引言
宏觀風(fēng)險(xiǎn)襲來(lái)，本周包括油脂在內(nèi)的大宗商品集體下跌。隨著秋冬季的到來(lái)，近期歐洲疫情反彈迅速，英法每日新增病例數(shù)已超過(guò)年初第一輪高峰，英國(guó)正在考慮第二輪封鎖，令市場(chǎng)對(duì)疫情二次爆發(fā)的擔(dān)憂加劇。在前期上漲中累積較多盈利后，宏觀風(fēng)險(xiǎn)的增加及國(guó)慶長(zhǎng)假的臨近令油脂多頭出場(chǎng)意愿較高，在投機(jī)資金凈多持倉(cāng)升至歷史高位后，短期資金的大量流出對(duì)盤(pán)面形成了主導(dǎo)，令油脂盤(pán)面下挫明顯。
然而，從基本面來(lái)看，近期三大油脂供需庫(kù)存形勢(shì)并沒(méi)有出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)弱。跟蹤產(chǎn)地高頻產(chǎn)量及出口情況，預(yù)計(jì)產(chǎn)地棕櫚油庫(kù)存回升速度依然偏慢，而在月均不到50萬(wàn)噸的到港量下，國(guó)內(nèi)棕櫚油港口庫(kù)存亦重建緩慢；美豆在中國(guó)采購(gòu)及南美干旱的支撐下在1000美分覓得支撐，此外連豆油及鄭油還受到儲(chǔ)備收購(gòu)利好的加持，后期仍有較強(qiáng)去庫(kù)存預(yù)期。由于當(dāng)前三大油脂均看不到明顯短板，因而我們暫將油脂近期的因資金大量流出而導(dǎo)致的高位回落視為調(diào)整而不是行情反轉(zhuǎn)。
距離國(guó)慶長(zhǎng)假僅剩三個(gè)交易日，下周一收盤(pán)起國(guó)內(nèi)期貨品種保證金將普遍上調(diào)，結(jié)合當(dāng)前的市場(chǎng)情緒及長(zhǎng)假期間的不確定性，我們預(yù)計(jì)節(jié)前大量資金重新殺回的概率不太大，未來(lái)幾日油脂走勢(shì)可能僅有大跌后的反彈而無(wú)法恢復(fù)前期強(qiáng)勢(shì)。但考慮到油脂基本面并未惡化，工業(yè)品弱勢(shì)或仍令資金傾向于布局農(nóng)產(chǎn)品多頭，節(jié)后做多資金可能再度涌入，油脂空單建議謹(jǐn)慎持有過(guò)長(zhǎng)假。
（一）資金大量流出，油脂回調(diào)明顯
隨著秋冬季的到來(lái)，近期歐洲疫情反彈迅速，部分國(guó)家每日新增病例數(shù)已超過(guò)第一輪疫情，英國(guó)正在考慮第二輪封鎖，令市場(chǎng)對(duì)疫情二次爆發(fā)的擔(dān)憂加劇。此外不容忽視的是，南北美及印度仍深陷第一輪疫情的泥淖，印度、美國(guó)、巴西、阿根廷日新增病例數(shù)依然維持在高位，隨著時(shí)間進(jìn)入秋冬季，疫情可能再度加劇。
在對(duì)二次疫情爆發(fā)的擔(dān)憂下，市場(chǎng)此前樂(lè)觀情緒明顯受挫，對(duì)宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂令大宗商品普遍進(jìn)入調(diào)整，油脂更甚。在前期上漲中累積較多盈利后，宏觀風(fēng)險(xiǎn)的增加及國(guó)慶長(zhǎng)假的臨近令油脂多頭出場(chǎng)意愿較高，在投機(jī)資金凈多持倉(cāng)升至歷史高位后，短期資金的大量流出對(duì)盤(pán)面形成了主導(dǎo)，令油脂盤(pán)面下挫明顯。
截至9月22日本周初，CFTC大豆基金凈多持倉(cāng)高達(dá)23.8萬(wàn)張，而CFTC豆油基金凈多持倉(cāng)則高達(dá)12.3萬(wàn)張，均處于歷史高位區(qū)間。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)基金凈持倉(cāng)進(jìn)入歷史高位區(qū)間后，意外事件引發(fā)的基金快速減倉(cāng)常常會(huì)導(dǎo)致踩踏行為，價(jià)格同原趨勢(shì)的大幅反向變動(dòng)往往伴隨而生。本周后半周的CFTC基金持倉(cāng)變動(dòng)雖暫未更新，但從咨詢機(jī)構(gòu)的預(yù)估來(lái)看，管理基金多頭減倉(cāng)量并不少，這與我們看到的美盤(pán)快速回落是契合的。國(guó)內(nèi)也是如此，在本周二至周四僅三天的時(shí)間里，豆油主力減倉(cāng)超14萬(wàn)手，棕櫚油主力減倉(cāng)近9萬(wàn)手，菜油主力減倉(cāng)超5萬(wàn)手，盤(pán)面價(jià)格從高點(diǎn)回落超500點(diǎn)。與其說(shuō)是基本面惡化導(dǎo)致的反轉(zhuǎn)，不如說(shuō)是凈多持倉(cāng)高位后減倉(cāng)引致的踩踏。
