鋼材：庫(kù)存施壓四季度，關(guān)注遠(yuǎn)期機(jī)會(huì)

報(bào)告摘要

鋼材：高庫(kù)存施壓四季度，關(guān)注遠(yuǎn)期機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為后期鋼材需求的關(guān)鍵變量在于建材需求的彈性。在地產(chǎn)融資“三條紅線”政策壓制下，地產(chǎn)企業(yè)融資收緊、拿地意愿下降?；ǚ矫?，由于資金分流和政策有所保留，基建投資增速也低于預(yù)期。在需求不及預(yù)期的背景下，高產(chǎn)量背景下庫(kù)存的累積將施壓四季度鋼價(jià)的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)01合約將持續(xù)受到高庫(kù)存的壓制。我們預(yù)計(jì)隨著資金的逐步撥付，后期基建投資將反彈，帶動(dòng)建材需求在旺季期間有所反彈，但總體庫(kù)存壓力仍然比較大，后期即使反彈，上方空間將受到限制。但我們認(rèn)為明年上半年需求并不悲觀，對(duì)于需要冬儲(chǔ)的貿(mào)易商以及中長(zhǎng)線資金，建議關(guān)注四季度鋼價(jià)下跌帶來(lái)遠(yuǎn)期2105合約估值向上的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策寬松超預(yù)期、限購(gòu)政策大幅放松（大幅上行風(fēng)險(xiǎn)）、三線以下地產(chǎn)下行超預(yù)期、疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響超預(yù)期（大幅下行風(fēng)險(xiǎn)）

正文

01

鋼材需求：需求趨于轉(zhuǎn)弱，旺季或溫和回升

 1、建材需求：需求趨于轉(zhuǎn)弱，旺季或溫和回升

（1）地產(chǎn)端：融資再度收緊，四季度韌性或邊際轉(zhuǎn)弱

需要特別指出的是，隨著自籌和信貸渠道不斷收緊，銷(xiāo)售回款對(duì)房企的作用愈發(fā)凸顯，在這一背景下，房企有動(dòng)力加快新開(kāi)工已達(dá)到預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)從而加速回款。但地產(chǎn)商趕開(kāi)工策略的意愿和能力相較于前兩年可能均會(huì)有所轉(zhuǎn)弱。一方面，目前期房銷(xiāo)售占比已經(jīng)攀升至86%的高位，近一年來(lái)保持相對(duì)穩(wěn)定，從銷(xiāo)售比例角度而言，進(jìn)一步擠占現(xiàn)房銷(xiāo)售的空間不大。另一方面，雖然商品房狹義庫(kù)存（即成品房）仍在走低，但我們測(cè)算的商品房廣義庫(kù)存（即包含在建房）已經(jīng)明顯上升，房企主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力將有所減弱。綜合而言，房企為加速回款而加快開(kāi)工的空間不宜過(guò)于高估。

因此，在回款壓力下，房企現(xiàn)階段的新開(kāi)工強(qiáng)度更多的還是取決于房企土地的保有量。從拿地到新開(kāi)工有一定傳導(dǎo)周期，今年上半年政府釋放大量?jī)?yōu)質(zhì)土地，土地成交情況明顯好于去年同期，因此近幾個(gè)月的新開(kāi)工增速仍將有一定保障；同時(shí)5-8月的新開(kāi)工高增速有助于三四季度地產(chǎn)端用鋼需求保持一定韌性。但從遠(yuǎn)期來(lái)看，隨著地產(chǎn)商拿地意愿的快速下降，年底的新開(kāi)工強(qiáng)度或有邊際回落。同時(shí)地產(chǎn)端遠(yuǎn)期仍將持續(xù)面臨三線以下城市銷(xiāo)售轉(zhuǎn)弱的壓力。

（2）基建端：政策有所保留，增速預(yù)期需要修正

隨著我國(guó)抗疫取得顯著成效，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度超出預(yù)期，部分行業(yè)甚至面臨階段性過(guò)熱，同時(shí)政策上也要為應(yīng)對(duì)可能的外部風(fēng)險(xiǎn)留有余地。因此，經(jīng)濟(jì)政策思路隨著對(duì)疫情及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)認(rèn)識(shí)的深入而逐步轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著流動(dòng)性最寬松的時(shí)間段已經(jīng)過(guò)去，鋼材需求明顯受到流動(dòng)性邊際收緊的影響。

