價(jià)值投資君丨胡建平20年經(jīng)驗(yàn)內(nèi)部分享：“真正賺到大錢的機(jī)會(huì)”

先來認(rèn)識(shí)一下這個(gè)行業(yè)，這個(gè)行業(yè)存在的前提是能夠給持有人創(chuàng)造價(jià)值，創(chuàng)造超越社會(huì)平均增長的價(jià)值，間接的也就協(xié)助了社會(huì)資源的有效分配。

整體而言這是一個(gè)投入產(chǎn)出很高的行業(yè)，多年以后你會(huì)發(fā)現(xiàn)相對(duì)你的投入，和你的同學(xué)同齡人相比，你的收獲大概率是更多的。

不過這也是一個(gè)相對(duì)比較辛勞的行業(yè)，應(yīng)該不是辛苦，如果你覺得苦，估計(jì)也干不長、干不太好。

首先這個(gè)行業(yè)是有時(shí)效性的，一段時(shí)間內(nèi)快速提升你的認(rèn)知水平非常重要，認(rèn)知決定投資心態(tài)，比如說在一周內(nèi)，迅速地提高到能可供你決策的認(rèn)知水平。

比方說這個(gè)股票現(xiàn)在200元，但你的認(rèn)知水平其實(shí)和它區(qū)別不大，等他漲到250元的時(shí)候，你的認(rèn)知水平剛好也是250，你就永遠(yuǎn)上不了車。

你應(yīng)該在250之前迅速地把你對(duì)這個(gè)股票的認(rèn)知預(yù)期（如果用價(jià)格來體現(xiàn)的話）提高到300、400甚至更高的水平。這個(gè)時(shí)候你才敢于上車，那你就有可能分享到后面的上漲。

如果你的認(rèn)知和市場同步，理論上你很難掙錢。但就自我本身而言，我不相信能一眼看穿這個(gè)股票最后的價(jià)值，終點(diǎn)判斷是很難的。

騰訊這么多年漲了這么多倍，馬化騰自己偏早期還賣過很多次。你一定要在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)內(nèi)，把你的認(rèn)知迅速的提高到比市場平均水平更高的一個(gè)位置上，作出決策，然后持續(xù)地跟蹤。

時(shí)效性決定了你的工作會(huì)有不低的強(qiáng)度。

其次，這個(gè)行業(yè)其實(shí)是比較殘酷的，你必須準(zhǔn)備好。

它不像你是一個(gè)歌星，只要能唱一首膾炙人口的歌，你就可以到處參加晚會(huì)了；如果你有20首歌很受大眾喜歡，你就可以開演唱會(huì)了。

但是這個(gè)行業(yè)是這樣的，今年你推了一支牛股，但是明年如果你沒有重新推一支新的股票，你很快就會(huì)被別人忘記。投資也是，這是一個(gè)沒有終點(diǎn)的行業(yè)。

1月1日以后，大家開始重新來過，尤其是替別人管錢。

雖然說從長期來看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這行業(yè)是有積累的，但是從你本身來說，在你退出這個(gè)行業(yè)之前，你就反反復(fù)復(fù)地永遠(yuǎn)在奔跑，尋找更好的投資，因?yàn)椴淮嬖诳梢砸粍谟酪莸耐顿Y。

必需地持續(xù)學(xué)習(xí)，如果你甘之如飴，那么你做這一行會(huì)很合適，如果這成為你的一個(gè)包袱，那就很痛苦。

有時(shí)候你還會(huì)覺得有點(diǎn)孤獨(dú)，因?yàn)槟愠绞袌龅恼J(rèn)知，就意味著你是少數(shù)派。

為什么說要做時(shí)間的朋友呢？

其實(shí)這行業(yè)，活得久很重要。

巴菲特在他58歲的時(shí)候擁有23億美元的財(cái)富，這已經(jīng)是很富有了，但應(yīng)該沒到世界第二的位置，他真正相對(duì)地位的提升已經(jīng)是他60歲以后的事情了。

