跛足的建材需求：資金緣何持續(xù)偏緊？

一、金九失“旺”，需求預(yù)期為何遲遲未能兌現(xiàn)？

進(jìn)入淡季以來，螺紋現(xiàn)貨上漲乏力，而期價在旺季預(yù)期的推動下進(jìn)一步上行，盤面升水現(xiàn)貨成為常態(tài)，隨著淡季因素逐步消退，市場翹首企盼需求全面啟動、現(xiàn)實驅(qū)動回歸。然而，直至9月已過大半，螺紋表觀需求增速仍在低位徘徊，與4-6月份的水平相去甚遠(yuǎn)。時間是預(yù)期的敵人，預(yù)期久拖未決導(dǎo)致市場情緒轉(zhuǎn)弱、期價大幅下跌，重回盤面貼水結(jié)構(gòu)。那么，現(xiàn)實需求為何遲遲未歸？后期需求又該作何期待？本文梳理近期需求邏輯、抽絲剝繭。

首先需要指出兩點。其一，前期旺季預(yù)期較強的時候，終端有一定備貨補庫動力，一定程度上透支了近期需求，這一點從9月水泥磨機開工、混凝土攪拌機開工增速明顯高于螺紋可以驗證；但限于資金占用壓力，終端囤貨一般也就是1-2周，因此這部分因素對表需的影響目前已基本消除。

其二，表外供給可能導(dǎo)致表需數(shù)據(jù)存在一定低估：6月以來，進(jìn)口鋼坯高企，這部分供給增量不計入螺紋的樣本產(chǎn)量數(shù)據(jù)中，但會體現(xiàn)在庫存當(dāng)中，導(dǎo)致鋼聯(lián)口徑的表觀消費數(shù)據(jù)存在低估。據(jù)我們調(diào)研了解，8月份鋼坯進(jìn)口量為230萬噸左右、9月為150萬噸左右，隨著國內(nèi)價格回落、海外復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，10月鋼坯進(jìn)口窗口將逐步關(guān)閉，表需也將更接近真實。不過，即使考慮到這一因素，假設(shè)9月用于生產(chǎn)的進(jìn)口鋼坯有200萬噸（去年同期也有40萬噸左右進(jìn)口），其中一半會軋制成螺紋鋼，則平均每周表需相較于去年同期被低估20萬噸，以此推算9月需求的實際增速也只有5.5%左右（考慮到方坯會軋制一部分型材，這一增速也存在高估），與此前市場普遍期待的15%有較大差距。

二、老生常談，資金缺嗎？

既然前期備貨和表外供給的影響都較為有限，那么導(dǎo)致旺季需求全面啟動預(yù)期遲遲未能兌現(xiàn)的罪魁禍?zhǔn)拙烤故鞘裁茨?？在我們前期調(diào)研中，各地普遍反饋今年可供施工的建筑業(yè)項目非常充裕，且在上半年疫情影響下，多數(shù)項目完成進(jìn)度均滯后于年初計劃、有較強的趕工壓力，然而部分地區(qū)年中開始出現(xiàn)的資金偏緊情況逐步向全國蔓延，目前已成為掣肘施工進(jìn)度的關(guān)鍵因素。在資金與項目配合不到位的情況下，建材需求只得跛足前行。

近期的資金面情況如何呢？6-7月份，為給抗疫特別國債發(fā)行騰挪空間，地方政府債發(fā)行適度縮減，導(dǎo)致社融規(guī)模增速下行，但特別國債自6月中旬開始發(fā)行，至7月底發(fā)行完畢，估算6月發(fā)行3000億、7月發(fā)行7000億左右，整體看6-7月份的資金增量并不低。8月地方政府債共發(fā)行1.2萬億元，單月發(fā)行規(guī)模僅次于今年5月，凈融資額高達(dá)9425億元，地方債發(fā)行放量推動社融規(guī)模大幅恢復(fù)至3.58萬億元，當(dāng)月同比增速高達(dá)63.1%；企業(yè)中長期貸款當(dāng)月增速接近70%，金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持力度仍然很大。從地方政府專項債來看，全年3.75萬億限額，1-8月共計發(fā)行2.9萬億，9月截至20日已發(fā)行4122億，剩余4200億將在10月底前發(fā)行完畢。由此來看，相較于去年同期，下半年以來的資金情況整體仍有較大的增量。