年初以來(lái)，為對(duì)沖疫情沖擊，重大基建項(xiàng)目申報(bào)量大幅增長(zhǎng)，疊加去年9月大量的項(xiàng)目得以提前申報(bào)，今年可用于施工的基建項(xiàng)目非常充裕，因此，市場(chǎng)前期對(duì)基建發(fā)力寄予厚望。然而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對(duì)較好的情況下，政府對(duì)基建的倚仗有所減弱，這一點(diǎn)在作為基建增量資金主要來(lái)源的專(zhuān)項(xiàng)債方面體現(xiàn)得尤為明顯。今年3月，政府為了更好地發(fā)揮基建的調(diào)節(jié)作用，一方面大幅提高專(zhuān)項(xiàng)債限額，一方面明確提出2020年全部專(zhuān)項(xiàng)債不得用于土儲(chǔ)和棚改等地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，因而投向基建的專(zhuān)項(xiàng)債資金比例曾一度高達(dá)70%。然而隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，這一限制在5月松動(dòng)：有關(guān)部門(mén)允許地方政府將新發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債納入棚改在建項(xiàng)目計(jì)劃。影響從7月開(kāi)始顯現(xiàn)，8月發(fā)行的5830億項(xiàng)目收益專(zhuān)項(xiàng)債中有26.8%投向在建棚改項(xiàng)目，這一比例在9月（截至20日）進(jìn)一步提升至48.8%，投向基建的資金被大幅壓縮。需要強(qiáng)調(diào)的是，由于政策意圖在于防范棚改項(xiàng)目爛尾，因而7月以來(lái)投入的棚改項(xiàng)目主要集中在處于收尾階段的在建項(xiàng)目，其用鋼強(qiáng)度與新開(kāi)工階段不可同日而語(yǔ)。

同時(shí)，我們注意到，在交通建設(shè)的“十三五”規(guī)劃已經(jīng)超額完成的情況下，今年1-9月，專(zhuān)項(xiàng)債投向收費(fèi)公路和軌道交通的比例低于去年，7月以來(lái)這一趨勢(shì)進(jìn)一步明顯化，而交通領(lǐng)域恰恰是基建項(xiàng)目中用鋼強(qiáng)度較高的部分。

政府性基金支出是基建投資的另一重要來(lái)源，占比約1/6左右，基建作用減弱的趨勢(shì)從該方面也可窺得一斑。年初為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，地方政府除增加發(fā)債之外，另一重要舉措就是增加優(yōu)質(zhì)土地的供給，因?yàn)閲?guó)有土地使用權(quán)出讓是政府性基金收入的最主要來(lái)源。年中以來(lái)，土地供應(yīng)力度明顯轉(zhuǎn)弱，與之相應(yīng)，全國(guó)政府性基金收入增速連續(xù)4個(gè)月回落。

除此之外，今年新增的2萬(wàn)億財(cái)政資金，有6500億用于彌補(bǔ)地方減稅降費(fèi)形成的財(cái)政缺口，1萬(wàn)億用于發(fā)行抗疫特別國(guó)債。特別國(guó)債中，3000億用于與抗疫直接相關(guān)的支出，另外7000億轉(zhuǎn)入地方政府性基金，重點(diǎn)投向基建領(lǐng)域。從對(duì)特別國(guó)債投向的具體表述來(lái)看，這7000億新增資金將主要用于6大領(lǐng)域：公共衛(wèi)生設(shè)施、應(yīng)急物資儲(chǔ)備、市政設(shè)施、城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、交通基礎(chǔ)設(shè)施。其中用鋼強(qiáng)度相對(duì)較高的交通基礎(chǔ)設(shè)施在表述中排位最末，可見(jiàn)“抗疫特別國(guó)債”重點(diǎn)還是投向抗疫相關(guān)領(lǐng)域的基建項(xiàng)目，對(duì)鋼材需求的帶動(dòng)不宜高估。

凡此種種，我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改善，作為逆周期調(diào)節(jié)手段的基建投資應(yīng)適當(dāng)降低預(yù)期。8月制造業(yè)投資增速?gòu)?3.1%快速回升至5%，而基建投資（不含電力）當(dāng)月增速則降至4%，為今年4月以來(lái)的新低，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)較快恢復(fù)的背景下，預(yù)計(jì)基建投資實(shí)際增速將不及之前市場(chǎng)根據(jù)資金推導(dǎo)的普遍預(yù)期增速。

