九月以來(lái)，前期相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的偏成長(zhǎng)風(fēng)格行業(yè)逐漸走弱，而低估的偏價(jià)值風(fēng)格的金融地產(chǎn)相對(duì)較優(yōu)。當(dāng)前時(shí)間已逼近四季度，大家對(duì)于2014年底市場(chǎng)風(fēng)格階段性出現(xiàn)較大變化記憶猶新，9月18日金融地產(chǎn)啟動(dòng)似乎重燃2014年年底風(fēng)格突變的苗頭，因此都在關(guān)心2020年是否會(huì)重演當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)，本文對(duì)比分析下當(dāng)前與2014年年底的異同點(diǎn)。

A股存在典型的價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格輪換特征，輪換周期一般為2-3年。2012-2015年牛市是典型的成長(zhǎng)占優(yōu)行情，并且前半段(2012/12/04-2014/10/27，下同)成長(zhǎng)價(jià)值分化較為嚴(yán)重，創(chuàng)業(yè)板和主板估值分化也較為嚴(yán)重。這輪牛市，成長(zhǎng)占優(yōu)，年初至今成長(zhǎng)價(jià)值分化加劇。2019年起市場(chǎng)風(fēng)格回歸成長(zhǎng)，當(dāng)年年初至今創(chuàng)業(yè)板明顯跑贏上證綜指。其實(shí)2019年創(chuàng)業(yè)板和上證綜指表現(xiàn)差異不大，當(dāng)年全年創(chuàng)業(yè)板指/上證綜指漲幅分別為43.8%/22.3%，而2020年上半年的新冠肺炎疫情加劇了成長(zhǎng)價(jià)值的分化：年初至今(截至2020/09/18)創(chuàng)業(yè)板指/上證綜指漲幅分別為44.4%/9.4%、上半年兩者漲幅分別為35.6%/-2.1%。這是因?yàn)橐陨献C綜指為代表的主板主要是偏周期的傳統(tǒng)行業(yè)，疫情沖擊使得基本面形態(tài)由2019年三季度-四季度的圓弧底變成2020年一季度再砸深坑，受基本面拖累主板表現(xiàn)不佳，而創(chuàng)業(yè)板指2019年下半年就已經(jīng)進(jìn)入牛市3浪上漲，疫情沒有影響其趨勢(shì)，因?yàn)橹笖?shù)中70%左右是TMT和醫(yī)藥，基本面反而受益于疫情。當(dāng)前與2014年類似，成長(zhǎng)與價(jià)值分化嚴(yán)重，時(shí)間上看，從2019年年初至今成長(zhǎng)優(yōu)于價(jià)值已達(dá)7個(gè)季度，空間上看，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指與上證50點(diǎn)位比值為0.8，接近2014年10月的1.0水平，創(chuàng)業(yè)板指與上證50估值PE比值為5.3，與2014年10月的7.8相差不大，因此從時(shí)間和空間上看成長(zhǎng)價(jià)值均有動(dòng)力實(shí)現(xiàn)再平衡。

2014年年底成長(zhǎng)價(jià)值再平衡的驅(qū)動(dòng)力是降息降準(zhǔn)和金融創(chuàng)新帶來(lái)的流動(dòng)性寬裕和“一帶一路”主題催化。當(dāng)前成長(zhǎng)價(jià)值再平衡的驅(qū)動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的基本面驅(qū)動(dòng)和金改。統(tǒng)計(jì)7月以來(lái)A股各行業(yè)表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)上半年漲幅較大的行業(yè)漲勢(shì)開始放緩，科技股高點(diǎn)在7月，疫苗股高點(diǎn)在8月，食品飲料行業(yè)高點(diǎn)在9月初，相對(duì)而言早周期行業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)更佳。這些早周期行業(yè)上漲得益于基本面數(shù)據(jù)開始改善，6月和7月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)當(dāng)月同比分別為11.5%和19.6%，正在持續(xù)改善。當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)印證了此前的判斷，即三季度基本面數(shù)據(jù)回升將推動(dòng)早周期行業(yè)率先上漲。未來(lái)隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和金改進(jìn)一步落地，市場(chǎng)將向后周期板塊演繹，即擴(kuò)散到金融地產(chǎn)行業(yè)。預(yù)計(jì)2020年銀行凈利同比增速為-2%，證券為30%，地產(chǎn)為15%，可見這些行業(yè)下半年業(yè)績(jī)將進(jìn)一步改善，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)向上趨勢(shì)有望持續(xù)到2021年二季度，這將支撐這些后周期板塊的后續(xù)表現(xiàn)。資本市場(chǎng)“深改十二條”發(fā)布已有一周年，未來(lái)隨著金改細(xì)則進(jìn)一步推出，有望催化相關(guān)行業(yè)走強(qiáng)。

當(dāng)前再平衡已經(jīng)走在路上，但幅度上沒有2014年年底劇烈：一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)比之前更進(jìn)一步，投資者對(duì)于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的中期趨勢(shì)更加堅(jiān)定，另一方面，機(jī)構(gòu)投資者占比上升，市場(chǎng)的波動(dòng)性比以前小。

最近一段時(shí)間市場(chǎng)成交低迷，全A日均成交額最低萎縮至6700億元左右，這體現(xiàn)投資者因?qū)ξ磥?lái)不確定性的擔(dān)憂而持觀望心態(tài)，考慮到資金面和基本面向好的兩大因素未變，我們判斷牛市3浪上漲趨勢(shì)不變。真正需要擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)是隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，通脹壓力抬升導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向，屆時(shí)市場(chǎng)恐將迎來(lái)3浪上漲后的4浪回調(diào)。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，一般CPI或PPI達(dá)到3%附近可能會(huì)觸發(fā)貨幣政策收緊，現(xiàn)在開始擔(dān)憂貨幣政策收緊為時(shí)過(guò)早，2021年上半年需重視。