三、春去秋來，建筑業(yè)資金緣何持續(xù)偏緊？

既然總量資金仍保持了較高的增速、各類新增債券發(fā)行力度也未有明顯減量，那么，為何終端建筑業(yè)普遍反映資金偏緊已經(jīng)嚴(yán)重到制約項目進(jìn)度的程度了呢？資金傳導(dǎo)時滯性是一個重要影響因素：考慮到從債券發(fā)行到資金實際落地，一般需要2-6個月的傳導(dǎo)期，因此后續(xù)落地資金仍有較大增量，整體資金緊張的局面也有望邊際緩解。但結(jié)合以往經(jīng)驗來看，資金傳導(dǎo)的周期與項目的充裕程度密切相關(guān)，今年的基建項目相較于往年申報早、數(shù)量多，資金與項目的結(jié)合理應(yīng)更為迅速，因此傳導(dǎo)時滯性顯然不是導(dǎo)致資金緊張的唯一原因。那么，還有哪些因素呢？我們嘗試一探究竟。

1、底層邏輯：政策思路轉(zhuǎn)變，最寬松的階段已經(jīng)過去

辯證唯物主義的認(rèn)識論指出，對一個事物的認(rèn)識要經(jīng)歷由淺入深、由不完善到完善的過程，且認(rèn)識具有反復(fù)性和無限性。年初新冠疫情剛剛爆發(fā)的時候，人們對國內(nèi)外疫情的影響程度認(rèn)識尚不完善，為應(yīng)對沖擊，美聯(lián)儲于三月底推出無限QE，我國也實行了較為寬松的貨幣和財政政策，3-5月份的資金寬松惠及各個行業(yè)。而隨著我國抗疫取得顯著成效，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度超出預(yù)期，部分行業(yè)甚至面臨階段性過熱。同時政策上也要為應(yīng)對可能的外部風(fēng)險留有余地，因此，經(jīng)濟(jì)政策思路隨著對疫情及國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢認(rèn)識的深入而逐步轉(zhuǎn)變：7月央行開始強調(diào)“把握好信貸投放節(jié)奏”，8月強調(diào)“靈活適度，精準(zhǔn)導(dǎo)向”，9月國常會再提“堅持穩(wěn)健貨幣政策”。

政策思路的逐步轉(zhuǎn)變，標(biāo)志著流動性最寬松的時間段已經(jīng)過去；由“大水漫灌”到“精準(zhǔn)滴灌”，資金被更精確的引導(dǎo)向?qū)嶓w，而流向建筑業(yè)的資金則受到一定限制，這一趨勢的影響已初見端倪。

（1）基建作為逆周期調(diào)節(jié)手段的作用減弱，增速預(yù)期需要修正

基建是政府逆周期調(diào)節(jié)的主要手段，前期市場對基建發(fā)力寄予厚望，然而在實體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對較好的情況下，政府對基建的倚仗將有所減弱，這一點在作為基建增量資金主要來源的專項債方面體現(xiàn)得尤為明顯。今年3月，政府為了更好地發(fā)揮基建的調(diào)節(jié)作用，一方面大幅提高專項債限額，一方面明確提出2020年全部專項債不得用于土儲和棚改等地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，因而投向基建的專項債資金比例曾一度高達(dá)70%。然而隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，這一限制在5月松動：有關(guān)部門允許地方政府將新發(fā)行的專項債納入棚改在建項目計劃。影響從7月開始顯現(xiàn)，8月發(fā)行的5830億項目收益專項債中有26.8%投向在建棚改項目，這一比例在9月（截至20日）進(jìn)一步提升至48.8%，投向基建的資金被大幅壓縮。需要強調(diào)的是，由于政策意圖在于防范棚改項目爛尾，因而7月以來投入的棚改項目主要集中在處于收尾階段的在建項目，其用鋼強度與新開工階段不可同日而與。