（3）資金將邊際緩解，旺季需求溫和回升

相較于去年同期，下半年以來(lái)的資金情況整體仍有較大的增量。8月地方政府債共發(fā)行1.2萬(wàn)億元，發(fā)行放量推動(dòng)社融規(guī)模大幅恢復(fù)至3.58萬(wàn)億元，當(dāng)月同比增速高達(dá)63.1%；其中企業(yè)中長(zhǎng)期貸款當(dāng)月增速接近70%，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度仍然很大。從地方政府專(zhuān)項(xiàng)債來(lái)看，全年3.75萬(wàn)億限額，1-8月共計(jì)發(fā)行2.9萬(wàn)億，9月截至20日已發(fā)行4122億，剩余4200億將在10月底前發(fā)行完畢?？紤]到從債券發(fā)行到資金實(shí)際落地，一般需要2-6個(gè)月的傳導(dǎo)期，因此后續(xù)落地資金仍有較大增量，整體資金緊張的局面也有望邊際緩解。但資金面很難重現(xiàn)4-5月份流動(dòng)性寬松的情況，螺紋鋼樣本表需連續(xù)超過(guò)470萬(wàn)噸的盛景難再。我們預(yù)計(jì)，隨著資金壓力邊際緩解，十月中下旬之后進(jìn)入旺季期間需求增速反彈至5%-8%相對(duì)合理，整體回升幅度將較為溫和。

2、板材需求：需求回落，關(guān)注補(bǔ)庫(kù)預(yù)期對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格的提振

我們按照統(tǒng)計(jì)局的產(chǎn)量口徑結(jié)合庫(kù)存數(shù)據(jù)估算了熱卷的表觀需求，可以看到熱卷整體需求保持強(qiáng)勁，6-8月更是出現(xiàn)逆季節(jié)性回升，這主要得益于疫情后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)性修復(fù)和制造業(yè)間接出口的增長(zhǎng)。然而，從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，進(jìn)入9月之后，熱卷需求明顯回路，這一方面有進(jìn)口板坯和板材對(duì)表內(nèi)需求的沖擊，另一方面也有前期經(jīng)濟(jì)刺激導(dǎo)致的需求透支。

（1）內(nèi)需整體強(qiáng)勁，但短期邊際增量有限

受上半年地產(chǎn)韌性、基建發(fā)力以及自身的更新?lián)Q代周期影響，國(guó)內(nèi)工程機(jī)械需求強(qiáng)勁，挖掘機(jī)、重卡等建筑業(yè)前端機(jī)械銷(xiāo)量均連續(xù)5個(gè)月保持50%以上的高增速，對(duì)熱卷、中厚板類(lèi)需求有較強(qiáng)的帶動(dòng)。建筑業(yè)后端用工程機(jī)械以及非工程類(lèi)機(jī)械整體產(chǎn)銷(xiāo)也逐步改善，8月整體好于去年同期。但我們也注意到，一方面四季度是機(jī)械類(lèi)銷(xiāo)售淡季，銷(xiāo)量環(huán)比有一定回落趨勢(shì)；另一方面，在投向建筑業(yè)資金增量相對(duì)有限的情況下，工程機(jī)械類(lèi)產(chǎn)銷(xiāo)量的同比增速也開(kāi)始收窄。同時(shí)，受制于產(chǎn)能限制，短期內(nèi)機(jī)械類(lèi)用鋼量恐難有進(jìn)一步攀升。

疫情的居民的出行理念、居家生活方式均產(chǎn)生了一定影響，疊加各類(lèi)消費(fèi)政策刺激，汽車(chē)、家電類(lèi)消費(fèi)品三季度產(chǎn)銷(xiāo)均表現(xiàn)良好，同時(shí)白電類(lèi)出口也有顯著增長(zhǎng)，下游企業(yè)補(bǔ)充原料庫(kù)存帶動(dòng)冷軋需求保持相對(duì)高位，冷熱卷板價(jià)差持續(xù)拉大。從排產(chǎn)計(jì)劃來(lái)看，未來(lái)兩個(gè)月汽車(chē)、家電訂單情況仍相對(duì)較好，但從季節(jié)性上看，二者的同比增速均出現(xiàn)收窄趨勢(shì)?？紤]到疫情對(duì)居民收入的影響，以及剛需的釋放節(jié)奏，預(yù)計(jì)短期消費(fèi)類(lèi)產(chǎn)品帶動(dòng)板材需求的增量空間有限。

