近期債市收益率整體呈現(xiàn)震蕩走勢，銀行間跨季資金拆借緊張，市場對(duì)10月資金面情況較為關(guān)注。我們認(rèn)為10月資金面將面臨“低超儲(chǔ)+財(cái)政壓力+結(jié)構(gòu)性存款壓降”的三重壓力，貨幣政策積極投放或是最大變量。

財(cái)政庫款沉淀對(duì)10月流動(dòng)性有負(fù)面影響。對(duì)于國債供給，后市仍存供給壓力。從年初至今國債凈融資額共有24728億元，因此四季度剩余的國債凈融資規(guī)模約13072億，總量仍然較大。如果簡單按照去年的凈融資節(jié)奏來推算，預(yù)計(jì)四季度每個(gè)月的國債發(fā)行量在6400-6800億元波動(dòng)，整體上依舊存在一定的供給壓力。對(duì)于地方政府債券供給，預(yù)計(jì)10月地方政府債凈融資總額在5200億元左右。根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，2020年1-8月地方政府共新增專項(xiàng)債共28969億元，考慮到全年地方政府的新增專項(xiàng)債額度為37500億元以及財(cái)政部要求地方政府專項(xiàng)債盡量在10月底前發(fā)完的要求，我們預(yù)計(jì)10月共將新增專項(xiàng)債約4248億元。2020年地方政府一般債后續(xù)的剩余額度約為1000億左右。對(duì)于財(cái)政收支，預(yù)計(jì)10月財(cái)政支出帶來的流動(dòng)性增量有限。半年財(cái)政支出的同比增加主要集中在9月和12月兩個(gè)月，預(yù)計(jì)10月可以釋放的財(cái)政資金總量約15000億元。另外過去三年中下半年財(cái)政收入節(jié)奏的一致性和確定性非常強(qiáng)。因此我們預(yù)計(jì)10月財(cái)政收入流量在18000億元左右。對(duì)于國庫庫款，財(cái)政收支高峰錯(cuò)位和政府債券的發(fā)行節(jié)奏或使得沉淀資金顯著增加。2020年財(cái)政收支流量極大增加，資金沉淀以及財(cái)政支出相對(duì)收入的減速使得財(cái)政收支以及國庫存款之間的差額開始增大，8月更是出現(xiàn)了國庫庫款的反季節(jié)性增加。

低超儲(chǔ)環(huán)境依舊，銀行間流動(dòng)性依舊呈現(xiàn)緊平衡。從商業(yè)銀行準(zhǔn)備金池總規(guī)模來說，目前銀行間流動(dòng)性總量仍處于緊平衡。我們測算的8月末商業(yè)銀行超儲(chǔ)率大致在1-1.1%的較低水平；由于9月央行OMO操作(截至目前)投放了6300億元流動(dòng)性，預(yù)計(jì)財(cái)政支出也會(huì)增多，銀行間流動(dòng)性將有一定改善，但預(yù)計(jì)超儲(chǔ)率仍然徘徊在較低區(qū)間。另外，銀行同業(yè)存單利率偏高說明銀行體系流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性緊張。

貨幣政策積極投放或是最大變量。公開市場到期壓力不大，預(yù)計(jì)央行投放將更加積極。10月總體的OMO到期壓力大致與8月、9月持平，低于6月和7月。由于10月僅有3周工作時(shí)間，預(yù)計(jì)隨著政府債供給壓力的上升，央行OMO投放將會(huì)更加積極。近幾個(gè)月央行OMO操作對(duì)國庫庫款變動(dòng)的“對(duì)沖性”較為明顯，預(yù)計(jì)10月財(cái)政資金的沉淀會(huì)使得央行投放力度增大。

后市展望：資金面面臨“三重壓力”與貨幣政策的博弈。預(yù)計(jì)10月資金面將整體維持中性，但邊際上或有擾動(dòng)。首先，10月政府債券供給壓力仍然存在，財(cái)政支出的節(jié)奏也將放緩，預(yù)計(jì)財(cái)政資金將有所沉淀，銀行間流動(dòng)性總量或維持緊平衡。其次，10月公開市場到期壓力不大，央行OMO投放量或有抬升。我們預(yù)計(jì)10月資金面將整體維持中性，但邊際上或有擾動(dòng)，預(yù)計(jì)DR001會(huì)在1.8%-2%之間運(yùn)行，DR007圍繞2.2%中樞波動(dòng)。我們認(rèn)為10月流動(dòng)性面臨“低超儲(chǔ)+財(cái)政壓力+結(jié)構(gòu)性存款壓降”的三重壓力，且貨幣政策積極投放或是最大變量，MLF超額續(xù)作可以預(yù)期，也不排除央行降準(zhǔn)的可能。