同時，我們注意到，在交通建設(shè)的“十三五”規(guī)劃已經(jīng)超額完成的情況下，今年1-9月，專項債投向收費公路和軌道交通的比例低于去年，7月以來這一趨勢進(jìn)一步明顯化，而交通領(lǐng)域恰恰是基建項目中用鋼強度較高的部分。

政府性基金支出是基建投資的另一重要來源，占比約1/6左右，基建作用減弱的趨勢從該方面也可窺得一斑。年初為應(yīng)對疫情沖擊，地方政府除增加發(fā)債之外，另一重要舉措就是增加優(yōu)質(zhì)土地的供給，因為國有土地使用權(quán)出讓是政府性基金收入的最主要來源。年中以來，土地供應(yīng)力度明顯轉(zhuǎn)弱，與之相應(yīng)，全國政府性基金收入增速出現(xiàn)連續(xù)4個月回落。

除此之外，今年財政資金的增量部分，除部分用于減稅降費，大部分也流向保民生、穩(wěn)就業(yè)的相關(guān)領(lǐng)域。凡此種種，我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)形勢改善，作為逆周期調(diào)節(jié)手段的基建正在 “失寵”。8月制造業(yè)投資增速從-3.1%快速回升至5%，在實體經(jīng)濟(jì)較快恢復(fù)的背景下，預(yù)計基建投資轉(zhuǎn)弱的趨勢難有大幅逆轉(zhuǎn)。因此，在1-8月基建投資增速仍處于負(fù)值區(qū)間、近月增速連續(xù)轉(zhuǎn)弱的情況下，對基建發(fā)力強度的預(yù)期需要進(jìn)行重新修正，對三四季度基建端的用鋼需求強度不宜過分高估。

（2）“3線、4檔、5%”，釋放地產(chǎn)融資收緊信號

今年政策面多次重提“房住不炒”，并強調(diào)不將房地產(chǎn)作為對沖疫情的主要手段。然而從經(jīng)濟(jì)的實際復(fù)蘇節(jié)奏來看，地產(chǎn)仍是關(guān)鍵引領(lǐng)，地產(chǎn)開發(fā)資金來源和地產(chǎn)投資增速均保持快速、連續(xù)回升。一方面，地產(chǎn)的強勁韌性起到了經(jīng)濟(jì)壓艙石作用；另一方面，信貸資金向本就高杠桿的房企傾斜，也讓地產(chǎn)泡沫風(fēng)險愈發(fā)膨脹、限制了資金對實體經(jīng)濟(jì)及小微企業(yè)的支持。

為此，住建部、央行等部門強調(diào)建立重點房企資金監(jiān)管和融資管理規(guī)則，并為房企設(shè)置“三道紅線”，根據(jù)各房企自身財務(wù)狀況，按照踩線條數(shù)從多到少分成“紅-橙-黃-綠”四檔進(jìn)行管理，每降一檔，企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模增速閾值上限增加5%，這一規(guī)則被市場總結(jié)為“三線四檔5%”新規(guī)，釋放了地產(chǎn)融資進(jìn)一步收緊的信號。

隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，地產(chǎn)資金來源增速出現(xiàn)顯著分化，7月開始，國內(nèi)貸款和自籌資金增速均連續(xù)下行，因而地產(chǎn)企業(yè)更加依賴銷售回款，其他資金增速大幅回升。目前，融資收緊的壓力已經(jīng)開始在拿地端體現(xiàn)，百城土地成交連續(xù)回落，如這一趨勢延續(xù)，可能會影響遠(yuǎn)期地產(chǎn)新開工，進(jìn)而影響地產(chǎn)端用鋼強度。