也就是說在這個(gè)行業(yè)，你做得很好很重要，但是你長時(shí)間做好是更難更加有意義的事情。

PPT上的這張圖基本上教科書上出現(xiàn)過的偉大的投資者都在這里了。巴菲特和別人最大的差異就是做的時(shí)間長，他做了將近55年。

收益率比他高的大有人在，但是最后取得的成就是收益率和時(shí)間這兩者的乘積。所以在規(guī)劃你的職業(yè)生涯的時(shí)候，你要有一個(gè)時(shí)間維度的考慮。

這個(gè)行業(yè)的本質(zhì)就是，幫助客戶把錢放到這個(gè)時(shí)代最好的行業(yè)和公司上，那么這行業(yè)最難的是什么呢？你憑什么知道下一個(gè)最好的行業(yè)或者公司？你必須不斷的去學(xué)。

學(xué)習(xí)能力是一個(gè)最稀缺的資源。我們還是以巴菲特為例，巴菲特的超額收益其實(shí)大部分是在上個(gè)世紀(jì)完成的，本世紀(jì)他的超額收益大幅下降，以他的規(guī)模做到這個(gè)份上已經(jīng)非常了不起了。

最樸素的一個(gè)解釋是驅(qū)動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)力本世紀(jì)已經(jīng)轉(zhuǎn)化為科技。

巴菲特有個(gè)名言，他不投科技。有可能在上個(gè)世紀(jì)，有比科技股更好的并能讓他理解的，所以他也獲得了很好的回報(bào)。

但是如果整個(gè)社會(huì)推動(dòng)的力量主要就是來自于科技，然后你對(duì)科技又不了解的時(shí)候，你就很難跟得上并獲得這個(gè)超額收益。

所以即使聰明如巴菲特（我想也沒有多少人敢說自己比巴菲特聰明）對(duì)他來說，也要在學(xué)習(xí)十幾年之后終于開始投資蘋果和IBM。

以前很多人說去看了巴菲特的投資，就覺得他不投科技股，其實(shí)不是的，只是在特定時(shí)間下認(rèn)為有比科技股更好的股票而已。如果他認(rèn)定科技股就是這個(gè)時(shí)代最好的股票，他一定拼命學(xué)習(xí)。

能夠通過學(xué)習(xí)不斷迭代自己是很難，也很尊貴的。

以電子行業(yè)研究為例，很多年以前，投電子股都是投長電科技這類股票，隨著整個(gè)中國電子行業(yè)的進(jìn)步，現(xiàn)在的電子股投資豐富多彩。

但是整個(gè)中國電子制造行業(yè)不斷往前進(jìn)步的過程中，對(duì)投資研究就是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，很多人就掉隊(duì)了，一直做到現(xiàn)在，還在前沿的是很不容易的。

長期來看，投資還是需要相信點(diǎn)什么，我們是相信基本面一定是決定價(jià)格的。有很多人認(rèn)為這對(duì)A股市場并不適用，這觀點(diǎn)在長期來看是很錯(cuò)誤的。

中金有個(gè)研究，如果以名義GDP代表社會(huì)進(jìn)步，三十年來非常湊巧A股全收益指數(shù)剛好是和名義GDP非常吻合的，名義年GDP大概增長15%，全收益指數(shù)增長14.7%。

在座大部分都是股票類研究員，很幸運(yùn)你就基本上已經(jīng)站在了最能夠和社會(huì)同步進(jìn)步的一類資產(chǎn)上，在大類角度上占據(jù)了一個(gè)很好的位置，你在做一類最有價(jià)值的研究。