（2）外需：間接出口向好，直接出口四季度有邊際增量

在國(guó)內(nèi)整體需求保持強(qiáng)勁的情況下，二三季度板材進(jìn)口窗口期打開(kāi)，進(jìn)口量顯著攀升，與之相對(duì)應(yīng)是出口量的萎縮，5-8月份板材直接出口需求顯著低于往年同期水平。而近期隨著國(guó)外加工制造業(yè)逐步復(fù)產(chǎn)以及國(guó)內(nèi)價(jià)格大幅回落，板材出口窗口重新開(kāi)啟，預(yù)計(jì)四季度直接出口量將有邊際增量，進(jìn)出口此消彼長(zhǎng)間，有助于緩解高產(chǎn)量壓力。

海外仍處于疫情陰霾籠罩中，制造業(yè)受到較大沖擊，國(guó)內(nèi)率先復(fù)工完成了對(duì)其他主要出口國(guó)家的出口替代，從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，近兩月寧波出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)大幅攀升，美西指數(shù)增長(zhǎng)尤甚。隨著美國(guó)和部分歐洲國(guó)家開(kāi)始推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，歐美制造業(yè)PMI出現(xiàn)快速回升，一般而言，歐美制造業(yè)復(fù)蘇領(lǐng)先于中國(guó)出口，預(yù)計(jì)四季度間接出口有望維持相對(duì)較好水平，對(duì)板材需求仍有支撐。

（3）補(bǔ)庫(kù)預(yù)期支撐遠(yuǎn)期期價(jià)

如前所述，短期內(nèi)板材需求受到一定透支，增量空間相對(duì)有限，后期需求趨于穩(wěn)定，四季度重點(diǎn)關(guān)注補(bǔ)庫(kù)預(yù)期對(duì)于遠(yuǎn)期期價(jià)的提振。

從工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存周期角度考量，庫(kù)存周期一般會(huì)持續(xù)2-4年。但在疫情沖擊下，原先的庫(kù)存周期受到擾動(dòng)，年初工業(yè)企業(yè)的主動(dòng)去庫(kù)階段迅速轉(zhuǎn)變?yōu)楸粍?dòng)補(bǔ)庫(kù)，隨之而來(lái)需求復(fù)蘇又使得產(chǎn)成品庫(kù)存快速被動(dòng)去化。由于最近需求趨弱，且四季度需求也將不及預(yù)期，四季度可能再度進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)的階段。但若產(chǎn)成品庫(kù)存去化到低位，則最遲在明年二季度庫(kù)存周期將進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，明年二季度對(duì)應(yīng)的是2105合約，因此遠(yuǎn)期合約將會(huì)受到補(bǔ)庫(kù)預(yù)期的驅(qū)動(dòng)。

02

鋼材供應(yīng)：整體維持高位，注意檢修及環(huán)保擾動(dòng)       

1、生鐵產(chǎn)能繼續(xù)投放

我們?cè)?020年度報(bào)告中，對(duì)2020年的置換產(chǎn)能進(jìn)度進(jìn)行了系統(tǒng)梳理。采取的方法是匯總整合各地工信廳的產(chǎn)能置換公告，這一方式存在以下幾個(gè)問(wèn)題。一是，由于鋼廠建設(shè)周期長(zhǎng)，很多項(xiàng)目實(shí)際進(jìn)展發(fā)生變化；二是，公告的投產(chǎn)時(shí)間，高度集中于6月和12月兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)?？赡苡捎阡搹S建設(shè)周期長(zhǎng)，企業(yè)認(rèn)為上半年能投產(chǎn)的統(tǒng)一公示為6月，預(yù)計(jì)下半年才能投產(chǎn)的，統(tǒng)一設(shè)定為12月。這導(dǎo)致實(shí)際建設(shè)投產(chǎn)時(shí)間與公示會(huì)有偏差，從近兩年的一些項(xiàng)目觀察來(lái)看，一般會(huì)早于公告中的時(shí)間點(diǎn)。

