年初受疫情拖累經(jīng)濟(jì)下滑，1—2月的“最嚴(yán)物理隔離”使得終端需求、生產(chǎn)等主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大跌，一季度資本市場呈現(xiàn)債強(qiáng)股弱的格局。二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯主導(dǎo)資本市場，流動(dòng)性寬松，股強(qiáng)債弱。三季度以來，宏觀不確定性增加，市場觀望情緒濃郁。目前來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率難超預(yù)期，專項(xiàng)債發(fā)行接近尾聲，美國大選臨近，期債配置價(jià)值顯現(xiàn)，期指延續(xù)振蕩走勢。

從經(jīng)濟(jì)增長驅(qū)動(dòng)來看，8月我國經(jīng)濟(jì)總量延續(xù)修復(fù)，三駕馬車均有改善。但隨著環(huán)比基數(shù)的抬升以及逆周期政策力度的弱化，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率難超預(yù)期。在消費(fèi)方面，汽車消費(fèi)帶動(dòng)消費(fèi)增速轉(zhuǎn)正，必須消費(fèi)增速趨穩(wěn)，可選消費(fèi)增速大幅改善。整體來看，消費(fèi)者信心指數(shù)仍然偏低，居民消費(fèi)增速或難超預(yù)期。在投資方面，8月房企融資邊際收緊，資金來源更多依靠預(yù)付款和個(gè)人按揭貸款房。在房地產(chǎn)“三線四檔”新規(guī)指導(dǎo)下，8月地產(chǎn)新開工面積大幅放緩，將對(duì)房地產(chǎn)投資帶來一定的利空。在基建投資方面，考慮到項(xiàng)目釋放的季節(jié)性因素，5—6月開始直到下半年基建項(xiàng)目偏多，一般拿項(xiàng)目后開工的材料集中使用期在2—3個(gè)月左右，基建投資對(duì)需求端仍有支撐。

出口方面，8月受益于海外消費(fèi)需求修復(fù)，出口增速延續(xù)修復(fù)。短期需關(guān)注歐美后續(xù)刺激計(jì)劃的落地，以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度能否繼續(xù)推進(jìn)需求端的改善，從而對(duì)我國出口帶來正向作用。進(jìn)口方面，8月國內(nèi)需求穩(wěn)步恢復(fù)，受洪澇臺(tái)風(fēng)等自然災(zāi)害影響，生產(chǎn)恢復(fù)放緩，拖累進(jìn)口增速。短期來看，隨著自然災(zāi)害及消費(fèi)淡季消退，生產(chǎn)端特別是建筑鏈條重拾景氣，對(duì)進(jìn)口增速有所支撐。整體來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期已經(jīng)體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格中，短期難有超預(yù)期表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響有所淡化。

從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)來看，8月新增政府專項(xiàng)債發(fā)行1.38萬億元，為應(yīng)對(duì)地方債發(fā)行帶來的流動(dòng)性壓力，當(dāng)月公開市場凈投放資金6500億元，凈投放量創(chuàng)年內(nèi)新高?？紤]到9月、10月還剩約8500億元新增地方政府專項(xiàng)債有待發(fā)行，結(jié)合10月節(jié)假日因素，預(yù)計(jì)9月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模略高于10月，或在5000億元規(guī)模左右，供給壓力仍大。步入10月后，流動(dòng)性跨季壓力消除，專項(xiàng)債發(fā)行額度顯著下降，流動(dòng)性的改善或?qū)蓚邉輲硪欢ㄖ巍?/p>

從事件驅(qū)動(dòng)來看，美國大選步入最后階段，或取代疫情成為新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。中美關(guān)系、地緣政治緊張或?qū)⒊霈F(xiàn)反復(fù)，將在一定程度上抬高市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，避險(xiǎn)情緒將提振期債走勢。

整體來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響有所淡化，股債性價(jià)比指標(biāo)已經(jīng)恢復(fù)到正常水平。雖然受到供給、流動(dòng)性的影響期債處在振蕩調(diào)整中，但步入10月后，供給和流動(dòng)性壓力將得到有效緩解，預(yù)計(jì)期債配置價(jià)值顯現(xiàn)，期指或延續(xù)振蕩。