從股票研究角度，我們認(rèn)為一般來說固收類的產(chǎn)品是有點(diǎn)悲催的，因?yàn)殚L期來看它的收益率是很低的。

宏觀上長期來看你把錢借給別人是最低效的一種投資方式，你一定要親自去當(dāng)股東，比如創(chuàng)業(yè)、買股票。

投資一定要有信仰，市場上真正長期給客戶賺錢的，類似東方紅這類高收益機(jī)構(gòu)都是在大趨勢(shì)下和好公司共存獲利的。

從中觀角度，回顧我自己的投資研究，就是這些股票，給我們帶來非常好的回報(bào)，我們的團(tuán)隊(duì)管理的基金獲得過6次金牛獎(jiǎng)，大致可以說明這方法是有一定效率的。

回過去看投資其實(shí)也很簡單，好的投資和實(shí)體經(jīng)濟(jì)大的波動(dòng)脈絡(luò)是非常貼合的。

1998年我開始工作的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)還有點(diǎn)短缺，長虹們只要把電視機(jī)制造出來就能賺錢。按照一般的發(fā)展規(guī)律，輕工業(yè)之后就是重工業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)確實(shí)如此，寶鋼、萬華開始崛起。

同時(shí)中國加入了世貿(mào)，貿(mào)易大發(fā)展，集裝箱港口股和運(yùn)輸類股票是最好的。

接下來，還有個(gè)變化是住房市場化，進(jìn)一步城鎮(zhèn)化，重化工，萬科三一重工和為之配套的招行這類股票最好，這方向在2007年達(dá)到鼎峰，在2009年有一次回光返照，之后開始尋求各種轉(zhuǎn)型。

第一步是開始轉(zhuǎn)向消費(fèi)，伊利、格力等成為那個(gè)時(shí)代最好的股票，但2012年之后大眾消費(fèi)增長減慢，伊利如果沒有產(chǎn)品的疊代和相應(yīng)的升級(jí)，就會(huì)和雙匯一樣，導(dǎo)致后面的增長非常一般。

從2013年開始，全社會(huì)都在探尋轉(zhuǎn)型的路子，開始互聯(lián)網(wǎng)+，同時(shí)資本市場制度也有所變化，市值管理比較普遍，一直到2016年，同時(shí)經(jīng)濟(jì)也開始復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了不可逆的變化。

2011年至2015年整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)一直在調(diào)整，名義GDP從20%降到6%，平均降三個(gè)點(diǎn)左右，降了連續(xù)5年，把所有素質(zhì)比較差的企業(yè)淘汰出去了，自由競爭階段過渡到了壟斷寡頭競爭階段，產(chǎn)業(yè)巨變符合勝者為王的邏輯。

同時(shí)資本制度也開始有所變化，強(qiáng)監(jiān)管下股票是用來投資的，這兩個(gè)事件疊加，大量資金都投向剩下的龍頭公司，過去20年市場的大脈絡(luò)都是和我們整個(gè)社會(huì)發(fā)生的事情是對(duì)的上的。

在相信市場長期是有效的前提下，我們特別強(qiáng)調(diào)幾點(diǎn)：

第一，研究要講究可驗(yàn)證性。

比如我們將近20年的投資就很少投資軍工股，因?yàn)檐姽す刹惶醚芯?，不太好?yàn)證，研究壁壘比較高。

從我自己的體會(huì)來說，真正賺到大錢的，一定都是可驗(yàn)證的，可復(fù)制性的一些投資機(jī)會(huì)。

我從某一個(gè)機(jī)會(huì)上賺一把錢，對(duì)于我整個(gè)投資組合上意義不是特別大，就類似我們自己看一個(gè)公司，很難給非經(jīng)常性收益估值。

第二點(diǎn)研究要保持獨(dú)立思考。

一是你和上市公司交流的時(shí)候你要保持一個(gè)觀察者的角度，二是你要敢于提出和市場不一樣的見解，最后就是你要做好出錯(cuò)的準(zhǔn)備。

作為賣方研究員有時(shí)候確實(shí)挺吃虧的，你白紙黑字的觀點(diǎn)寫在那里，過一個(gè)月以后，你有新的觀點(diǎn)，要想改正確實(shí)是有一點(diǎn)費(fèi)勁和不好意思的，全社會(huì)的人都看了你的報(bào)告。