因此，近期我們重新對(duì)產(chǎn)能置換的情況進(jìn)行了梳理。結(jié)合鋼聯(lián)以及其他資訊機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的情況，與我們此前匯總信息進(jìn)行比對(duì)整合。能與鋼廠直接核對(duì)的項(xiàng)目，對(duì)產(chǎn)能置換方式進(jìn)行確認(rèn)。其他項(xiàng)目，對(duì)凈增產(chǎn)能和投產(chǎn)時(shí)間做出合理假設(shè)。按照目前的高爐利用系數(shù)，實(shí)際產(chǎn)能較工信部理論產(chǎn)能增幅約10%，因此能確認(rèn)老產(chǎn)能是在2019年或更早就拆除的，按照理論產(chǎn)能*1.1計(jì)算今年的凈增產(chǎn)能，新產(chǎn)能建好后再拆除老設(shè)備的，按照理論產(chǎn)能*0.1計(jì)算凈增產(chǎn)能。部分項(xiàng)目的老產(chǎn)能拆除不充分，相應(yīng)進(jìn)行折算。通過(guò)上述方式，對(duì)后期產(chǎn)能變動(dòng)情況進(jìn)行預(yù)估。

除了2020年的凈增產(chǎn)能外，2019年中投產(chǎn)的產(chǎn)能，由于當(dāng)年生產(chǎn)時(shí)間不足一年，今年全年投產(chǎn)后，實(shí)際產(chǎn)量也會(huì)增加。綜合這兩部分，對(duì)后期產(chǎn)能變動(dòng)情況匯總?cè)缦卤硭尽?/span>

2、廢鋼供應(yīng)恢復(fù)正常，廢鋼比例窄幅波動(dòng)

隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，各類(lèi)折舊廢鋼回收恢復(fù)正常，制造業(yè)逐步復(fù)工之后，加工廢鋼產(chǎn)出也隨之恢復(fù)，國(guó)內(nèi)廢鋼供應(yīng)基本恢復(fù)正常。以富寶統(tǒng)計(jì)的鋼廠廢鋼到貨量來(lái)看，三季度平均到貨量已出現(xiàn)10%以上的同比增速。

同時(shí)，目前廢鋼與鐵水價(jià)差非常接近，廢鋼的性價(jià)比較為突出。導(dǎo)致長(zhǎng)流程鋼廠成本與電爐成本也較為接近，我們測(cè)算的長(zhǎng)流程螺紋成本僅低于電爐均電成本60元/噸。即使鋼材現(xiàn)貨下跌，電爐的減產(chǎn)也并不明顯。

因此，四季度來(lái)看，預(yù)計(jì)粗鋼生鐵比例將維持在目前水平波動(dòng)，若終端需求走弱，有小幅下行壓力，但不會(huì)出現(xiàn)斷崖式下降。后文將根據(jù)預(yù)估的生鐵產(chǎn)量，對(duì)粗鋼產(chǎn)量進(jìn)行預(yù)估。

3、供應(yīng)整體維持高位，但需注意檢修及環(huán)保擾動(dòng)

今年以來(lái)，生鐵與粗鋼產(chǎn)量均保持高位運(yùn)行。如前文所述，隨著四季度生鐵產(chǎn)能的繼續(xù)投放，以及廢鋼供應(yīng)端的恢復(fù)，供應(yīng)整體預(yù)計(jì)維持高位，但需要注意幾個(gè)擾動(dòng)因素。

一是集中檢修的可能。目前鋼廠利潤(rùn)水平較低，主要鋼材品種的長(zhǎng)流程利潤(rùn)都處于微利狀態(tài)，電爐平電生產(chǎn)更是持續(xù)小幅虧損。同時(shí)，今年高爐設(shè)備利用系數(shù)較去年再上一個(gè)臺(tái)階，從4月份以來(lái)，設(shè)備長(zhǎng)期處于高負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)，近期已有部分鋼廠高爐設(shè)備出現(xiàn)重大生產(chǎn)事故。因此，一旦終端需求有走弱趨勢(shì)，可能發(fā)生鋼廠集中設(shè)備檢修。

另一個(gè)擾動(dòng)因素是秋冬季限產(chǎn)。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)恢復(fù)良好，保民生和保就業(yè)的壓力有所緩和，近期環(huán)保限產(chǎn)的預(yù)期再度升溫，部分城市也有了區(qū)域性的政策。結(jié)合目前鋼材利潤(rùn)水平較低，部分重點(diǎn)城市出臺(tái)環(huán)保限產(chǎn)政策后，執(zhí)行力度可能超出預(yù)期。

4、供應(yīng)端小結(jié)：整體維持高位，注意檢修及環(huán)保擾動(dòng)