2、項目過多的副作用：降低資金周轉(zhuǎn)效率

由于去年提前下達(dá)2020年專項債，基建項目得以提前進(jìn)行申報，因此2019年9月出現(xiàn)了近幾年的項目申報高峰，而今年為對沖疫情及外部壓力對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響，3、4月份全國基建項目申報再度大幅放量。整體看，今年上半年基建項目申報金額同比高達(dá)97.9%，疊加去年9月申報高峰，目前基建儲備的項目量非常充裕。從申報項目的實際落地情況看，國內(nèi)8大主要基建公司新簽訂單額去年四季度和今年二季度同比增速分別高達(dá)26%和23%，考慮到基建項目的周期較長，這些項目目前正處于施工階段。

項目充?？梢允褂娩摶鶖?shù)得以保障，但上半年項目增加過快，上馬增速顯著超過投資增速，無形中攤薄了每個項目上的資金量，由于項目建設(shè)周期和資金回款周期較長，攤薄資金會嚴(yán)重降低資金的周轉(zhuǎn)效率，導(dǎo)致進(jìn)度放緩。而在基建投資增速整體放緩的階段，這一現(xiàn)象會愈發(fā)明顯。

3、“精準(zhǔn)滴灌”思想下，用鋼強度較低的領(lǐng)域造成資金分流

（1）新基建。“新基建”的概念由來已久，2019年“加強新一代基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”被列入政府工作報告。今年3月，中央政治局常務(wù)委員會召開會議，強調(diào)“要加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心等信心基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度”。“新基建”被作為2020年對沖疫情對經(jīng)濟(jì)影響的重要手段，建設(shè)進(jìn)入提速階段。今年1-9月，新基建領(lǐng)域的債券凈融資額已經(jīng)高達(dá)1.47萬億，相當(dāng)于地方債總量（4.2萬億）35%的水平，全年總投資預(yù)計在2萬億左右。從新基建所涉及的7大領(lǐng)域來看，除城際高鐵和城市軌交外，我們測算其余領(lǐng)域耗鋼量總計約在200萬噸左右，單位投資對鋼材需求的帶動很低。

（2）舊小區(qū)改造。棚改貨幣化在2019年腰斬，而在今年幾乎銷聲匿跡，取而代之的是老舊小區(qū)改造。今年7月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見》明確了“十四五”期間的舊改目標(biāo)，其中，2020年新開工老舊小區(qū)3.9萬個，涉及700萬居民戶，規(guī)模相較2019年增加一倍，按照此前經(jīng)驗平均每戶2萬元推算，須投放資金總量在1.4萬億左右。而從舊改內(nèi)容范圍來看，主要涉及基礎(chǔ)設(shè)施維繕、社區(qū)綜合服務(wù)設(shè)施建設(shè)以及部分小區(qū)加裝電梯等配套設(shè)施，整體看，用鋼強度無法與棚改貨幣化相提并論。

（3）特別國債對用鋼需求的帶動不宜高估。今年新增的2萬億財政資金，有6500億用于彌補地方減稅降費形成的財政缺口，1萬億用于發(fā)行抗疫特別國債。特別國債中，3000億用于與抗疫直接相關(guān)的支出，另外7000億轉(zhuǎn)入地方政府性基金，重點投向基建領(lǐng)域。從對特別國債投向的具體表述來看，這7000億新增資金將主要用于6大領(lǐng)域：公共衛(wèi)生設(shè)施、應(yīng)急物資儲備、市政設(shè)施、城鎮(zhèn)環(huán)境基礎(chǔ)設(shè)施、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、交通基礎(chǔ)設(shè)施。其中用鋼強度相對較高的交通基礎(chǔ)設(shè)施在表述中排位最末，可見“抗疫特別國債”重點還是投向抗疫相關(guān)領(lǐng)域的基建項目，對鋼材需求的帶動不宜高估。

整體來看，新基建、老舊小區(qū)改造均是今年政策重點發(fā)力領(lǐng)域，抗疫相關(guān)基建開展也是今年重點工作，這幾部分建設(shè)會分流大量新增資金，但整體對用鋼需求的帶動較弱。這也是導(dǎo)致今年雖有較大資金增量，但建筑業(yè)用鋼領(lǐng)域仍感覺資金問題嚴(yán)峻的重要原因。