（二）基本面未有明顯惡化，提防節(jié)后資金卷土重來(lái)
從目前三大油脂的供需庫(kù)存情況來(lái)看，我們并未看到明顯的基本面惡化。隨著油脂盤(pán)面的大幅回落，油脂的高位調(diào)整壓力在逐漸釋放，雖然節(jié)前入多風(fēng)險(xiǎn)依然存在，但仍需提防節(jié)后資金的卷土重來(lái)。
棕櫚油方面，雖然MPOA及UOB給了馬棕9月1-20日產(chǎn)量環(huán)比增5-9%的預(yù)估，好于SPPOMA預(yù)估，但在同期9.4%-12.4%的出口增幅下，我們預(yù)計(jì)馬棕9月末庫(kù)存的區(qū)間上沿或僅在180-185萬(wàn)噸左右，較8月末的170萬(wàn)噸并未有太多恢復(fù)，且仍低于200萬(wàn)噸的正常庫(kù)存水平?；氐絿?guó)內(nèi)，截至9月18日的港口食用棕櫚油庫(kù)存僅有32.38萬(wàn)噸，按后期月均50萬(wàn)噸的到港量及40萬(wàn)噸的消費(fèi)量測(cè)算，恢復(fù)到正常的50-60萬(wàn)噸庫(kù)存區(qū)間仍需時(shí)間。國(guó)內(nèi)外棕櫚油庫(kù)存的低位，均將支撐中短期棕櫚油走勢(shì)。若再考慮四季度拉尼娜可能令東南亞過(guò)澇，以及馬來(lái)西亞勞動(dòng)力短缺對(duì)棕櫚果收獲的潛在不利影響，棕櫚油的庫(kù)存重建速度可能將更慢。
豆油方面，雖然近兩周國(guó)內(nèi)大豆壓榨分別升至218及227萬(wàn)噸的超高水平，令短期豆油累庫(kù)壓力增加。但當(dāng)前沿海豆粕庫(kù)存在90萬(wàn)噸以上的高位水平，如此超高水平的大豆壓榨量很難延續(xù)。此外，四季度及一季度本就是豆油季節(jié)性去庫(kù)存周期，在中儲(chǔ)糧增儲(chǔ)計(jì)劃大概率需在明年一季度前完成的背景下，市場(chǎng)對(duì)后期豆油去庫(kù)存的預(yù)期十分強(qiáng)烈。
而至于菜油，供需的緊平衡在過(guò)去的幾個(gè)月里已經(jīng)被數(shù)度提及，雖然近期沿海菜籽及菜油庫(kù)存隨時(shí)間推移出現(xiàn)緩慢回升，但根據(jù)我們前期測(cè)算，在加菜籽進(jìn)口不足及菜油供應(yīng)增量有限的背景下，國(guó)內(nèi)菜油供應(yīng)很難變得太過(guò)寬松。隨著后期中儲(chǔ)糧競(jìng)價(jià)采購(gòu)量的入庫(kù)，沿海菜油供應(yīng)可能將再度陷入緊張局面。本周市場(chǎng)又傳出湖南省儲(chǔ)計(jì)劃采購(gòu)3萬(wàn)噸，四川省儲(chǔ)計(jì)劃采購(gòu)8萬(wàn)噸菜油的傳言，在此背景下，預(yù)計(jì)后期菜油的炒作潛力依然較大。
綜合來(lái)看，我們認(rèn)為本周的油脂大幅回調(diào)的原因在于短期資金快速流出引發(fā)的踩踏。但從三大油脂供需庫(kù)存情況來(lái)看，均看不到明顯短板，因而我們暫將油脂近期高位回落視為調(diào)整而不是行情反轉(zhuǎn)。當(dāng)前距離國(guó)慶長(zhǎng)假僅剩三個(gè)交易日，下周一收盤(pán)起國(guó)內(nèi)期貨品種保證金將普遍上調(diào)，結(jié)合當(dāng)前的市場(chǎng)情緒及長(zhǎng)假期間的不確定性，我們預(yù)計(jì)節(jié)前大量資金重新殺回的概率不太大，未來(lái)幾日油脂走勢(shì)可能僅有大跌后的反彈而無(wú)法恢復(fù)前期強(qiáng)勢(shì)。但考慮到油脂基本面并未惡化，工業(yè)品弱勢(shì)或仍令資金傾向于布局農(nóng)產(chǎn)品多頭，節(jié)后做多資金可能再度涌入，油脂空單建議謹(jǐn)慎持有過(guò)長(zhǎng)假。