結(jié)合前面三個(gè)小節(jié)，我們對(duì)四季度供應(yīng)端的情況進(jìn)行總結(jié)和展望。

生鐵方面，四季度仍然有部分新增產(chǎn)能投產(chǎn)，帶來(lái)部分生鐵產(chǎn)量增量。同時(shí)，由于去年生鐵產(chǎn)量受環(huán)保影響基數(shù)存在擾動(dòng)，而今年限產(chǎn)政策尚不明朗，在預(yù)估產(chǎn)量時(shí)不宜采用同比增速線性外推。我們采用2010年至2016年生鐵產(chǎn)量的季節(jié)性環(huán)比幅度，疊加凈增產(chǎn)能的影響，進(jìn)而預(yù)估生鐵產(chǎn)量。

粗鋼產(chǎn)量方面，如前文所述，由于廢鋼供應(yīng)端恢復(fù)，以及目前廢鋼鐵水價(jià)差的低位，預(yù)計(jì)粗鋼生鐵比例保持在目前水平窄幅波動(dòng)。通過(guò)預(yù)估的生鐵產(chǎn)量，進(jìn)而估算粗鋼產(chǎn)量的走勢(shì)。

從結(jié)果來(lái)看，四季度供應(yīng)端將邊際下行，但同比仍然保持高位水平。同時(shí)，需要注意由于目前鋼廠利潤(rùn)水平較低，可能在環(huán)保擾動(dòng)以及需求下降壓力下，出現(xiàn)超預(yù)期檢修，導(dǎo)致產(chǎn)量超季節(jié)性下降。

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鋼材價(jià)格展望：庫(kù)存施壓四季度表現(xiàn)，關(guān)注遠(yuǎn)期合約機(jī)會(huì)

需求方面，我們認(rèn)為板材的需求回落后將趨穩(wěn)，后期關(guān)鍵變量在于建材需求的彈性。在地產(chǎn)融資“三條紅線”政策壓制下，地產(chǎn)企業(yè)融資收緊、拿地意愿下降。基建方面，由于資金分流和政策有所保留，基建投資增速也低于預(yù)期。在需求趨于轉(zhuǎn)弱的背景下，高產(chǎn)量背景下庫(kù)存的累積將施壓四季度鋼價(jià)的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)01合約將持續(xù)受到高庫(kù)存的壓制。我們預(yù)計(jì)隨著資金的逐步撥付，后期基建投資將反彈，帶動(dòng)建材需求在旺季期間有所反彈，但總體庫(kù)存壓力仍然比較大，后期即使反彈，上方空間將受到限制。

但我們建議關(guān)注遠(yuǎn)期合約的機(jī)會(huì)，如果四季度因?yàn)閹?kù)存高企施壓鋼價(jià)，將導(dǎo)致鋼材減產(chǎn)，從而降低庫(kù)存，期間成材和原料的負(fù)反饋將使得原料估值明顯壓縮。但我們對(duì)于明年上半年的需求并不很悲觀，一方面從制造業(yè)庫(kù)存周期來(lái)看，明年上半年可能面臨補(bǔ)庫(kù)周期，另外從建材需求來(lái)看，我們認(rèn)為明年上半年的需求將相對(duì)平穩(wěn)。從房地產(chǎn)來(lái)看，我們假設(shè)四季度房地產(chǎn)新開(kāi)工為0增長(zhǎng)，明年上半年房地產(chǎn)新開(kāi)工增速為-2%，則地產(chǎn)耗鋼面積增速將總體上比較穩(wěn)定。從基建來(lái)看，主要基建公司的訂單今年繼續(xù)大幅增加，預(yù)計(jì)明年基建增速將繼續(xù)提高。所以整體來(lái)看，在今年四季度鋼材價(jià)格和原料價(jià)格壓縮到具有安全邊際的區(qū)間之后，我們認(rèn)為將帶來(lái)遠(yuǎn)期的2105合約估值向上的機(jī)會(huì)，對(duì)于需要冬儲(chǔ)的貿(mào)易商而言，在2105合約上建立虛擬庫(kù)存將是個(gè)很好的機(jī)會(huì)，對(duì)于中長(zhǎng)線資金也是建立倉(cāng)位的機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策寬松超預(yù)期、限購(gòu)政策大幅放松（大幅上行風(fēng)險(xiǎn)）、三線以下地產(chǎn)下行超預(yù)期、疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響超預(yù)期（大幅下行風(fēng)險(xiǎn)）