4、優(yōu)先保障農(nóng)民工工資支付，招工難也增加用工成本

2019年12月30日，國務(wù)院公布《保障農(nóng)民工工資支付條例》，自今年5月1日起正式實施，為配合條例實施，多地開展專項執(zhí)法行動。在我們前期調(diào)研中，被調(diào)研對象表示開工前要將20%工程款匯入農(nóng)民工工資專用賬戶作為支付保障，且工資成本占到開發(fā)總成本的25%左右。優(yōu)先保障工資支付在一定程度上加劇了施工經(jīng)費緊張。另外，從前期調(diào)研情況來看，疫情導(dǎo)致部分工地招工困難，用工成本有所抬升。

四、不破不立，銀十該作何期待？

綜前所述，下游普遍反饋資金偏緊，一方面是政策對基建逆周期調(diào)節(jié)的“倚仗”減弱、對地產(chǎn)融資風(fēng)險的防范；另一方面是新增的重點發(fā)力領(lǐng)域造成的資金分流；疊加疫情前期上新項目過多造成資金周轉(zhuǎn)效率下降以及疫情導(dǎo)致的用工成本增加等因素綜合作用的結(jié)果。

我們認(rèn)為，以上資金端情況短期內(nèi)難有顯著改變，因此隨著前期資金逐步傳導(dǎo)落地，建筑業(yè)資金偏緊情況雖會有邊際緩解，但難以根本改善。流動性最寬松的時間已經(jīng)過去，10月之后，資金面很難重現(xiàn)4-5月份流動性寬松的情況，對建筑業(yè)而言尤其困難，螺紋鋼樣本表需連續(xù)超過470萬噸的盛景難再。我們預(yù)計，隨著資金壓力緩解、趕工推進(jìn)，10月5-8%的需求增速相對合理，整體回升幅度將較為溫和。

9月上旬，市場對需求的啟動望眼欲穿，每一次的失“旺”，都是盤面進(jìn)行預(yù)期修正的機會。在市場已經(jīng)認(rèn)清終端需求啟動節(jié)奏偏慢的情況下，前期被預(yù)期掩蓋的產(chǎn)業(yè)矛盾重新浮出水面。目前螺紋產(chǎn)量仍維持在370萬噸以上的相對高位，同比增速8%以上；總庫存高于去年同期480萬噸，同比64%，庫存絕對量高、去化速度不及去年同期，且臨近國慶，庫存有進(jìn)一步累積預(yù)期；按照點對點計算，螺紋鋼已經(jīng)接近盈虧平衡點。在弱需求、低利潤、高庫存下，市場交易的矛盾點開始從需求預(yù)期向減產(chǎn)預(yù)期擴展，產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了成材-原料的螺旋下行。

正所謂“不破不立”，對期貨而言，盤面經(jīng)過本輪下跌之后，基本打掉了旺季需求全面啟動的預(yù)期，基差結(jié)構(gòu)得以修復(fù)，整體來看更為健康；對現(xiàn)貨而言，高產(chǎn)量持續(xù)考驗終端需求承接能力，高庫存壓力如蛆附骨，限制了現(xiàn)貨企穩(wěn)對期價的支撐力度。如供應(yīng)端維持高位，則即使需求增速恢復(fù)到5%以上，后期去庫水平也就是與去年相近，螺紋的高庫存將被帶入冬儲季；如低利潤下供應(yīng)端出現(xiàn)預(yù)期中的下降，則隨著資金部分落地、趕工需求逐步啟動，10月螺紋仍有望打開局面，在黑色整體由強轉(zhuǎn)弱的背景下，鋼價仍將出現(xiàn)一定反復(fù)。

風(fēng)險因素：建筑業(yè)資金偏緊，成本支撐崩塌（下行風(fēng)險）；需求快速全面啟動（上行風(fēng)險）