不像買方的投資者，第二天只要把股票賣了就行了，心里上的包袱會(huì)比你小很多。

所以你會(huì)看到，在2016年中期數(shù)據(jù)出來以后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象已經(jīng)很明確了（其實(shí)在2015年第四季度鋼鐵價(jià)格就已經(jīng)往上漲了，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有觸底的現(xiàn)象了），到第三季度的時(shí)候就進(jìn)一步顯現(xiàn)。

但是當(dāng)時(shí)債券市場都在期望國債收益率快速下降到2%左右，繼續(xù)加杠桿用4%成本的錢去買2.7%的國債，期望快速的降到2%獲得一個(gè)資本利得，結(jié)果最后出現(xiàn)了債災(zāi)。

然后下一個(gè)季度的數(shù)據(jù)出來，大多數(shù)人的反應(yīng)是這個(gè)季度的行，但是再下一個(gè)季度就一定不行了，又把這個(gè)季度的現(xiàn)實(shí)熟視無睹。

事實(shí)早就擺在那里了，其實(shí)是沒辦法抗拒的。客觀、獨(dú)立，盡量不要倉位決定觀點(diǎn)。

我舉一個(gè)大家都能參與討論的例子，銀行股投資，銀行占所有A股上市公司盈利的占比將近50%左右，很容易得出這個(gè)行業(yè)暴利，不合理，長期來看一定是被革命對(duì)象的結(jié)論。

這樣的快思考并不一定準(zhǔn)確，上市公司有各行各業(yè)的資本化率不同的影響。

我們回到同等可比口徑來看，根據(jù)財(cái)政部公布的所有企業(yè)的所得稅情況來分析一下，銀行是服務(wù)于企業(yè)，服務(wù)于個(gè)人，也服務(wù)于政府，他的利潤對(duì)應(yīng)的所得稅不僅僅是企業(yè)所得稅，它還和個(gè)人業(yè)務(wù)有關(guān)系。

2015年企業(yè)所得稅大概是2.7萬億，金融行業(yè)所得稅8572億，金融企業(yè)還包括保險(xiǎn)證券，保險(xiǎn)行業(yè)2015年凈利潤2800億，證券行業(yè)2447億，信托593億；對(duì)應(yīng)的所得稅大約1700億，銀行的所得稅大約是6900億。

銀行的利潤大約有三分之一來自居民，那么服務(wù)企業(yè)的所得稅大約是4600億，再考慮銀行的所得稅一半都是其他企業(yè)，可能還有減免，大約銀行對(duì)公業(yè)務(wù)利潤占比全部企業(yè)也就在20%左右。

遠(yuǎn)沒有A股銀行利潤占比全部A股50%那么夸張，當(dāng)然20%是不是一個(gè)高的比例是另說。這樣你看銀行股的心理壓力就會(huì)不一樣。

另外，中國銀行的經(jīng)營能力的離散程度可能超過成熟國家，這樣決定了我們現(xiàn)在看到的上市銀行在現(xiàn)有息差下的盈利能力的持續(xù)性，可能是比想象中的更強(qiáng)。

因?yàn)楹芏嘟?jīng)營能力差的金融機(jī)構(gòu)在現(xiàn)有息差條件下其實(shí)已經(jīng)不具備持續(xù)經(jīng)營能力。

認(rèn)錯(cuò)是一種很重要的自我修復(fù)能力，在市場面前認(rèn)錯(cuò)太正常不過了，不必有太多包袱。

在我們自己投資的過程中，剛開始你可能是試探性的做些投資，做了發(fā)現(xiàn)不對(duì)然后賣掉，這類出錯(cuò)行為是很正常的，甚至在你買了不少的情況下，這個(gè)公司實(shí)際的進(jìn)展比你預(yù)期的慢很多很多都是很正常的，不要把認(rèn)錯(cuò)當(dāng)成一個(gè)你的負(fù)擔(dān)。

