前期國(guó)內(nèi)食糖現(xiàn)貨價(jià)格快速上漲，主要原因是短期供求偏緊。廣西糖廠庫(kù)存不多，加之部分加工糖廠檢修，供應(yīng)減少。同時(shí)，下游進(jìn)入需求旺季，國(guó)產(chǎn)糖銷售回暖。但近期鄭糖價(jià)格出現(xiàn)回調(diào)，主要原因是前期的利多因素已經(jīng)逐步兌現(xiàn)，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)由短期供應(yīng)偏緊轉(zhuǎn)向新榨季的供需面。目前來(lái)看，供給端仍然缺乏有力的驅(qū)動(dòng)，糖價(jià)可能需要調(diào)整，等待新的利多驅(qū)動(dòng)。此外，供給端仍然存在一些不確定性，糖價(jià)上漲仍需耐心等待。

進(jìn)口政策仍存不確定性

進(jìn)口政策一直懸而未決。6月底商務(wù)部發(fā)文將配額外食糖納入進(jìn)口報(bào)告管理之后，關(guān)于政策的具體細(xì)節(jié)一直沒(méi)有定論。有觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)內(nèi)將放開進(jìn)口，還有觀點(diǎn)認(rèn)為不會(huì)完全放開進(jìn)口，但配額外進(jìn)口總量將增加，總體情緒偏悲觀。不過(guò)，由于廣西現(xiàn)貨庫(kù)存剩余不多，加上部分加工糖廠檢修，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到短期供應(yīng)偏緊上，進(jìn)口問(wèn)題暫時(shí)擱置一旁。但是，隨著新榨季逐漸臨近，市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期供應(yīng)的擔(dān)憂逐漸升溫。特別是在8月進(jìn)口數(shù)據(jù)公布之后，市場(chǎng)開始重新關(guān)注進(jìn)口政策。8月國(guó)內(nèi)進(jìn)口食糖68萬(wàn)噸，環(huán)比增加37萬(wàn)噸，同比增加21萬(wàn)噸。2019/2020榨季，截至目前累計(jì)進(jìn)口321萬(wàn)噸，同比增加39萬(wàn)噸；今年1—8月累計(jì)進(jìn)口222萬(wàn)噸，同比增加25萬(wàn)噸。進(jìn)口量增加令市場(chǎng)擔(dān)心新的進(jìn)口政策可能是一個(gè)更開放的進(jìn)口政策，由于官方遲遲沒(méi)有定論，這種擔(dān)心被市場(chǎng)放大了。

我們認(rèn)為只要沒(méi)有完全放開進(jìn)口，即便小幅增加配額外進(jìn)口，利空也是有限的。因?yàn)檫M(jìn)口總量雖然增加，但增幅有限，國(guó)產(chǎn)糖依舊無(wú)法滿足國(guó)內(nèi)需求。從歷史上來(lái)看，國(guó)內(nèi)牛市都是由國(guó)內(nèi)減產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的，因此即使新的進(jìn)口政策小幅增加進(jìn)口總量，對(duì)國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)期影響也是有限的。

但是，如果新政策放開進(jìn)口的話，則國(guó)內(nèi)糖價(jià)的運(yùn)行規(guī)律將發(fā)生變化。如果備案即可進(jìn)口，那么只要進(jìn)口食糖有利潤(rùn)，境外糖就會(huì)源源不斷地進(jìn)來(lái)。在這種情況下，配額外進(jìn)口成本將成為國(guó)內(nèi)糖價(jià)的天花板，國(guó)內(nèi)糖價(jià)將被壓制在進(jìn)口成本之下。這對(duì)國(guó)內(nèi)糖價(jià)將構(gòu)成重大利空，糖價(jià)面臨大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，我們認(rèn)為這種可能性較低。

供給端缺乏利多驅(qū)動(dòng)

由于甘蔗收購(gòu)價(jià)較高，新榨季廣西的種植面積維持在較高水平。5月份廣西南部地區(qū)降雨量大幅減少，累計(jì)降雨量處于2015年以來(lái)的最低水平。6月份廣西甘蔗進(jìn)入伸長(zhǎng)期，干旱對(duì)桂南甘蔗產(chǎn)量造成影響。不過(guò)，桂中及桂北地區(qū)降雨充足，因此新榨季廣西甘蔗產(chǎn)量還需要重新評(píng)估。

對(duì)于供給端來(lái)說(shuō)，更關(guān)鍵的問(wèn)題在于廣西的甘蔗價(jià)格政策。去年廣西進(jìn)行了甘蔗價(jià)格政策改革，改革后甘蔗價(jià)格長(zhǎng)期維持在一個(gè)比較高的水平，導(dǎo)致廣西的甘蔗種植面積居高不下，這是壓制鄭糖價(jià)格的最重要因素。國(guó)內(nèi)食糖價(jià)格有一個(gè)三年周期，價(jià)格周期的背后是產(chǎn)量的周期變化，而甘蔗與食糖之間的價(jià)格傳導(dǎo)是產(chǎn)量變化的主要原因。當(dāng)糖價(jià)比較低的時(shí)候，價(jià)格傳導(dǎo)到上游，導(dǎo)致甘蔗價(jià)格降低，甘蔗的種植面積、食糖的產(chǎn)量就會(huì)下降，糖價(jià)就會(huì)回升，反之亦然。

在甘蔗價(jià)格政策改革之后，甘蔗與食糖之間的價(jià)格傳導(dǎo)被切斷，較低的糖價(jià)無(wú)法讓甘蔗種植面積減少，這導(dǎo)致糖價(jià)缺乏進(jìn)入牛市的驅(qū)動(dòng)力。長(zhǎng)期來(lái)看，廣西的甘蔗價(jià)格不可能一直維持在這么高的水平，未來(lái)甘蔗價(jià)格政策改革之后，糖價(jià)向上的空間將被打開。

圖為廣西南部累計(jì)降雨量（單位：mm）

關(guān)注泰國(guó)食糖產(chǎn)量變化

今年泰國(guó)甘蔗主產(chǎn)區(qū)的降雨依然不是非常理想。雖然5—8月泰國(guó)降雨量同比回升，但隨后降雨量減少，目前累計(jì)降雨量處在同期偏低水平。5—8月泰國(guó)甘蔗處于需水量較大的階段，這一階段降雨量對(duì)甘蔗生長(zhǎng)較為關(guān)鍵。另一方面，從數(shù)據(jù)來(lái)看，今年泰國(guó)水庫(kù)水位同比繼續(xù)下降，處在歷史同期偏低水平，這會(huì)對(duì)甘蔗的灌溉造成影響。整體上看，今年泰國(guó)的食糖產(chǎn)量仍然值得擔(dān)憂，如果泰國(guó)超預(yù)期減產(chǎn)，將會(huì)引發(fā)原糖價(jià)格繼續(xù)上漲。

圖為白糖主力合約日線

綜上所述，從基本面分析，現(xiàn)貨供應(yīng)偏緊可能還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但是隨著加工廠檢修完畢，甜菜糖以及南方蔗區(qū)開榨，供應(yīng)將有所增加。隨著前期糖價(jià)上漲，利多因素已經(jīng)逐步兌現(xiàn)，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)將由短期供應(yīng)偏緊轉(zhuǎn)向新榨季的供需面。目前來(lái)看，糖價(jià)上漲需要等待新的利多驅(qū)動(dòng)。