.98。

從此也能夠看出，近年來(lái)短纖的定價(jià)方向越來(lái)越傾向于成本導(dǎo)向，短纖價(jià)格的波動(dòng)基本上與原材料價(jià)格波動(dòng)一致。短纖行業(yè)目前主要是賣(mài)方市場(chǎng)，賣(mài)方通過(guò)原材料（PTA+MEG）成本加上利潤(rùn)的方式定價(jià)，而買(mǎi)方的議價(jià)能力相對(duì)低，因此價(jià)格與PTA相關(guān)性高。這是由當(dāng)前的產(chǎn)業(yè)格局決定的。由于PTA期貨相當(dāng)活躍和成熟，基差貿(mào)易方式接受度高，上下游產(chǎn)業(yè)若不參與期貨市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理則難有競(jìng)爭(zhēng)力。而短纖行業(yè)在此前缺失期貨時(shí)，產(chǎn)業(yè)只能根據(jù)自身的產(chǎn)銷(xiāo)情況對(duì)原材料進(jìn)行套期保值，從而無(wú)形中發(fā)展成為了成本定價(jià)。

另外，PTA、短纖及下游的產(chǎn)業(yè)集中度也是形成這種模式的原因。PTA行業(yè)集中度最高，CR4達(dá)到64%，原生短纖行業(yè)CR4也達(dá)到了45%—50%的水平；相比之下，下游相對(duì)分散，因此產(chǎn)業(yè)鏈中越向上游其議價(jià)權(quán)越大。

在滌綸短纖的銷(xiāo)售模式中，工廠直接銷(xiāo)售比例占到80%左右，只有20%離產(chǎn)地較遠(yuǎn)的中部消費(fèi)地區(qū)，使用貿(mào)易代理模式。另外，銷(xiāo)售的過(guò)程中現(xiàn)貨占有84%的比例，合約貨僅占16%。且大部分采用一口價(jià)。

然而，短纖期貨上市之后這種格局可能發(fā)生一定程度的變化。2020—2022年P(guān)TA市場(chǎng)仍有大量的新增產(chǎn)能投產(chǎn)，供過(guò)于求的基本面已成定局。而短纖期貨的上市，也給了短纖企業(yè)直接的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，可以直接通過(guò)短纖期貨進(jìn)行套期保值，也有望在PTA的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)影響下形成基差貿(mào)易方式，幫助短纖下游紡紗企業(yè)也能夠進(jìn)行合適的風(fēng)險(xiǎn)管理。

PTA—滌綸短纖或者PTA/MEG—滌綸短纖的套利策略能夠幫助投資者直接在期貨市場(chǎng)上設(shè)立虛擬工廠，根據(jù)滌綸短纖自身的基本面供需情況判斷其價(jià)差的趨勢(shì)。即使是沒(méi)有能力實(shí)體參與從“一滴油”到“一根絲”的產(chǎn)業(yè)一體化，滌綸短纖的上市也為市場(chǎng)的投資者創(chuàng)造了這樣虛擬的機(jī)會(huì)。

替代品之間的相愛(ài)相殺

滌綸短纖有三大應(yīng)用領(lǐng)域，分別是紡紗制線，占比77%；非織造領(lǐng)域如濕巾、口罩等，占比17%以及僅6%的填充冬衣、被枕、玩具用。

棉花與短纖混紡可生產(chǎn)滌棉紗，常見(jiàn)混紡比例中滌綸含量為40%—65%不等。而棉紗也可認(rèn)為是滌棉紗的替代品。國(guó)內(nèi)棉紡行業(yè)主要的三大板塊是滌綸、粘膠和棉花。近年來(lái)棉花市場(chǎng)受滌綸的擠占相對(duì)比較明顯，2019年滌綸的產(chǎn)量及用量都有顯著增長(zhǎng)，而棉花反而有所下降。

當(dāng)棉花價(jià)格大幅波動(dòng)時(shí)，混紡時(shí)加入滌綸短纖的需求量也可能會(huì)發(fā)生變化以調(diào)整成本。原生短纖與棉花的價(jià)格相關(guān)性不及上游原材料PTA，尤其是中短期走勢(shì)常常出現(xiàn)較大差異，主要原因是短纖屬于完全市場(chǎng)化的商品，且原料成本是由原油定價(jià)；而棉花作為農(nóng)產(chǎn)品，除了受供需影響外，受?chē)?guó)家政策的影響較大。

整體來(lái)看，大趨勢(shì)上滌短與棉花趨勢(shì)依然相近。2015—2020年上半年1.4D滌短現(xiàn)貨與棉花價(jià)格指數(shù)的相關(guān)性也達(dá)到了0.82。2015年至今，二者價(jià)差絕大部分時(shí)間高于5000元/噸，而大于8000元/噸的時(shí)機(jī)也非常少。而棉花與滌短的價(jià)格比值通常維持在1.6—2.2之間波動(dòng)，然而今年受到疫情和原油價(jià)格波動(dòng)的影響，該比值已經(jīng)突破了歷史新高，已接近2.4的水平。而滌綸短纖價(jià)格的下滑也正是2018年以來(lái)在紡紗市場(chǎng)上棉花遭遇滌短替代的原因。

相比而言，滌綸短纖較棉紗的相關(guān)性比棉花略勝一籌。不過(guò)目前棉紗的活躍度不算高，滌綸短纖上市后，隨著品種間套利的路線和策略增加，也有望像純堿和玻璃一樣同時(shí)提升彼此的活躍程度。