研究所也好，投資機(jī)構(gòu)也好，主要是創(chuàng)造大家一起學(xué)習(xí)的氛圍。大家對(duì)投資如果有一套相對(duì)統(tǒng)一的方法論，效率會(huì)高很多。

就我們自身而言，相信時(shí)間很重要，你真正創(chuàng)造的財(cái)富，收益率和時(shí)間是一樣重要的。

第二，收益率其實(shí)是概率和漲幅相乘的一個(gè)結(jié)果。

每個(gè)人的風(fēng)格不一樣，我們是希望買一個(gè)概率高一點(diǎn)但漲幅不是很高的一個(gè)股票。同樣是20%的回報(bào)，有一個(gè)是100%的概率漲20%，另外一個(gè)是20%的概率漲100%，我們寧可去投資100%概率的。這就是各自的風(fēng)格不一樣。

選股的我們主要是從三個(gè)角度考慮，好的價(jià)格、好人、好業(yè)務(wù)。如果是長期重倉投資的話，這三點(diǎn)都應(yīng)該具備。

時(shí)間拉長一點(diǎn)，好人跟好業(yè)務(wù)是更重要的。合理的價(jià)格有可能被后面兩個(gè)因素慢慢地覆蓋掉。

如果你只是準(zhǔn)備做一個(gè)短期的投資，純粹一個(gè)非常好的價(jià)格也可以作為你買入的理由。

但長期來看，好的管理層、好的治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)的執(zhí)行能力，好的激勵(lì)機(jī)制，這些都是非常重要的。好業(yè)務(wù)也很重要，是一個(gè)壁壘，是不是一門好生意相當(dāng)于事半功倍和事倍功半之分。

比如說茅臺(tái)，以前我們一般認(rèn)為茅臺(tái)只是一個(gè)好的業(yè)務(wù)，現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)“人”也不錯(cuò)，除了分紅不多以外。

站在十年二十年的角度，茅臺(tái)在過去十幾年里干了三件事情都很牛逼，在同時(shí)代遠(yuǎn)超過了同類酒企。

以前茅臺(tái)的地位比五糧液還弱一點(diǎn)，但茅臺(tái)通過營銷上和意見領(lǐng)袖的綁定做實(shí)了國酒的名分。

第二點(diǎn)，在12年行業(yè)出了問題以后，它把它的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)布到了縣城一級(jí)（當(dāng)時(shí)我們還認(rèn)為茅臺(tái)好可憐啊，被迫賣到縣城），幾年之后發(fā)現(xiàn)鋪下了遠(yuǎn)超其他酒業(yè)的更加廣泛觸角的網(wǎng)絡(luò)，為名酒轉(zhuǎn)向民酒打下基礎(chǔ)。

現(xiàn)在，茅臺(tái)800多的出廠價(jià)，市場價(jià)早就已經(jīng)1500了，此時(shí)茅臺(tái)創(chuàng)立茅臺(tái)云商，使大家很自覺得去下載這個(gè)APP，輕松推廣。等APP大部分裝上之后，茅臺(tái)就可以直接和C端接觸上了，B-B-C到b-c的條件逐步具備。

我們發(fā)現(xiàn)，之前所認(rèn)為的茅臺(tái)酒只是占了一個(gè)很厲害的品牌，但其實(shí)背后的人也很厲害。

怎樣才能達(dá)成超越市場的認(rèn)知呢？

在一個(gè)團(tuán)隊(duì)里看的話，第一點(diǎn)價(jià)值觀很重要。

比如研究所就涉及一個(gè)管理的問題。因?yàn)槊恳粋€(gè)人都會(huì)涉及分配問題，所內(nèi)部資源的分配，但要做到非常的公平是不可能的。

比如有一個(gè)人給我推薦了一支股票，他說的并沒有到我理解的程度，總會(huì)存在互相講不清楚的事情，我可能沒有買。

另外可能他推了一個(gè)股票，漲了很多，但我認(rèn)為這支股票的上漲和他推薦的三個(gè)理由一點(diǎn)關(guān)系都沒有。

這就要求團(tuán)隊(duì)要有一個(gè)共識(shí)，大家一起以相同的標(biāo)準(zhǔn)去評(píng)估一個(gè)東西。

在有分歧的時(shí)候價(jià)值觀是很重要的，否則任何一個(gè)組織、機(jī)構(gòu)里面，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)雞飛狗跳，那么這個(gè)組織最后變成很有戰(zhàn)斗力是幾乎不可能的。

第二點(diǎn)是真正卓越的一個(gè)研究員和投資人員，他一定要有非常強(qiáng)烈的自驅(qū)力，他本身要意愿成為那個(gè)行業(yè)最頂級(jí)的分析師或者研究員。

我們可以看到，同樣是同班同學(xué)，基本素質(zhì)都是差不多的，但幾年以后所能達(dá)到的高度區(qū)別是很大的，這其中自驅(qū)力因素是很大的。

有人只是認(rèn)為這個(gè)行業(yè)收入還不錯(cuò)等原因進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，按部就班發(fā)展，這就不能成為這個(gè)行業(yè)里面卓越的人才。

第三點(diǎn)，你一定要有想象力，具備描繪未來的能力。最簡單來講，DCF模型中現(xiàn)有業(yè)務(wù)的價(jià)值和未來可能產(chǎn)生的價(jià)值相比，通常只是占了很小很小的一部分。

假如你不具備描繪未來的能力，從基本上說，你是不太適合從事這個(gè)行業(yè)的。

你不能設(shè)想一下，這個(gè)行業(yè)三年五年以后是什么樣子，哪些公司是有機(jī)會(huì)成為剩下的贏家，這里面的關(guān)鍵點(diǎn)你如果不能分篩出來，描繪出來，你要成為這個(gè)行業(yè)里面卓越的人是挺難的。

第四點(diǎn)是敢于不同，這其實(shí)是很難的。你去觀察相對(duì)做得比較好的研究員，他都是在某些時(shí)刻敢于與眾不同的，這是很重要的。

第五點(diǎn)你要形成自我積累的路徑。

這其中主要有兩點(diǎn)，一你要適度的聚焦，畢竟一天只要24小時(shí)；二你要花很大精力去分析真正具有代表性的公司，去跟行業(yè)里最優(yōu)秀的人不斷的去交流去學(xué)習(xí)，你的水平才能提升。

我們投資的某個(gè)行業(yè)，都是沖著某一點(diǎn)投的，后續(xù)你會(huì)發(fā)現(xiàn)你和這個(gè)行業(yè)最優(yōu)秀的人在一起的時(shí)候，你總會(huì)有一種左右逢源的感覺，比如一會(huì)他又搞出一個(gè)新產(chǎn)品了，而且很成功。在困難的時(shí)候，他總能比同行做的更好。

所以你要適度的聚焦并和最優(yōu)秀的人在一起。你不要設(shè)想每一個(gè)東西你都做個(gè)70分、80分，未來你會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣的研究在市場上有幾千份質(zhì)量就是七八十分的報(bào)告，這真的沒有什么營養(yǎng)。

你要干，就要在某一個(gè)方向上直接趕到95分，100分，這樣才能讓讀你報(bào)告的人把你的東西直接轉(zhuǎn)化為可投資的信息，這才是有意義的。

最后一點(diǎn)是執(zhí)行力。這行業(yè)中大部分都是挺聰明的人，即便是很努力去干都可能沒有脫穎而出的機(jī)會(huì)，如果不怎么努力地干，這是連門都沒有的。

以上就是我的分享，也是我自己比較粗淺的看法，謝謝。